对赌协议研究：以裁判规则为视角

钱玉文，余学亮

一、问题的提出

金融界和法律界普遍认为，对赌协议是一种借助合同手段以实现估值调整目的的投融资工具[1]，此种观点也为后来的《全国法院民商事审判工作会议纪要》(法〔2019〕254号)(以下简称《九民纪要》)所明确认可。囿于私法分析之惯性思维，早期的研究执着于通过厘定对赌协议法律性质的方式来证成其合法性，射幸合同说、期权合同说以及附条件合同说等各类观点针锋相对[2]。立基“海富案”，论者或认为法院误读了对赌协议的经济功能，“削足适履”的裁判思维应予改变[3]；或从法律适用出发，主张运用合同解释方法解决定性困难，并借助利益衡量手段于个案中消解法律冲突[4]。其外的研究可以分为合同法与公司法两种进路，前者或认为在对赌目标实现前，投资方对目标公司享有投资溢价款的债权而非真正意义上的股权，对赌裁判应当适用合同法而非公司法[5]，或致力于反思资本维持原则的相关规定是否属于合同无效认定中的“效力性强制性规定”，主张司法审慎介入契约自治[6]；后者或认为过度管制抬高了资本运作的成本，应根据对赌协议采取的定向减资、债转股、股权调整等机制作具体评判[7]，或介绍美国解决估值困境的方法以及资本维持原则在回赎交易中的运用，提出对赌裁判的核心应是合同履行而非合同效力[8]。研究已经逼近问题的本质，新近则将中国的对赌实践与美国的ThoughtWorks案作类案比较，重述合同与公司之迥异逻辑，区分对赌协议的效力与履行，强调公司的组织属性[9]。《九民纪要》将投资方与目标公司对赌的裁判重心从合同效力转向合同履行后，论者或从公司法角度追问认定对赌协议履行障碍的实体标准及其判断主体，或从民法角度追问对赌协议何以履行不能[10]。不难发现，既有文献大多侧重在理论层面，缺乏基于司法实践的案例研究[11]，鲜见从裁判规则的视角来研究对赌协议。有鉴于此，本文拟从若干个典型的对赌协议司法案例切入，从中提炼裁判规则并对之进行细化研究[12]，试图在厘定资本维持原则与公司担保对赌关系的基础上构建一个相对妥适的裁判规则。

二、对赌协议裁判规则的演变与反思

(一)对赌协议裁判规则之演变

最高人民法院在“海富案”(1)参见：最高人民法院(2012)民提字第11号民事判决书。中认定投资方与股东对赌有效，与目标公司对赌无效。那时，对赌协议尚未在实践中普及。“海富案”约定的业绩目标和补偿款项严重脱离目标公司的财务状况及其营利能力，最高人民法院综合考虑公平正义和社会效果，认为投资方与目标公司对赌不发生法律效力，目标公司不用承担回购股权责任。此判决结果在当时很有积极意义，其确立了对赌协议的裁判规则，且后续法院判决均以此为刚性指引[13]。但法律适用方面则有待商榷：首先，合同效力认定压倒性地成为对赌裁判的核心甚至唯一争点；其次，简单粗暴地视对赌主体为股东或者目标公司而做出截然相反的效力认定，即肯定前者的效力而否定后者的效力；最后，罔顾商事交易的特点，不问目标公司是否有债权人、其债权人是谁就直接认定与目标公司对赌无效，反而不利于各方利益的平衡。但由于“海富案”是国内首起对赌协议司法案件且经最高人民法院再审做出判决，故其产生超出“海富案”中待决法律纠纷范围的效力，以至后续的对赌裁判将其视作不成文规范也就不足为奇了(2)参见：山东省高级人民法院(2013)鲁商初字第18号民事判决书，福建省厦门市中级人民法院(2014)厦民初字第137号民事判决书，上海市第一中级人民法院(2014)沪一中民四(商)终字第730号民事判决书，浙江省杭州市中级人民法院(2015)浙杭商终字第1276号民事判决书。。

