信贷数量管制与利率市场化的挤出效应——基于2013年贷款利率下限放开的准自然实验

吕晓军,陈 松,王红建

(1.南阳理工学院 范蠡商学院,河南 南阳 473000;2.东北财经大学 会计学院,辽宁 大连 116025;3.南昌大学 经济管理学院,南昌 330031)

作为资本要素价格改革的重要举措,利率市场化不仅是市场配置信贷资源发挥决定性作用的重要环节,还是提升货币政策调控效果的关键性所在。在中国以数量型为主、价格型为辅的货币政策调控模式中,以贷款规模控制为代表的数量型管制仍是商业银行的一个硬约束,这种硬约束会扭曲商业银行的贷款供给行为[1],甚至会影响利率市场化改革的微观经济效应[2]。2013 年7 月中央银行放开贷款利率下限作为贷款利率改革进程中的关键一步,本意是为了提高银行等金融机构的自主定价权,实现信贷资源的优化配置。这一举措也将加剧银行间的竞争[3],导致预算软约束的国有企业和地方政府融资平台的融资优势进一步放大,在贷款规模控制下,为保证利润水平,银行将提高对其他客户的放贷利率,从而形成对利率敏感但效率较高的私有部门融资机会的挤压,加剧资金分配的无效率[2]。这与利率市场化改革的初衷可能有悖。

根据“金融抑制”和“金融深化”理论,当信贷市场同时存在价格和数量管制的双重扭曲,不仅会导致实际利率偏离市场均衡利率水平,银行等金融机构无法根据市场资金供求关系自主决定存贷款利率水平,而且会导致信贷配给扭曲信贷资金流向。长期以来,由于中国经济在信贷限额和利率管制等方面存在金融抑制,致使金融资源配置效率低下[2]。为有效提高市场在资源配置中的决定性作用,中国政府一直着力于推进金融体制改革特别是利率市场化改革。为控制金融风险,中国利率市场化一直是采取渐进式改革,存贷款利率控制在逐步放松、稳步推进。然而,贷款规模控制虽曾在1998年取消,却经常复出。根据笔者对2001～2018年各季度货币政策的执行报告研究发现,虽然中央银行一直强调深化并贯彻落实利率市场化改革,但同时要求央行继续加强对商业银行的“窗口指导”,实现贷款的总量和增速的控制。因此,探究贷款利率管制放开的微观经济效应必须考虑中国信贷数量仍存在着管制的重要制度背景。

根据次优定理,在双重扭曲下,仅减轻一个扭曲可能导致经济结果进一步偏离帕累托最优,经济效率与社会福利不升反降。因此,在价格(借贷利率)和数量(信贷规模)的双重管制分析框架下,基于以贷款规模控制为代表的数量型管制背景,探讨贷款利率放开(仅考虑价格而忽视数量的金融改革)如何影响企业投融资行为,将有助于科学评估中国贷款利率下限放开的微观经济效应。该问题在理论上的诠释不仅有助于揭示利率市场化与贷款规模限额控制在中国金融资源配置中的相互作用关系,而且还有助于科学评估存在信贷配给和政府隐性担保条件下,放开贷款利率管制可能产生的不利后果。

基于上述分析,本文选择2007～2018年中国A股非金融类上市公司为研究样本,以2013年中国人民银行取消贷款利率下限为准自然实验,基于产权性质差异来构造双重差分模型,在信贷数量管制背景下实证考察贷款利率管制放开如何影响民营企业融资行为。研究发现,由于信贷数量管制的存在,具有政府隐性担保的国有企业融资便利效应在贷款利率下限放开后进一步放大,从而对民营企业的信贷融资产生挤出效应,致使民营企业与国有企业杠杆率不断分化,上述挤出效应在市场化进程较低、政府融资越多的地区更显著。由于非正式金融的再配置效应,贷款利率下限放开对民营企业正式融资行为的抑制作用主要对资本投资形成显著的挤出效应,但对研发投资没有形成明显的挤出效应。

