TW集团债券连环违约成因及启示

陈兴珉

（重庆财经职业学院，重庆 402160）

一、我国债券市场违约特征

（一）债券违约暴增，新增行业特点明显

近年，我国债券市场违约出现了井喷式的增长，违约发行人增加了43家，同比2017年增长了398%，违约债券增加了118期，同比去年增长了337%。观察历年违约情况，我们发现债券违约的现象从2014年首次出现以来，2015年至2021年出现了指数型的暴增，非常突出。此外，新增违约行业主要集中在钢铁、新能源、建材与工业产品、煤炭和消费燃料等周期性比较强的行业。

（二）信用风险堪忧，偿付回收率较低

信用风险取决于政策的强度，如果强度不如预期，它仍将构成较大的风险。自2018年以来，随着从货币收紧到社会增长下降，以及国家去杠杆政策的实施，政府主导的金融监管日趋严格，且远高于企业预期，在监管日趋严格的经济大环境下，这种模式将无法复制，同时还对企业的经营和融资产生了巨大的影响。各种资产负债表外融资收缩不断加剧了公司债券违约，股票质押和受限比例居高不下、债务到期时经济环境以及财务状态的变化使得公司资金周转困难，甚至导致企业的资金链断裂，这使得企业的信用风险非常令人堪忧，债券偿付回收率比较低。

（三）涉及行业不断扩大，民企仍是重灾区

一是虽然民营企业债券违约仍占到了绝大多数，但已经开始出现向国有业企转移的趋势，从中小企业扩展到大型企业趋势。违约债券从中小企业私募债券逐步蔓延至抗风险能力较好的公募债券。在私营企业中，特别是抵御风险能力较差中小微型民营企业，受到的影响最为严重，其违约的速度和数量都在不断加快。二是债券违约涉及行业种类不断扩大。从钢铁、风电、光伏等产能过剩行业逐渐向物流、水泥、建筑等非产能过剩行业逐步扩展。同时各个行业内部范围也逐步扩大，逐步涉及其上游、中游、下游整个产业链。

二、TW企业债券违约成因分析

（一）战略转型失败，错过行业发展时机

TW集团的新能源业务迅速发展阶段是从2008 年开始，但此时新能源行业却正处于繁荣到衰退的转折点。由于光伏行业，生产技术门槛低、利润高，大批企业选择进军光伏行业，整个行业进入了飞速扩张阶段。2009年，国务院明确表态，将逐步消化光伏产能过剩和重复建设的问题。2010 年，产能开始释放，TW集团面临着库存过高的局面。2011 年以来，国际光伏市场疲软，国内光伏行业危机集中爆发，TW集团的新能源业务开始出现亏损。随后，亏损一直持续未见好转，企业陷入了前所未有的危机。可以看到，TW集团大力转型新能源业务正好处于一个非常不好的时机，使得TW集团的行业进入成本远高于早期进入新能源行业的企业，集团公司未能在成本上拥有竞争优势，随和企业进一步盲目扩张，为其产业战略转型的失败，埋下了严重的隐患，最终给企业造成了沉重的负担，使其逐步丧失了偿债能力。

（二）企业盲目扩张，缺乏风险控制意识

自2011年以来，TW集团数次对其新能源产业业务进行投资扩张，多数项目投资金额巨大，集团公司不仅纵向拓展新能源产业链，大力发展产业链的上游和下游业务，同时还不断进行横向发展，盲目扩大企业的规模。在全球光伏行业不佳、国内风能产业过剩不利的经济环境下，我们可以看出，TW集团的一系列投资是比较激进的激进，企业扩张也是求大不求稳，集团大量举债融资，信用风险不断加剧，财务杠杆不断加大，远远超出了企业的承受能力，最终财务杠杆断裂，公司的偿债能力丧失。而且，投资的新能源项目周期长，投资金额大，短时间无法获得回报。这样的结果是因为没有一个有效的风险管理体系，无法对企业集团经营决策、和投资行为进行约束和监控。任何一个项目的投资都需要研究、进行可行性分析和跟踪监控，盲目的投资，扩大规模，必然带来较大的风险。