在“硅谷天堂案”中(3)参见：山东省高级人民法院(2014)鲁商初字第25号民事判决书。，法院基于4900万元投资款中4200万元都被计入资本公积这一高溢价增资的事实，支持了投资方主张目标公司及其股东偿还资本公积及利息的诉讼请求。此番逻辑似乎是，具有目标公司股东身份的投资方自然不得抽回出资，但《中华人民共和国公司法》(以下简称《公司法》)第一百六十九条第一款仅禁止资本公积用于弥补公司亏损而未明文禁止返还(仅按文义解释)，因而作为溢价的资本公积可予退回投资方。“强静延案”(4)参见：最高人民法院(2016)最高法民再128号民事判决书。再审判决认为公司担保对赌的效力判断应适用《公司法》第十六条(5)《公司法》第十六条规定：“公司向其他企业投资或者为他人提供担保，依照公司章程的规定，由董事会或者股东会、股东大会决议；公司章程对投资或者担保的总额及单项投资或者担保的数额有限额规定的，不得超过规定的限额。公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款规定事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。”，只要投资方合理地履行了形式审查义务即应肯定担保的有效性。但需要注意的是，该案中，投资款项全部用于目标公司的实际运营且不存在股东抽逃出资触及公司资本维持原则的行为，不存在公司大股东滥用其控制地位，基于个人利益使公司提供担保损害公司及中小股东利益的行为，全体股东都因强静延的投资而受益。“强静延案”中的对赌投资行为不仅未损害公司利益，而且符合公司新股东强静延的个人利益，也符合公司全体股东的利益，因此公司内部的利益协调、不存在股东抽逃出资等情形，这无疑构成法院判决的重要事实基础。其后的系列裁判延续了这一规则(6)参见：最高人民法院(2018)最高法民申5504号民事裁定书，湖北省武汉市武昌区人民法院(2018)鄂0106民初18402号民事判决书，山东省高级人民法院(2019)鲁民终980号民事判决书，北京市第二中级人民法院(2019)京02民初263号民事判决书。，将认定公司担保对赌的效力依据回归到《中华人民共和国民法典》(以下简称《民法典》)的相关规定以及《公司法》第十六条。“硅谷天堂案”“强静延案”分别从资本公积返还和公司担保对赌两个角度寻求对赌裁判的突破与创新，但其始终遵循着“海富案”确立的“铁则”——当然地否认与目标公司对赌的合法有效性。

“华工案”(7)参见：江苏省高级人民法院(2019)苏民再62号民事判决书。则明确放弃了“与目标公司对赌无效”的僵硬裁判，具言之，江苏省高级人民法院秉持商事审判理念，回归对赌协议估值调整之本质并在个案中考察与目标公司对赌是否损害债权人利益，详细论证涉案对赌协议的公平性及股份回购的可行性，判决其有效并进一步关注法律和事实两个层面上的履行可能性。“华工案”中的对赌协议与以往的对赌安排不尽相同，加上法律界关于与目标公司对赌的认知不断深入，以及监管的放宽与制度的变化，才造就了此判决。但仍需注意，“华工案”判决始终围绕《公司法》强制性规定来论证对赌协议的效力，对履行可能性的关注实则也意在强化关于对赌协议有效的论证，其裁判的重点仍在合同效力而非合同履行。“华工案”再审判决真正践行了资本维持原则的底线规制思维，即最大限度地肯定对赌协议的法律效力并视目标公司的具体情况裁判履行可能性，此种裁判思维也延续到了《九民纪要》。

在与目标公司对赌这一争议已久的问题上，《九民纪要》第五条明确区分对赌协议的效力与履行，放宽效力审查，严格履行规制。尽管投资方要求目标公司承担对赌义务的请求权基础是合同约定，但对赌协议的合同属性无法脱离公司法的强制语境。表面上看，增资入股和对赌安排是两个截然不同的法律事实，但整体观之，对赌协议服务并从属于增资协议，没有增资事实就不会有对赌设计，故而对赌协议应当受到合同法与公司法的复合调整。股权回购或者现金补偿的安排使公司财产逆行流向股东进而落入资本维持原则的作用域，因此，投资方只能通过减资或者分红的方式从目标公司取得财产(股权回购款或者现金补偿款)[14]。

(二)对赌协议裁判规则的反思

以《九民纪要》为分水岭，与目标公司对赌的裁判规则可以分为前后两个阶段：第一个阶段是《九民纪要》以前，当事人的争议焦点以及法院的裁判重点都是对赌协议的效力认定。受“海富案”影响，法院的裁判往往围绕合同效力展开，认为与目标公司签订的对赌协议因违反《公司法》的效力性强制性规定而无效。尽管“硅谷天堂案”和“强静延案”在资本公积返还和公司担保对赌两个方面有所尝试，“华工案”再审判决甚至直接承认了与目标公司对赌的效力，但其裁判路径都没能完全脱离“海富案”的效力判断框架。第二个阶段以《九民纪要》为标志，与目标公司对赌的裁判重心从效力审查转向履行规制。《九民纪要》区分合同效力与合同履行从而跳出了基于公司法强制性规定判断对赌协议效力的思维定式，只要不具备合同无效的法定事由就应当认可与目标公司对赌的合法有效性，但在公司法的强制语境下，对赌协议的履行仍需受到资本维持原则的严格规制。