本文学术贡献主要体现在:①在“双重扭曲”背景下科学评估利率市场的微观经济效应,揭示了存在信贷数量控制的前提下资本价格改革可能产生的不利影响;②分别从地区市场化进程以及地方政府融资视角,揭示了“信贷数量管制”背景下贷款利率下限放开对民营企业融资行为产生挤出效应的作用机理与边界;③分别从资本投资和研发投资视角拓展并深化了关于贷款利率下限放开的挤出效应产生的经济后果,深化了利率市场化挤出效应的理论认识。

1 制度背景、理论分析与研究假设

1.1 制度背景

推进利率市场化改革,是中国金融改革发展的核心内容。理论上,推进利率特别是贷款利率下限放开改革,金融机构与客户议价空间将进一步扩大,可促进金融机构采取差异化的定价策略,降低企业融资成本。但是,在推进贷款利率下限放开的进程中,中国货币政策还存在一个重要的管制举措——直接对贷款进行规模管制。在这种管制政策下,银行等金融机构受制于信贷额度限制,自主决定信贷水平难以实现,贷款供给行为受到严重扭曲,这就使得推进利率特别是贷款利率下限放开改革的微观经济效应可能与政策初衷不完全一致。在中国贷款利率下限放开的进程中,信贷规模管制大致分为3个阶段:第1阶段,1998年以前。央行编制的综合信贷计划被列入国民经济计划体系,根据国民经济的规划,确定银行贷款的数量,货币信贷管理体制是以高度集中的“统存统贷”为基本特征。第2阶段,1998～2007年。央行对商业银行实行“计划指导、自求平衡、比例管理、间接调控”的信贷资金管理体制。虽然央行每年仅对商业银行的新增贷款提出一个指导性的参考目标,商业银行在遵守资产负债比例管理九大指标规则的前提下贷款完全自主,但时不时出现央行对大型商业银行进行“道义劝告”约束放款等形式的“窗口指导”。第3 阶段,2008 年至今。2008年初央行公开恢复信贷额度限制,虽然迫于全球金融危机的剧烈影响,于年末取消贷款限额控制,但仅维持了8个月,在2009年7月贷款限额控制事实上已经恢复,即在窗口指导下央行对商业银行的合意信贷规模再次恢复。

1.2 理论分析与研究假设

(1)贷款利率放开、数量管制与信贷挤出效应。利率作为信贷资本的价格,在完全市场条件下以贷款利率下限放开为核心的利率市场化有助于完善信贷资本的市场定价机制,其一方面通过调节信贷市场供求关系引导资金配置到最有效率的领域[4-5],另一方面通过扩大公司对金融机构选择范围加剧银行间的竞争[6-9]。因此,“优质客户”议价能力将在“贷款利率下限”放开后更加凸显,表现为以更低成本获得更多银行信贷,即更多低利率的贷款资源向“优质客户”集中,实现信贷资源的优化配置。

然而,中国信贷市场的资源配置具有明显的非市场化特征,主要体现在如下两个方面:

①在企业层面。中国存在民营和国有两类产权性质完全不同的企业,相对于民营企业,以政府作为实际控制人的国有企业具有天然的政治联系,其在信贷市场具有明显的优势[10-11],纪洋等[12]研究认为,正是由于政府隐性担保机制,在经济政策不确定性更高时国有企业更容易获得贷款。

②在银行层面。由于较为严重的金融抑制,银行准入和竞争受到限制,国有银行在银行业中一直占据垄断地位,政府对银行的行政干预与隐性担保进一步放大了国有企业融资优势[10,13-14]。因此,基于政治和风险的考虑,银行等金融机构重点争夺的“优质客户”并不必然是具有更优的利润率与生产效率的民营企业,而更多可能是享有政府隐性担保的国有企业。