（三） 公司治理不规范，内部控制不健全

虽然在解释公司内部原因时，盲目扩张、转型失败无可厚非。然而，TW集团债券四次违约，更多的原因是TW集团治理不规范、管理存在缺陷，审计发现TW集团内部控制存在严重缺陷，95.3%的新能源固定资产投资项目、大量经营项目未经董事会会议审议等法定程序。擅自上调投资计划，逾越管理权限，未经国家发改委审批，便实施对境外新能源投资计划。审计问题重重，2012-2014年国家审计署连续3年审计TW集团，发现其投资存在决策失误、效益低下等诸多问题，并持续未见好转。这一系列的事件，反映出了公司内部治理不规范，内部控制不健全，管理缺失擅自越权，决策失误投资效益低下等多重问题，为之后的债券无法偿付，埋下了严重的隐患。

三、 研究启示和建议

（一）优化企业融资方式，着力提高公司偿债能力

一是要注重企业资产质量的提高，TW集团正是由于被迫接受了太多不良资产，使其偿债能力大幅度下降。当公司的财务状况不佳、特别是偿债能力不足时，很容易破产。资产质量、流动性及其变现能力存在优劣差异，导致公司的偿债能力产生不同。可以通过加强应收账款的管理，监督应收账款的回收情况，认真比较销售成本和利润，及时关注相关客户的信用状况，为着力提升企业的偿债能力打下扎实的基础。二是可以通过优化融资结构、运用多种融资方法、拓宽融资渠道，给企业带来“造血”源泉。企业可以通过债转股、国有企业改革和登记制度等方式，优化融资结构、降低企业杠杆率。优化融资结构需要企业妥善分配好直接融资和间接融资，平衡好权益融资和债务融资的比重。三是企业可根据借款金额、债务期限、结构特征、利率水平等提前进行合理规划，选择出最理想的融资方法，同时可以对资金链和偿还债务进行配比。将各种融资方法的优缺点与企业的实际需求相结合，将未来的潜在利益与眼下的资本结构相结合，以减少无法偿还债务的风险。

（二）建立风险应对机制，尽早识别防范并化解危机

在债券违约发生前，企业早已经出现了一系列问题，各项财务指标均出现了重大的下滑转折，TW集团面临着较大的财务风险。事后发现，TW集团并没有对于这些变化采取事先防范和应对措施，如果集团公司能拥有足够的风险防范意识，能够建立一套完整有效的风险应对机制，如果在早期是否转型新能源产业的时候进行深入地风险评估调研，或者在财务和经营危机刚出现的萌芽阶段就把它化解，或是及时地发现并解决了各个阶段的问题，或许也不至于后面破产重组的结局。企业可以从事前、事中、事后对风险加以识别、管控和妥善处置。充分利用好诸如组建专职风险管控队伍，建立风险应急预案等各种应对风险发生的方式方法。一旦诸如对外担保、未决诉讼等重大特殊事项发生时，公司在很大概率上会被打破原有的安排，并对企业的资金链和运作造成巨大的影响，就应立即启动建立的风险防范预案。

（三）加强信息披露制度建设，保护债权人合法权益

从TW集团的案例中，我们可以发现在债券违约前，兵装集团有意对其进行了资产置换，但是由于我国信息披露制度不是很健全和完善，信息不对称的情况较为严重，债权人未能及时充分地获取到这些信息，也未能对这些信息做出合适的调整和回应，使自身遭受了巨大的损失。可以从以下四个方面入手：一是加快建设信息披露制度，可以搭建一个统一的基本信息披露框架，对大部分债券具有较强的适用性，规范财务报告的披露要求。二是严格规范信息披露的关键内容，对偿付能力和内部控制等关键信息进行全面、细致的披露，着力确保公正、公平、公开。三是健全第三方信用评级，在债权人与债务人之间信息不对称的情况下，需要公司做好信息披露，债权人也可利用信用评级作为投资的参考依据。四是建立信息披露质量标准，同时明确对披露信息质量的考核。完善债券市场信息披露制度不仅有助于加速释放债券市场信用风险，还能使企业充分有效地处理好信用风险，使债权人的合法权益得到较好的保障。