关于与目标公司对赌的裁判，一般认为《九民纪要》最大的突破即在于区分对赌协议的效力与履行。正本清源，此种区分的正当性源自民法理论上的区分原则——设定权利义务、发生债法效力的法律行为与实现权利变动、发生物法效力的法律行为相互分离、彼此独立[15]。私法自治与正义法则筑基了区分原则的哲学基础，请求权与支配权二分、债权与物权二分等民法权利体系为区分原则提供了法理依据[16]。因此，自区分原则观之，合同之履行行为实系一个独立存在的民事法律行为，合同的效力与合同的履行分属两个相互不受影响的法律范畴。区分原则不仅为众多学者认可，而且在我国也有《民法典》第二百零八条、第二百零九条、第二百一十五条、第二百二十四条、第五百九十七条等法律规范基础(8)《民法典》第二百零八条规定：“不动产物权的设立、变更、转让和消灭，应当依照法律规定登记。动产物权的设立和转让，应当依照法律规定交付。”第二百零九条规定：“不动产物权的设立、变更、转让和消灭，经依法登记，发生效力；未经登记，不发生效力，但是法律另有规定的除外。依法属于国家所有的自然资源，所有权可以不登记。”第二百一十五条规定：“当事人之间订立有关设立、变更、转让和消灭不动产物权的合同，除法律另有规定或者当事人另有约定外，自合同成立时生效；未办理物权登记的，不影响合同效力。”第二百二十四条规定：“动产物权的设立和转让，自交付时发生效力，但是法律另有规定的除外。”第五百九十七条规定：“因出卖人未取得处分权致使标的物所有权不能转移的，买受人可以解除合同并请求出卖人承担违约责任。”。此外，《公司法》中公司财产与股东财产相互区分、公司人格与股东人格彼此独立可以看作是区分原则在商法或者组织法上的拓展[17]。可见，区分原则实际上在整个民商法学知识体系中居于基础位置并具有核心意义。

因此，我们应当分别对合同的效力与合同的履行做出评判，切不可把合同履行上的障碍事由作为裁判合同无效的根据。具化到对赌协议中，目标公司向投资方回购股权或补偿现金属于财产权利变动之处分行为，尽管这类处分行为存在损害债权人利益的可能性，但不应基于此种“合同履行的障碍”而判定“合同无效”。这也并非罔顾资本维持原则，只是后置资本规制，将其框定在对赌协议的履行阶段。较之以合法性判断为中心、简单区分对赌主体而一概认定与目标公司对赌无效的“海富案”式裁判，《九民纪要》确立的对赌新规无疑是一条更优的规制路径，有利于贯彻私法自治，防范机会主义行为。而且，将资本规制后置的做法也更符合公司法资本维持原则底线规制的特征：其一，资本维持原则实际上是通过一系列否定性规则群设定一个财务底线，从而保护公司债权人的合法权益[18]。反向观之，只要公司的资产充盈即公司可以满足这一财务底线要求，公司就可以通过合法程序向股东做出支付，因此一概否定与目标公司对赌的效力反而可能失之武断。其二，如果对赌协议的履行符合减资程序或利润分配标准便谈不上违反资本维持原则。相反，不问是否存在债权人、谁是债权人就贸然认定与目标公司对赌无效可能造成各方主体的利益失衡，保护“债权人”反使背信者获益实在有违公平与诚信原则。其三，纵使投资方的不当或违法行为突破了《公司法》中的资本规制，但因其已经取得目标公司的股东身份，故可将之认定为《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定(三)》(法释〔2020〕18号)(以下简称《公司法司法解释三》)第十二条第四款之兜底意义上的股东抽逃出资，债权人有权依据《公司法司法解释三》第十四条第二款请求其承担相应的补充赔偿责任(9)《公司法司法解释三》第十二条规定：“公司成立后，公司、股东或者公司债权人以相关股东的行为符合下列情形之一且损害公司权益为由，请求认定该股东抽逃出资的，人民法院应予支持：(一)制作虚假财务会计报表虚增利润进行分配；(二)通过虚构债权债务关系将其出资转出；(三)利用关联交易将出资转出；(四)其他未经法定程序将出资抽回的行为。”第十四条规定：“股东抽逃出资，公司或者其他股东请求其向公司返还出资本息、协助抽逃出资的其他股东、董事、高级管理人员或者实际控制人对此承担连带责任的，人民法院应予支持。公司债权人请求抽逃出资的股东在抽逃出资本息范围内对公司债务不能清偿的部分承担补充赔偿责任、协助抽逃出资的其他股东、董事、高级管理人员或者实际控制人对此承担连带责任的，人民法院应予支持；抽逃出资的股东已经承担上述责任，其他债权人提出相同请求的，人民法院不予支持。”。