国有企业在信贷市场的这种不可替代性优势,致使贷款利率市场化改革特别是贷款利率下限单方面的放开可能难以形成预期的积极效应,纪洋等[2]研究认为,在信贷数量存在管制条件下,单方面价格改革反而造成更大的扭曲。一直以来,中国信贷市场同时存在价格和数量双重管制,随着利率市场化的推进,当贷款利率下限放开后,在政府隐性担保和政府干预下国有企业可以以更低贷款成本获得更多银行贷款,在银行信贷总量管制条件下国有企业贷款规模的增加必然会对民营企业形成挤出效应,表现为民营企业获得更少的银行贷款。据此提出研究假设:

H1信贷数量管制条件下的贷款利率下限放开后,流入民营企业的信贷资源将相对减少。

(2)市场化进程和贷款利率放开的挤出效应。一般而言,市场化程度越高的地区,市场发育越成熟,政企分离程度相对较高,政府对银行和企业的干预行为就越少,市场秩序越规范,企业更可能按照市场规律办事,同时法律环境也越完善[15]。在中国由传统计划经济向社会主义市场经济转轨的进程中,地区间发展并不同步,不同地区的市场化程度存在很大差距[16]。在市场化程度较低的地区,各项监督制约机制不完善,对政府部门的约束作用较为有限,政府对银行信贷资源配置干预相对便利;而在市场化程度较高的地区,各项市场机制相对完善,市场机制在资源配置中的作用较强,政府对银行信贷资源配置干预成本相对较高[17-18]。换言之,随着市场化程度的逐步提高,银企关系趋于市场化,信贷资金更可能追逐经营机制更加灵活、经营绩效更加优良的民营企业[17,19-22]。

由于政府在资源配置中扮演的角色存在差异,因而位于不同市场化进程的地区,存在信贷数量控制的前提下贷款利率下限放开对该地区民营企业的信贷挤出效应的大小可能存在不同。具体而言,相对于市场化水平较高的地区,在市场化水平较低的地区,由于政府在信贷资源配置行为中具有更加重要的作用,政府更倾向于将信贷资金配置给国有企业,因而以政府隐性担保的国有企业融资便利更强,贷款利率下限放开后这种隐性担保机制的融资优势将更加增强,从而对民营企业信贷融资挤出效应更大。基于此,提出研究假设:

H2在市场化程度较低的地区,信贷数量管制条件下的贷款利率下限放开后流入民营企业的信贷资源相对减少更显著。

(3)政府融资与贷款利率下限放开的挤出效应。地方投融资平台凭借政府担保获得了大量低息贷款,根据中国银保监会统计,截至2018年底,银行面向地方投融资平台的贷款余额高达18.39 万亿元。由于政府软约束形成的担保机制,地方融资平台更容易获得信贷资金,而企业获得资金难度相对更大,尽管2014年新《预算法》实施对地方政府融资平台的融资产生了一定的约束,但是政府融资的容易程度仍然远远高于企业。已有研究表明,近年来不断增长的地方政府债务融资造成了地方信贷市场的不平衡,为了承销地方政府发行的债务,银行削减了对地方企业的信贷额度,即地方政府债务融资加剧了金融系统和企业的融资困境[23]。

在存在信贷数量控制的前提下,由于地区政府债务的发行量不同,贷款利率下限放开后对该地区行业或民营企业的信贷挤出效应的大小可能存在差异。具体而言,相对于政府发债较少的地区,在政府发债较多的地区,在信贷总量控制下企业获得信贷融资机会越少,当贷款利率下限放开后,政府融资和国有企业融资优势将进一步放大,导致流入民营企业的信贷资源相对更少,最终表现为对民营企业信贷融资行为挤出效应越大。基于此,提出研究假设:

H3位于政府发债较多的地区,信贷数量管制条件下的贷款利率下限放开后流入民营企业的信贷资源相对减少更显著。

2 样本选择与研究设计

2.1 样本选择

由于中国中央银行于2013年7月20日决定放开贷款利率下限,如果将2013年界定为事件发生年份,为保持样本的对称性,本文选择2007～2018年作为研究样本(事件发生时间的前后6年)。样本中使用的公司财务数据及公司治理数据均来自CSMAR 和Wind数据库,在样本筛选过程中,分别剔除了ST 上市公司、财务数据或公司治理数据不完整以及产权性质不明确的上市公司,最终获得了24 364个样本。此外,为了消除异常值的影响,在回归前对所有连续变量进行了上下1% Winsorize处理。

