我国资本市场有效性探析

文/罗家印 （深圳市盛泰利海科技有限公司）

前言

随着我国资本市场的不断发展，资本市场体系不断完善和创新，相较资本市场的成立之初取得了显著的成绩，为我国企业发展壮大起到了决定性作用。但从客观角度理性看待，对比国际发达成熟市场，我国资本市场整体效率仍然偏低，在法制体系基础及市场定价的有效性方面依然有不小的差距。笔者通过回顾我国资本市场各项特征，分析导致我国资本市场效率偏低的主要原因，借此探索推进资本市场改革的途径和方向，为提高我国资本市场有效性提供个人意见。

一、资本市场有效性的定义

资本市场有效性是指资本市场的交易标的价格充分体现了与该标的内在信息，即交易价格充分体现了当前已知和未知的所有信息。当前我国对资本市场的研究分析主要是在资本市场分类概念上进行的，包括证券市场、债券市场及衍生品市场等。在资本市场有效性的定义方面，传统经典理论把重点放在信息的效率性上。近几年来，该领域的研究根据市场的变化演变为从配置效率的角度来进行研究，主要包括资本市场的运营效率与资本市场的配置效率，资本市场的运营效率关乎证券市场的健康发展，证券价格能否反映标的内在价值信息；而配置效率主要体现在证券市场运营和社会经济资源的优化整合与促进经济全面发展的能力有关。

二、我国资本市场的特征与效率分析

（一）从核准制迈向注册制，市场活力有被激发的潜力

经过多年的不懈努力，我国资本市场取得了显著成果，构成了目前资本市场结构的四大组成部分：（1）主板市场为我国证券市场的基石，对发行人有着严格的上市标准，参与主体主要为业务成熟、盈利稳定的行业领军龙头，通常为知名企业，很大程度上反映着我国的经济发展状况，是我国经济现状的晴雨表。（2）中小板市场是相较主板市场而言的，为接收部分无法达到主板上市要求但具有一定增长潜力的企业所设立的。中小板的设立是我国构建多层次资本市场的重要举措，除了为上市企业拓展多种可能性外，也为不同偏好的投资者提供更多选择标的，在今年四月完成了历史使命与主板合并。（3）创业板市场，这是我国资本市场迈向市场化的一个重要步骤，为暂时无法在主板上市但在国家支持行业范围内并满足相关标准的新兴企业提供融资途径和发展空间的资本市场，让更多有发展潜力的公司可以参与到资本市场当中，其中诞生了一些在国内乃至世界都极具影响力的企业，对我国资本市场建设可谓功不可没。同时，创业板响应国家倡导的专特精思路、鼓励创新，实现资本与技术的有机结合，搭建起各类生产要素与高精尖科技间的桥梁，为打造中国特色创新资本生态体系，源源不断的注入新动能。（4）科创板市场，为我国资本市场开始迈向市场化的新里程，这是独立于现有主板市场的新设板块，并引入了市场期待已久的注册制。科创板强调“科创”的定位，支持和鼓励具有“硬科技”特点的企业申请。

（二）我国资本市场运行的主要特征

中国资本市场是一个充满活力的市场，具有广泛与庞大的参与者，在金融领域不断深化改革的背景下，对外具备较大的投资吸引力。但从现阶段我国资本市场的发展情况来看，与发达国家市场相比还存在较大差距，资本市场运行低效，在市场有效性的方向上还有很大的探索空间。首先，因披露制度的不完善，中国资本市场信息披露质量较低，与资本市场运营机制有关的经济信息和管理信息不透明，信息之间缺少联系，投资机构很难做出正确判断，市场参与者很难理性地“等待”。第二，资本市场与宏观经济相背离，我国资本市场在大部分时段无法反应实体经济的真实运行情况，概念炒作风气盛行，行研缺失，相较发达国家资本市场，国家财政政策与货币政策已充分反应在证券价格中，而我国资本市场对中央经济政策的理解能力也不足，政策信号的敏感性也较低。第三，我国资本市场运行机制存在诸多制度性缺陷，相关法律基础系统依然不完善，行政化色彩依然过于浓厚，没有真正发挥资本市场的自我调节功能，行政化的干预不仅妨碍了一级市场资本结构社会化，也导致了极具我国特色的二级市场“政策市”风格。同时也存在着一些结构性的缺陷，过于依赖间接融资，致使风险集中在银行等金融机构，间接融资与直接融资比例失衡，所以企业融资方式依然有较大的发掘空间。金融产品过于单一，衍生工具的缺乏，使得市场没有办法对冲风险，易导致风险的进一步累计和蔓延。最后，资本市场的资产定价很大程度上依赖于企业的业绩和成长潜力，在中国证券市场上，股价的变化往往与公司的经营业绩、管理水平、信用等指标不同，信息披露在定价中起着决定性作用，投资者通常只关注企业对外披露的公开信息，而忽视企业和行业的实际发展状况，放弃行使监督管理权，导致资本市场制约机制的弱化[1]。