三、裁判规则的细化与构建

从与投资方进行对赌的主体来看，大致可以将对赌安排分为三类：第一类是与目标公司的股东或者实际控制人对赌，第二类是与目标公司对赌，第三类是与目标公司的股东或者实际控制人对赌、目标公司为对赌义务提供担保(以下简称“公司担保对赌”)(10)实际上，还有第四类对赌安排，即与目标公司对赌、股东或者实际控制人为对赌义务提供担保。但该类对赌可以直接纳入第二类对赌中予以规制，故笔者未将其单列；而第三类对赌却无法直接纳入第一类或第二类对赌中予以规制且实践中争议很大，故笔者予以单独讨论。。第一类对赌协议因为不涉及《公司法》的资本规制，其效力与履行都不存在法律障碍，所以早在“海富案”就获得了司法承认。第二类对赌协议关涉《公司法》的资本维持原则，在实践中引发了诸多争议。伴随着《九民纪要》的出台，确立了相对统一的裁判规则：投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持。但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合《公司法》关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。即与公司对赌一般有效，能否实际履行仍然要受到资本维持原则的规制。但上述裁判规则的理论基础仍有待厘清。此外，考虑到《九民纪要》严格规制与目标公司对赌的履行阶段，投资方仍可能选择目标公司担保对赌的交易结构从而试图规避《公司法》中的资本管制。而《九民纪要》未对此类对赌协议做出特别规定，这是否意味着公司担保对赌的合同仅受《公司法》第十六条之限制，而不受资本维持原则的规制？下文对第二种、第三种对赌协议裁判规则进行深入讨论。

(一)资本维持原则规制

股东的出资是公司财产的初始来源，并作为公司开展债权融资的信用担保基础(资合公司中表现得尤为明显)，通过登记公示产生公信效力而成为公司债权人利益保护的缓冲垫。资本维持原则从公司财产流出角度确保公司财产的独立性、降低股东有限责任的负外部性，实质上是股东有限责任的对价。但资本维持原则在公司经营中是一种相对维持而非绝对维持，只是禁止公司非法返还出资或者股东抽逃出资，对公司正常经营活动中发生的亏损则不予规制，即股东对因商业风险发生的资本亏损无须承担补足义务[19]。因此，资本维持原则实际上是通过一系列否定性规则群设定一个财务底线从而保护公司债权人的合法权益，这些否定性规则群包括但不限于禁止折价发行规则、禁止抽逃出资规则、减资规则、股权(股份)回购规则、利润分配规则、剩余财产分配规则。反向观之，只要公司资产充盈即公司满足这一财务底线要求，公司就可以对股东做出支付。由此可见，资本维持原则维持的客体实际上是公司的资产而非资本，更确切地说是要确保公司向股东做出支付后仍然保有相当于资本额(包括注册资本和资本公积)的净资产[20]，判断时点应当是合同履行时而非合同订立时。所以，资本维持原则的检验应当是一个动态的财务分析过程，必须在个案中结合公司的经营状况以及财务水平做出具体的研判。概言之，资本维持原则的规制面向是公司财产流出，只要公司财产流向股东，就应当接受资本维持原则的检验；但具体的规制模式和检验标准取决于公司财产流出的方式，不同类型的交易结构各异而适用不同的公司法律规范，受到的规制强度也就有别。

1.与目标公司对赌中的资本维持原则

投资人的认缴出资或者认购股份形成公司的独立财产，作为对价，投资人取得公司股东资格并获得股东有限责任的保护。在这一“所有权、知识产权等转为股权”的过程中，财产从股东流向公司，这也是“公司-股东”关系的常态。而股权回购意味着公司财产将逆行流至股东，尽管公司取得了本公司股权(会计处理上记录为库存股)，但受公司经营状况的影响，公司持有库存股将承受股权能否再度转让、能以多少价款转让的双重风险。再者，库存股的确认和计量在我国的企业会计中一般作为所有者权益的减项予以处理，由此区别于公司拥有的现金等真实资产，故不能将其用于清偿公司的到期债务。质言之，股权回购将发生公司财产无对价流入股东的经济效果从而落入资本维持原则的规制域。但2018年《公司法》取消了股份回购的财源限制，而我国《公司法》又欠缺对利润分配、股权回购、减资等公司资本流出行为做统一规制的大分配概念[21]，这就导致现行法下股权回购不受任何财务约束，对债权人保护非常不利。对比《公司法》关于利润分配的财务约束，股权回购中财源限制的欠缺违反“同类事物同等处遇”之基本法理，构成法律上的公开漏洞，应当采取类推适用的法律方法填补之[22]。

对此，《九民纪要》采取了将减资作为股权回购的前置程序这一漏洞填补路径。但该路径值得商榷：将股权回购与减资程序强行捆绑在一起，存在混淆二者逻辑关系的嫌疑。一方面，公司减资可以通过股权回购、股权合并等多种途径实现，而公司回购股权后又存在转让出售、减资等多种处理方式，故股权回购与减资不能画等号。另一方面，即使是在以减资为目的的股权回购(或者称之为以股权回购为手段的减资)中，股权回购是手段、减资是目的，《九民纪要》将减资作为股权回购的前提颠倒了二者的关系。因此，此种路径存在逻辑缺陷，实践中也难以落地实施。