2.2 研究设计

为了研究存在信贷数量控制的前提下,贷款利率下限放开对微观企业信贷融资的影响,根据理论分析建立如下实证模型:

其中:Loan表示企业当年获得银行借款额度,等于短期借款和长期借款之和除以期末总资产;Lev表示企业资本结构,等于总负债除以总资产。Private表示民营企业,按照实际控制人性质,民营企业取值为1,否则为0;Lib表示贷款利率下限放开,按照贷款利率下限放开的时间以2013年为界,2013年及之后取值为1否则为0。xit是系列可能影响公司银行信贷或资产负债率的控制变量,主要包括:企业规模(ln size)、现金净流量(CFO)、成长性(Growth)、资产回报率(ROA)、现金持有量(Cashholding)、固定资产比率(Fixed)、企业年龄(ln age)、独立董事占比(Indep)、管理层持股比例(Mshare)、管理费用率(Adm)以及董事会规模(ln board)。具体变量定义如表1所示。

表1 变量定义

3 实证过程与结果分析

3.1 描述性统计

表2所示为本文主要变量的描述性统计。由变量分布特征可以看出,Loan均值为0.147 8,表明平均而言上市长期借款和短期借款之和占据总资产比重为14.78%,在1/4分位上为0.023 6,3/4分位上为0.252 2,是1/4分位的10倍多,表明中国上市银行信贷融资分布差异较大。Lev均值为0.452 9,表明平均而言中国上市公司平均负债率为45.29%。Lib均值为0.619 4,表明61.94%的样本位于贷款利率下限放开区间内。Private 均值为0.507 3,表明约有50.73%的样本属于民营企业,这与之前文献统计分布基本一致。其他控制变量基本呈现正态分布特征。

表2 主要变量的描述性统计

3.2 假设检验结果

表3 给出了假设H1 的回归结果。由表3 可见,在第(1)和第(2)列中交乘项(Lib×Private)系数分别为-0.008 1和-0.016 8,且都在1%的统计水平上显著。这表明,相对于国有企业,贷款利率下限放开后民营企业银行信贷减少占总资产0.81%,约占样本平均均值的5.5%,而财务杠杆率下降1.68%,约占样本平均均值的3.7%。这表明,当存在信贷数量控制的前提下,贷款利率下限放开降低了民营企业获得银行信贷融资机会,从而形成了显著的挤出效应,致使国有企业与民营企业杠杆率呈现分化趋势,验证了研究假设1的推断。

表3 贷款利率下限放开与民营企业融资行为

表4给出了假设H2 的回归结果。由表4 可见:在第(1)和第(2)列中交乘项(Lib×Private)系数分别为-0.007 2和-0.004 9,系数大小在统计上不存在显著差异;但在第(3)和第(4)列中交乘项(Lib×Private)系数分别为-0.027 1和-0.008 8,且系数大小存在显著差异。该结果表明,在市场化进程较低的地区,由于政府在资源配置中具有更加决定性作用,信贷规模管制导致利率市场化对民营企业信贷融资的挤出效应更加显著,从而验证了假设H2的推断。

表4 市场化进程、贷款利率下限放开与民营企业融资行为

表5给出了假设H3 的回归结果。由表5 可见,在第(1)和第(2)列中交乘项(Lib×Private)系数分别为0.000 8和-0.011 6,后者在5%的统计水平上显著,且系数大小存在显著差异。在第(3)和第(4)列中交乘项(Lib×Private)系数分别为-0.007 6和-0.013 9,后者在5%的统计水平上显著。这表明,存在信贷数量控制的前提下,在地方政府发债较多地区,贷款利率下限放开进一步强化了政府隐性担保机制的融资优势,致使对民营企业信贷融资行为的挤出效应更显著,验证了假设H3的推断。