（三）中国资本市场的高波动性

风险与收益相匹配是资本市场的主要功能，能为不同的风险偏好提供不同的收益，反映证券市场实际运行效率与水平。但通过实务角度研究证明，中国资本市场中的风险与收益之间的联系并不合理，风险没有相应的匹配收益。通过对比各大类资产和发达国家资本市场，我国资本市场从长期来看是具备赚钱效应的，过去16年间，持有沪深300指数可以每年跑赢通胀3.8%，但市场参与者取得正收益的仍然只是少数，主要原因即是中国资本市场的高波动性所导致的。对比发达国家资本市场，可以很明显的看到发达国家的资本市场增长更具平滑性，发达国家资本市场的主要指数大部分年份的收益均录得为正，极端波动较少，而我国资本市场的主要指数在个别年份录得较大亏损，虽然整体收益差距不大，但因波动剧烈，致使我国资本市场有着更高收益方差，整体市场相较有更大的波动性和风险性。

（四）当前监管环境制约资本市场配置效率

首先，我国现阶段实行的证券发行制度是一种在尽责审查基础上的核准制，与以往的审批制不同，股票发行计划中管理色彩仍然比较浓厚。证券法在一定程度上维持了公司证券发行的审批制度，建立了核准制与审批制度共同作用的结构。这种二元结构给资本市场无疑增加了运营成本。第二，证券监管机构证监会权威性不足，虽名义上为主管机关，但实际上为协调机构，在一些扰乱市场的重大事件面前监管的权力和效力无法在真正意义上发挥，同时部分领域的权责不清晰也导致发生监管上的摩擦，不利于资本市场整体监管效率提升。第三，证监会与监管对象在当地通常有千丝万缕的关系，在部分区域，监管对象与当地政府有着较深的利益捆绑，监管派出机构的监管容易被当地地方首长进行干预，独立监管的权限受到很大制约。第四，中国资本市场发展过快，致使同期监管理论无法跟上金融市场变化的步伐，更未形成适应我国当前市场环境的监管体系。由于市场发展速度过快，监管部门疲于应对各种事务性工作，某种程度上忽略了资本市场的基本建设，又为了解决当下紧急的问题而采取了不顾长远的解决思路，在整体上处于被动监管的局面。第五，自律监管缺失，未能发挥资本市场自律监管机制。交易所自律组织和行业协会的职能不明显，未能有效地发挥作用，从长期来看自律与监管仍处于一个失衡的格局，缺乏经营者整体自律性，不利于维护市场平衡[2]。

三、当前我国资本市场低效的原因分析

不同于欧美发达国家资本市场形成的背景，我国资本市场从诞生之日起就笼罩着浓厚的计划色彩，计划、指标以及配额是当初资本市场的关键词。我国最初设立资本市场的初衷是为陷入困境的国有企业进行输血，并没有市场化资源配置的基因存在，故发展至今，产生了许多不符合经济现象的问题。从制度角度来看，我过资本市场行政化色彩浓重，在资本市场的建设上政府意志起主导作用，市场的呼声往往被忽视，导致市场自我调节的机制丧失，更加依赖行政手段来解决新出现的问题，形成路径依赖。从产权角度来看，尽管在我国市场开放的背景下，民营企业的队伍不断壮大，但在经济总体中依然存在结构性占比失衡的问题，同时因为国有经济过多介入竞争市场造成的挤出效应，民营企业的生存空间狭窄，所以相较国有企业，民营企业对资本市场有着更迫切的需求渴望，但因为经济资源倾斜的问题，市场对民营企业有着天然的不信任感，导致最需要资本市场帮助的对象往往得不到有效的帮助。国有企业因其特殊的股权结构和运营模式，有着天然的低效率特征，但因为其有着政府作为背书因此有着较高的信用，往往可以获得超出需求的资本支持，而过多的资本在国有经济上沉淀，容易产生寻租行为，这也是我国资本市场低效的一个主要原因。结合成熟市场的发展经验，顺应国际社会的发展潮流，给予民营经济更多的市场空间及地位，选择适合中国国情的折衷资本制度相信通过此举可以有效帮助我国资本市场稳步发展，推动资本市场的进步[3]。

四、提升我国资本市场有效性的若干思路

（1）坚持注册制的进入机制，减少实质性审核内容，完善明确标准的配套法律法规，让隐性上市门槛退出历史舞台。将市场的决定权交给市场，培养各市场参与主体的自主意识，真正实现让市场在资源配置上起决定性作用。畅通退市路径，淘汰不满足上市要求的僵尸企业，让“壳资源”从此退出历史舞台，保持资本市场的有效活力。

（2）市场化的运行机制也为监管水平提出了更高的要求，首先是强化信息披露制度，建立健全的信息披露制度是一个市场得以良性发展的重要举措，也是让市场资源起配置作用的基础设施。其次是严格监督中介机构的行为，减少大股东利用信息不对称的影响做出损害市场的行为，进一步保护中小投资者的权益[4]。最后是构建完善的风险预警指标，及时发现市场异常行为，为有效监管提供更加便利的依据和工具

（3）建立更加均衡的市场结构，深化经济体制改革，提升民营经济的生存空间。强化民营经济的服务体系，利用民营特优势，使其在竞争行业充分发挥作用。优化政府职能，更好的界定政府与市场的关系，让民营经济有效地与资本市场进行结合，最大程度激发我国经济潜力。

五、结语

提高我国资本市场的效率是一项长期系统性工程，培养发展专业的机构投资者，有效使用金融投资专业人才，同时降低资本市场交易成本，朝着进一步规范资本市场的方向发展。完善建立资本法律制度及相关信息披露制度，规范上市企业的相关信息披露方式，在此基础上完善法律补偿制度，使投资者在受到侵害时享有法律和经济补偿。通过完善的法规体系有效规范企业和中介机构等市场参与主体的行为，为提高资本市场效率构建良好环境。