关于股权回购中的资本规制，我们不妨将视野转到比较法以及国内股权回购的实践上来。美国ThoughtWorks案认为用于赎回优先股[23]的“合法可用之资金”指向公司的库存现金、其他易于在短期内变现的资产以及通过借贷等合法手段获取的资金，并且董事会关于“合法可用之资金”的确定将受到商业判断规则的保护。美国TradingScreen案进一步指出董事会对公司“合法可用之资金”范围的裁量应综合考虑公司清偿到期债务及持续运营的能力，从而做出合理谨慎的商业判断，并要求回购不得使公司陷入流动性破产的境况[24]。可见，美国的股权回购实践转而采取清偿能力测试一元化标准。全国股转公司、上海证券交易所、深圳证券交易所在2018年《公司法》修改后相继出台了一系列自律性规范文件(11)该类自律性规范文件包括但不限于《全国中小企业股份转让系统挂牌公司回购股份实施办法》(股转系统公告〔2018〕1503号)、《上海证券交易所上市公司回购股份实施细则》(上证发〔2019〕4号)、《深圳证券交易所上市公司回购股份实施细则》(深证上〔2019〕22号)。，明确要求上市公司和公众公司的股权(股份)回购不得损及公司的债务履行能力和持续经营能力，这实际上是国内股权回购实践转向清偿能力测试的先行尝试[25]。

2.目标公司担保对赌中的资本维持原则

在公司担保对赌的交易结构中，目标公司是寻求外部融资，投资方向目标公司增资并取得股权，同时与目标公司的股东或者实际控制人达成对赌协议并由目标公司提供担保。可见，对赌义务主体是目标公司的股东或者实际控制人，目标公司并不直接参与对赌，而是作为担保义务人。其间的法律关系包括：第一，投资方与目标公司之间存在增资扩股协议，属于“公司-股东”间的股权关系，是此种交易安排的前提条件；第二，投资方与股东或者实际控制人之间存在对赌协议，属于“股东-股东”间的债权债务关系，是此种交易安排的基础要素；第三，投资方与目标公司之间存在担保合同，属于“公司-股东”间的担保债权关系，是此种交易安排的核心环节。由此可见，公司担保对赌实际上是投资方、目标公司及其股东或者实际控制人之间的一种链条型整体投融资模式(12)参见：最高人民法院(2016)最高法民再128号民事判决书，山东省聊城市中级人民法院(2018)鲁15民初56号民事判决书。，即增资协议、对赌协议、担保合同属于一揽子交易安排。目标公司因投资方增资入股而满足了经营发展的资金需求，股东或者实际控制人因目标公司解决融资需求而获得了股权收益，投资方则因公司担保对赌的交易安排而取得了较为可观的投资性利益。至少在达成这一揽子交易安排时，投资方、目标公司及其股东或者实际控制人都各取所需、各得所利，否则就不会达成该交易。如果目标公司顺利地实现约定的对赌目标，更是皆大欢喜。

假如目标公司未能实现约定的对赌目标，将触发投资方请求股东或者实际控制人履行对赌义务以及目标公司承担担保责任的权利，纠纷也逐渐地浮出水面，保护公司债权人合法权益的需求也愈加凸显。诚然，在法理上，担保属于或然性的、非终局性的责任，目标公司不一定会承担担保责任，即便承担了担保责任也可以取得向被担保人追偿的权利。但在实践中，对赌触发时被担保人往往不能或至少难以清偿所有的对赌债务，目标公司的担保责任已经沦为“实质上的必然性责任”。目标公司的优质资产变成难以实现的追偿债权，目标公司的担保责任已经沦为“实质上的终局性责任”。可见，公司担保对赌(尤其是目标公司承担连带担保责任时)与公司直接参与对赌在经济结果上并无实质差别，故有学者将其称之为“目标公司实质参与对赌协议”[26]。这在财务会计的处理上表现得尤为明显：只要被担保人很可能无法清偿到期债务，担保责任立马就被确认为企业的预计负债；至于承担担保责任后的追偿债权，则只能在基本确定能够实现时才可将其计入企业的资产项下。“很可能”指向50%以上的可能性，“基本确定”则需要达到95%的确信。企业的会计处理尤为看重交易事项的经济实质，力求最大化地反映企业真实的财务状况和经营成果，具有较强的参照力。申言之，公司担保对赌是一种加重目标公司负债却不必然充实其相应资产的行为，未必是侵害公司资产的账面价值，而应是账面价值不能反映“实质的资产状况”，并在目标公司履行担保义务时现实地减损其一般责任财产。而且，对赌触发就意味着目标公司的经营发展没有达到预期目标，甚至已经出现了经营亏损。此时，目标公司的净资产可能低于其资本额，其对投资方(仍然具有股东身份)承担担保责任即向投资方做出支付，就可能损害债权人的合法权益，从而落入公司法资本维持原则的规制域。因此，除《公司法》第十六条第二款、第三款外，资本维持原则对公司担保对赌施以规制仍不失其意义。在公司担保对赌规制的构建上，宜参考域外经验，通过“清偿能力测试标准”来具体表达资本维持原则。