表5 地方政府发债、贷款利率下限放开与民营企业融资行为

3.3 稳健性检验

为使本文的研究结论更加可靠,分别进行了增加控制变量检验、安慰剂检验、平衡趋势检验等一系列稳健性检验,具体如下:

(1)增加控制变量。为了控制以往业绩以及未来盈利趋势对企业负债的影响,本文还控制了上一期公司规模(ln sizet-1)、上一期经营净现金流(CFOt-1)以及上一期盈利能力(ROAt-1)等变量进行稳健性测试,表6给出了上述检验结果。检验发现,虽然Lib×Private变小了,但是仍然分别在5%和1%的统计水平上显著为负,这与主检验结果是一致的,表明控制上一期年度变量时,本文发现仍然是稳健的。

表6 信贷数量管制与利率市场化的挤出效应

(2)安慰剂检验。将2013贷款利率下限放开的实际发生时间向前调整3年(即2010年)来检验这一虚拟时间如何影响民营企业和国有企业间的信贷行为,若不显著,则表示安慰剂检验通过,间接证实了本文研究结论的可靠性,表7给出了上述检验结果。由表7可以发现,虚拟时间变量(Post2010)和民营企业(Private)交互项(Post2010×Private)均不显著,安慰剂检验通过,即本文发现在信贷数量管制条件下贷款利率市场化对民营企业信贷融资行为产生挤出效应这一研究结论,的确是2013年贷款利率下限放开导致的。

表7 安慰剂检验

(3)平衡趋势检验。平衡趋势检验是双重差分模型成立的前提,即在事件之前(利率市场化改革),民营企业与国有企业的信贷融资行为应保持相同变化趋势。为此,以样本起始年份(2007)为基准,设置年度虚拟变量与民营企业性质变量进行交乘,然后进行平衡趋势检验,表8给出了上述检验的回归结果。由表8 可以发现,在贷款利率下限放开之前(2013年),年度虚拟变量与产权性质交互项不显著,而在贷款利率下限放开之后(2013年),年度虚拟变量与产权性质交互项均显著为负,该结果满足平衡趋势检验,即在贷款利率下限放开之前,民营企业与国有企业信贷融资行为满足一致性变化趋势。

表8 平衡趋势检验

3.4 拓展性分析

为了进一步考察贷款利率下限放开挤出效应的形成机制以及经济后果,本文还分别进行了如下拓展性测试:

(1)已有文献发现,在中国正式金融制度发展不完善的情况下,当企业正式融资渠道受限时会选择商业信用等非正式融资方式以缓解其面临的外部融资约束[3,10]。前文研究发现,存在信贷数量控制的前提下,贷款利率下限放开后,流入民营企业资金会相对减少,此时面临外部约束的民营企业是否寻求非正式融资方式来缓解融资约束。其中,商业信用是企业非正式融资的重要方式之一,因此,本文使用商业信用对此进行检验,表9给出了上述检验结果。

由表9 可见:当因变量为应付账款时,Lib×Private为-0.005 9且在5%统计水平上显著;当因变量为应收账款时,Lib×Private为-0.004 4且在1%统计水平上显著;当因变量为净应付账款(应付账款减去应收账款)时,Lib×Private为0.005 1且在1%统计水平上显著。这表明,存在信贷数量控制的前提下,贷款利率下限放开对民营企业融资行为产生的挤出效应会迫使民营企业通过压缩应收账款方式来调整商业信用结构,最终实现净应付账款增加以缓解短期外部融资约束冲击。

表9 贷款利率下限放开与民营企业非正式融资行为

(2)在以银行占据主导地位的中国金融体系中,在再融资受到严格管制时银行信贷资金仍然是企业外部资金的主要来源。前文研究发现,贷款利率下限放开对民营企业形成的挤出效应会导致其寻求商业信用等非正式融资方式来缓解外部融资约束,这将如何影响企业投资行为? 企业投资行为按照见效时间和调整成本的差异可以分为资本投资和研发投资,相对于资本投资,企业研发投资具有投资更长、调整成本更高、流动性更低等特征,在面临外部融资约束冲击时其调整研发投资的动机更弱。因此,本部分将分别从公司资本投资和研发投资两个维度对贷款利率下限放开挤出效应产生的经济后果进行检验。表10给出了贷款利率下限放开挤出效应对企业资本投资的影响。表11给出了贷款利率下限放开对企业研发投资行为的影响,同时区分了地区市场化进程的差异。

表10 的检验结果显示:在全样本中Lib×Private系数在10%统计水平上显著为负;在地区市场化进程较低组中Lib×Private系数在1%统计水平上显著为负,而在地区市场化进程较高组中Lib×Private系数并不显著,且Lib×Private系数在两组中呈现显著差异。上述结果表明,贷款利率下限放开对民营企业融资行为产生的挤出效应会直接导致其削减资本投资,且在市场化进程较低的地区更显著,这与表3、4的结果是一致的。

表10 市场化进程、贷款利率下限放开与企业资本投资

表11 的检验结果显示,在全样本组中Lib×Private系数在统计上不显著,当按照地区市场化进程进行分组时,无论是位于低市场化进程组还是高市场化进程组,Lib×Private系数在统计上均不显著。该结果表明,贷款利率下限放开对民营企业融资产生的挤出效应并未导致其削减研发支出。这一方面可能源于近年来市场竞争压力增大,民营企业研发创新意愿不断增强;另一方面也源于研发创新投资的调整成本更高,在受到外部融资约束冲击时其调整研发投资的动机更弱。

表11 市场化进程、贷款利率下限放开与企业研发投资

4 结论

作为金融自由化的核心内容,利率市场化是整个金融体系改革的重点。因此,关于利率市场化如何影响资源配置效率的问题一直广受学术界的关注。由于中国金融体制同时存在价格和数量管制的双重扭曲,如果忽视数量的管制,仅从价格视角关注放松信贷管制产生的经济后果,无疑会造成对经济后果认知的偏离。然而,已有文献主要从资本价格管制放开这单一维度对贷款利率市场化展开研究,均忽视了信贷额度管制的存在对利率市场化后资源配置效率的影响。

本文基于信贷额度管制背景,结合产权性质探究了贷款利率下限放开的微观经济效应。研究发现:首先,在信贷额度管制背景下,贷款利率下限放开后,存在隐性担保的国有企业、政府融资平台等的融资优势进一步放大,银行等金融机构对民营企业的信贷投放量显著减少;其次,市场化进程的提高削弱了国有企业、政府融资平台等的融资优势,降低了其对民营企业的信贷融资挤出效应;最后,由于非正式金融的再配置效应,贷款利率下限放开对民营企业的信贷融资挤出效应仅对资本投资产生了显著的负向影响,并没有明显影响研发投资。

上述研究从信贷资源分配视角深化了信贷数量管制和价格管制的互动关系,揭示了信贷额度管制下,贷款利率管制放松的微观传导机制,具有如下启示意义:

(1)虽然政府隐性担保机制是造成利率市场化后流入民营企业信贷资金较少的关键,但信贷数量管制进一步放大上述挤出效应,而地区市场化机制的完善会抑制上述挤出效应。因此,未来仍然需要坚持金融市场化改革方向,特别是破除信贷资源的数量管制,提高市场机制在金融资源配置中的决定性作用,才能实现信贷资金的配置优化。

(2)国有企业以及地方政府投融资平台是信贷资金的主要投向,因此,部分低效率国有企业的长期生存以及地方政府的过度投资行为等问题会严重损害信贷资金的配置效率。进一步推进国企改革,让某些低效率的僵尸企业退出市场,同时加快优化地方政府融资平台的国有资本布局,以更好地发挥有为政府在经济发展中的作用,这样才能保证经济的高质量的可持续发展。

总而言之,放松数量管制和价格管制两者的共同推进,通过“有效市场”和“有为政府”以提高资源配置效率、增强经济增长的内生动力,是促进中国经济增长由高速增长向高质量发展的关键。