(二)构建对赌协议履行障碍的违约救济机制

实践中的对赌结构一般安排得比较简单、粗略，即便是投资方也很少要求将对赌义务设计为持续性义务(13)美国ThoughtWorks案中的回赎权条款便是持续性义务的例证。具化到对赌协议，可做如下约定：假若公司在对赌触发后不能回购全部股权或补偿全部现金，则应按比例回购或补偿；而且，只要存在此种未足额回购或补偿之情形，日后公司经营实现的盈利将自动用于履行股权回购或现金补偿义务，而无须投资方再采取任何积极行动。。根据《九民纪要》，目标公司在完成减资程序或符合利润分配标准前不得履行相应的对赌义务，此处对赌协议的履行遭遇法律障碍。我国合同法未对债务不履行做统一规定，关于违约责任的体系构筑总体上采取的是“救济进路”模式[27]，但我们可以借助传统民法理论将履行障碍类型化为履行不能、拒绝履行、迟延履行和不完全履行等具体形态。就与目标公司对赌而言，有学者提出，对赌协议履行中遭遇的资本规制法律障碍构成民法理论上的一时履行不能，较为妥当的处理方式是类推适用《民法典》第五百八十条(14)《民法典》第五百八十条规定：“当事人一方不履行非金钱债务或者履行非金钱债务不符合约定的，对方可以请求履行，但是有下列情形之一的除外：(一)法律上或者事实上不能履行；(二)债务的标的不适于强制履行或者履行费用过高；(三)债权人在合理期限内未请求履行。有前款规定的除外情形之一，致使不能实现合同目的的，人民法院或者仲裁机构可以根据当事人的请求终止合同权利义务关系，但是不影响违约责任的承担。”，其法律效果是生成一个法定宽限期，但目标公司仍应承担相应的迟延履行违约责任[28]。笔者表示赞同，并作两点补充。

其一，任何法律规则都有其适用边界，“金钱债务无履行不能”的规则或法理亦是如此。《欧洲合同法原则》第一百零一条在原则性上承认债权人可以请求继续履行金钱债务的同时，还明确规定了继续履行请求权适用于金钱债务的两项例外性限制。而且《国际商事合同通则》第7.2.1条的官方评注也认为，根据交易习惯或者交易惯例可以排除金钱债务继续履行请求权在某些例外情形中的适用[29]。此外，《中华人民共和国企业破产法》(以下简称《企业破产法》)第十六条，关于受理破产申请后禁止债务人个别清偿的规定已然构成《民法典》第五百七十九条的例外，对金钱债务的继续履行请求权做出了限制(15)《企业破产法》第十六条规定：“人民法院受理破产申请后，债务人对个别债权人的债务清偿无效。”《民法典》第五百七十九条规定：“当事人一方未支付价款、报酬、租金、利息，或者不履行其他金钱债务的，对方可以请求其支付。”。实际上，《公司法》关于资本维持原则的强制性规定同样构成了请求继续履行金钱债务的法律上的障碍，是一种法律上的一时履行不能。

其二，法律上的一时履行不能并不当然免除目标公司的违约责任。资本维持原则本身不构成法定免责事由，目标公司如果不具备其他法定的或者约定的免责事由，就应当依法或者依约承担因一时不能而迟延履行对赌义务的违约责任。值得注意的是，有判决认为，如果对赌协议中已经约定了回购或者补偿利息，法院可以依据《民法典》第五百八十五条等规定调整显著高于损失的违约金(16)参见：最高人民法院(2015)民二终字第204号民事判决书。《民法典》第五百八十五条规定：“当事人可以约定一方违约时应当根据违约情况向对方支付一定数额的违约金，也可以约定因违约产生的损失赔偿额的计算方法。约定的违约金低于造成的损失的，人民法院或者仲裁机构可以根据当事人的请求予以增加；约定的违约金过分高于造成的损失的，人民法院或者仲裁机构可以根据当事人的请求予以适当减少。当事人就迟延履行约定违约金的，违约方支付违约金后，还应当履行债务。”。这是因为，作为融资工具的对赌协议的获利不宜过分偏离企业的平均融资成本，故审判实践中应当参照适用《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》(法释〔2020〕17号)第二十五条等规定，对赌协议约定的回购或者补偿利息以及违约金之和总计不得超过合同成立时一年期LPR的四倍(17)参见：《上海市第二中级人民法院2015—2019年涉“对赌”纠纷案件审判白皮书》，第17—18页。。

关于公司担保对赌，在合同履行层面，目标公司不能将注册资本用于承担担保责任，即只有当目标公司的留存收益(包括盈余公积和未分配利润)充足时，公司担保对赌才具有履行可能性；否则，担保的履行将因遭遇资本规制的法律障碍而构成一时履行不能，该一时履行不能是一项抗辩而非抗辩权，其法律效果是生成一个法定宽限期，法院可以依职权裁判目标公司延期或者分期履行相应的担保义务，加之《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》(法释〔2020〕28号)第三条将担保责任限于主债务人的责任范围，故投资方只能请求作为对赌义务主体的股东或者实际控制人承担违约责任，而不能请求作为担保义务主体的目标公司承担违约责任。同时，担保的履行阶段也有关联交易、股东抽逃出资等法律规则的适用余地。

(三)对赌协议中非控制股东的利益保护

《九民纪要》特别强调，法院在处理对赌案件时应当注意协调好投资方、债权人、公司及其股东之间的多元利益格局。对赌协议履行中的资本规制集中保护债权人及公司的合法权益，对赌协议履行障碍的违约救济机制主要保护投资方的合法权益，但目标公司股东尤其是不知情的非控制股东的合法权益应当如何保护？假若目标公司的控制股东极力主张引进投资方，且未向非控制股东透露与目标公司对赌等交易安排，此种情形下对赌义务的履行可能损害非控制股东的合法权益，但《公司法》的资本规制主要涉及公司债权人的利益保护，对非控制股东的利益保护则显得鞭长莫及。在股权代持关系中，对隐名股东的保护也存在类似问题[30]。

发生在美国的ODN案或许会对我们有所启发。该案的争议焦点是如果回购义务的履行将导致公司其他股东的利益无法保障，投资方是否还有权行使赎回权。经审理，法院对这一存在明显利益冲突的董事会决议不予认可，同时判决公司不得继续履行赎回义务：一是忠实义务要求董事只能为长期股权投资人的共同利益服务，短期投资利益则不被包括在内，故董事会在决定是否回购时应优先考虑普通股股东的利益。二是效率违约理论是平衡忠实义务与合同义务的支点，假若董事会经裁量认为赎回将违反其背负的忠实义务，则应拒绝履行回购义务而选择承担损害赔偿责任。三是自我交易与忠实义务相关，应当由董事会证明整个交易对公司是完全公平(绝对公平)的，并由法院予以审查认定，董事会决策时的主观认知在所不问[31]。在现行法律体系下，守约方原则上可以向法院请求强制履行合同债务，故效率违约理论在我国欠缺相应的制度土壤。至于ODN案法院指称的忠实义务，包括忠实义务和注意义务，与之相对的是我国《公司法》第一百四十七条(18)《公司法》第一百四十七条规定：“董事、监事、高级管理人员应当遵守法律、行政法规和公司章程，对公司负有忠实义务和勤勉义务。董事、监事、高级管理人员不得利用职权收受贿赂或者其他非法收入，不得侵占公司的财产。”。适用忠实义务标准抑或勤勉义务标准的分水岭是董事、监事、高级管理人员(以下简称“董、监、高”)在决策中是否存在个人利益。具体到对赌协议，如果董、监、高在对赌义务的履行中不存在个人利益，就应当适用勤勉义务标准，同时可以受到商业判断规则的保护；而一旦董、监、高的个人利益牵涉其中，就适用忠实义务标准，由其证明实行回购或补偿对公司是完全公平的。因此，如果董、监、高在对赌协议的履行中违反忠实义务而损害公司利益，非控制股东可以根据《公司法》第一百五十一条向法院提起派生诉讼(19)《公司法》第一百五十一条规定：“董事、高级管理人员有本法第一百四十九条规定的情形的，有限责任公司的股东、股份有限公司连续一百八十日以上单独或者合计持有公司百分之一以上股份的股东，可以书面请求监事会或者不设监事会的有限责任公司的监事向人民法院提起诉讼；监事有本法第一百四十九条规定的情形的，前述股东可以书面请求董事会或者不设董事会的有限责任公司的执行董事向人民法院提起诉讼。”。此外，如果控制股东以对赌协议之名、行滥用股东权利之实并损害到公司以及非控制股东的合法权益，非控制股东可以根据《公司法》第二十条第二款提起向法院直接诉讼。如果存在不正当的关联交易，非控制股东还可以寻求《公司法》第二十一条的救济，而且《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定(五)》(法释〔2020〕18号)第一条、第二条明确了关联交易审查之实质公平标准及救济路径，明确将程序合法排除在关联交易损害赔偿的抗辩事由之外，即董、监、高即使主张在关联交易中完全履行了程序上合法性的要求，但只要对赌协议中所涉关联交易实质上损害了公司利益，仍会触发公司、其他股东请求救济的权利。因此，如若其他股东、非控制股东认为董、监、高在对赌协议所涉关联交易中违反了实质公平标准，股东可以提起派生诉讼请求赔偿损失、确认关联交易无效或申请撤销该关联交易(20)《公司法》第二十一条规定：“公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员不得利用其关联关系损害公司利益。违反前款规定，给公司造成损失的，应当承担赔偿责任。”《公司法司法解释五》第一条规定：“关联交易损害公司利益，原告公司依据公司法第二十一条规定请求控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员赔偿所造成的损失，被告仅以该交易已经履行了信息披露、经股东会或者股东大会同意等法律、行政法规或者公司章程规定的程序为由抗辩的，人民法院不予支持。公司没有提起诉讼的，符合公司法第一百五十一条第一款规定条件的股东，可以依据公司法第一百五十一条第二款、第三款规定向人民法院提起诉讼。”第二条规定：“关联交易合同存在无效或者可撤销情形，公司没有起诉合同相对方的，符合公司法第一百五十一条第一款规定条件的股东，可以依据公司法第一百五十一条第二款、第三款规定向人民法院提起诉讼。”。

再者，《九民纪要》将目标公司向投资方支付现金补偿款之行为视作公司向股东分配利润，须经股东(大)会做出相应的分红决议。如果将视角转换到不知情的非控制股东，目标公司依据对赌协议向投资方做出的现金补偿可能构成“定向分红”。同时根据《公司法》第三十四条但书可知，面向个别股东的“定向分红”须有全体股东的特别约定(21)《公司法》第三十四条规定：“股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。”。因此，假若目标公司未取得全体股东的一致同意便做出了向投资方支付现金补偿款的决议，就侵犯了其他股东尤其是不知情的非控制股东的合法权益，包括对股东(大)会决议享有的法定程序利益(22)参见：最高人民法院(2013)最高法民申字第286号民事判决书。。据此，非控制股东应有权依据《公司法》第二十二条第二款请求法院撤销该现金补偿决议。如果届时目标公司根本不符合利润分配的标准，该股东(大)会决议便违反了《公司法》第一百六十六条的规定，非控制股东还可以依据《公司法》第二十二条第一款提起该决议无效之诉(23)《公司法》第二十二条规定：“公司股东会或者股东大会、董事会的决议内容违反法律、行政法规的无效。股东会或者股东大会、董事会的会议召集程序、表决方式违反法律、行政法规或者公司章程，或者决议内容违反公司章程的，股东可以自决议作出之日起六十日内，请求人民法院撤销。”《公司法》第一百六十六条规定：“公司分配当年税后利润时，应当提取利润的10%列入公司法定公积金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的50%以上的，可以不再提取。公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十四条的规定分配；股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。股东会、股东大会或者董事会违反前款规定，在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的，股东必须将违反规定分配的利润退还公司。”。而且，由于股东(大)会决议本身不满足合法有效的实质要求，董事不能径以执行股东(大)会决议而主张免责[32]。但如果目标公司在形成增资决议之时，一并就对赌触发后向投资方支付补偿款做出预先决议或者取得全体股东一致同意将其载入公司章程，就符合公司治理的方式，该决议应属有效。如果目标公司是有限责任公司且所有股东都在对赌协议上签章，则可视为股东以书面形式一致同意向投资方做出现金补偿，符合《公司法》第三十七条第二款之例外而足以认定决议有效(24)《公司法》第三十七条第二款规定：“对前款所列事项股东以书面形式一致表示同意的，可以不召开股东会会议，直接作出决定，并由全体股东在决定文件上签名、盖章。”。另外，考虑到对赌实践中往往存在投资方高溢价增资的事实，非控制股东也从中获益，向投资方支付现金补偿款在对价上具有一定的合理性，不宜当然地将其视为“定向分红”。因此，法院应对股东(大)会决议的效力做深入考察，谨慎裁判，在个案中综合考量非控制股东的合法权益、决议的形式与程序的合法性、对赌协议增资对价的合理性，运用《公司法》体系内现有的工具协调好投资人、公司、控制股东、非控制股东等各种利益主体之间的关系，处理好公司外部与内部之间的关系，解决好公司自治与司法介入之间的关系，最终通过裁判规则的确立保护交易安全和投资安全，激发经济活力，增强投资创业信心。

四、结语

每一则以坚实说理为支撑的裁判，都可能蕴含着深厚的法理基础、充分的价值判断以及公允的利益衡量。纵使个案裁判千差万别，甚或相互龃龉，但我们仍可透过若干重要裁判管窥对赌协议裁判规则之演进脉络。《九民纪要》出台后，与目标公司对赌的交易安排只会有增无减，继续完善与目标公司对赌的规则供给需要协调好投资方、债权人、公司及其股东之间的多元利益格局，包括但不限于细化对赌协议尤其是股权回购型对赌中的资本规制、构建对赌协议履行障碍的违约救济机制、强化目标公司非控制股东的利益保护。尽管裁判规则在持续供给，但案件事实千变万化，细节往往决定乾坤。而且，不同当事人选择请求权基础的差异也影响着规则的适用。因此，后续的对赌裁判并非一劳永逸，相反，裁判者不仅需要准确理解把握既有的裁判规则，更需要注意个案间的事实差异，深入分析以作具体研判。