对我国股票、债券、基金、黄金市场的关联性分析

■ 支丽娟

2015年我国股票市场经历了剧烈的动荡，在这种波动起伏中，如何进行合理的金融资产组合，对于规避风险具有重要意义。相关性是投资资产风险的重要指标。投资者在金融市场的投资过程中，不同市场之间的风险相互关联，在资金流动、市场波动等方面的联系日益密切。随着近几年，股票、债券、基金和黄金市场的日益成熟，股票市场对债券市场、基金市场和黄金市场的影响力也成为大家关注的焦点。本文探究我国股票市场和债券市场、基金市场、黄金市场之间的关联性，分析股票市场对债券市场、基金市场和黄金市场的影响程度，明晰债券市场、基金市场和黄金市场能否成为股票市场的有效避险资产。

一、关联性研究综述

（一）股债收益率关联的研究

国外学者针对股债相关性做了大量的研究。Bolleslve等较早对股债收益率联动特征进行了研究，认为美国股票市场和债券市场具有较强的联动效应。Campbell等分析了美国的股债收益率的波动特点，发现美国股债市场之间的相关性较弱，但股债之间呈正相关关系。Cappiello等从欧盟国家的角度探讨股票市场和债券市场之间的相关性特征，发现在欧盟成立前后，股票于债券市场的相关性存在显著差异。

在借鉴国外股票与债券相关性研究的基础上，国内学者对股票与债券的相关性做了研究。袁超等认为股票市场对债券市场的影响要比前者大，且联合负冲击的效应要小。王璐等认为我国股票市场与债券市场之间存在波动溢出现象，并具有时序变化的特征。王茵田等认为宏观环境可以影响股市和债市间的流动性，进而影响我国股市的流动性。在不对称杠杆效应下，发现中国股票市场和债券市场表现都不显著，当利空消息出现时，两者都会出现反向变化。

（二）股票和黄金市场的相关性

相对于股票市场和债券市场相关性的研究，股票与黄金的相关性研究较少。

Baur等发现发展中国家与发达国家黄金的风险规避效应有显著差异。Lucey等认为黄金并非美国股市中最有力的避险资产。Nguyen发现在市场低迷的情况下，黄金可以成为新加坡、泰国、马来西亚、英国和美国股市的避险工具，而在印度尼西亚、菲律宾和日本，黄金对股市不存在避险作用。Tursoy等发现在土耳其市场黄金始终能作为股市的避险资产。

邹子昂等发现黄金现货市场与股票市场动态相关性较弱。唐晓彬等认为股票市场存在显著的低、中、高三种波动率状态，且黄金资产在低、中波动率状态显著，其在中国更多是作为原油和股票的多元化投资而非避险资产。王聪等发现金融资产间具有显著的动态相关关系，相关系数具有正负转换的特征。股灾爆发前，黄金现货是股票的多元化资产；股灾爆发后，黄金为股票的对冲保值资产。股市持续低迷时期，黄金现货成为股票的避险资产。

二、数据描述与模型设定

随着我国证券市场的不断深化发展，股票市场收益率的变动会对债券市场，基金市场和黄金市场的收益率产生较大影响。股票市场，债券市场，基金市场和黄金市场紧密相连，不能将他们分割开进行研究。本文运用VAR模型，研究了股票，债券，基金和黄金市场的动态关联性，从资产相关性之间解释了风险规避的原理。

（一）数据选取

本文选取的数据是2019年1月4日至2019年12月31日的上证指数，上证国债指数，上证基金指数和黄金AU9995的每日收盘价格，分别代表股票市场、债券市场、基金市场和黄金市场的价格，以此作为样本区间，在剔除了节假日导致的样本数据缺失外，共有244组数据，数据来源于锐思金融数据网。

为了减少异方差的影响，将上证指数，上证国债指数，上证基金指数和黄金价格取自然对数，本文将取过对数值的上证指数表示为SI，上证国债指数表示为DI，上证基金指数表示为FI，黄金价格表表示为AU。数据描述性统计见下图：

表1 四个市场的描述性统计

（二）模型设定

本文将采用向量自回归模型（VAR）来分析股票市场对债券市场、基金市场和黄金市场之间的动态相关性。

三、实证分析

（一）单位根的检验

为了避免虚假回归，需要对所选数据的平稳性进行检验，本文使用ADF检验方法对数据的平稳性进行检验。

表2 ADF检验结果

通过上表可知，4个序列在不同的阶段都不拒绝存在单位根的假设。在1%的显著性水平下均是非平稳的。再对4个序列的一阶差分序列进行ADF平稳性检验，发现4个序列在不同的阶段一阶差分均拒绝存在单位根的原假设，在1%的显著性水平上均是平稳的。因此，4个序列无论在哪个阶段均是一阶单整。

（二）VAR模型的建立

在建立VAR模型时，需要使用平稳的时间序列，由于4个序列的一阶差分均是平稳序列，因此使用4个序列的一阶差分作为建立模型时所使用的数据。

（1）滞后阶数的选择

为确定VAR模型的滞后阶数，可用多种定阶方法进行筛选，本文依据信息准则来确定滞后阶数。

表3 最佳滞后期检验结果

根据信息准则结果显示，第一阶段的滞后期应该选择滞后期为2。

（2）回归结果

表4 回归结果统计表

（3）稳定性检验

VAR模型的稳定性检验结果显示所有特征根均落在了单位圆内，因此滞后2阶的VAR模型是稳定的。

（4）模型估计结果

第一阶段的VAR模型估计结果如下：

（5）脉冲响应函数

从图1、2、3中可以看出，在短期内，国债市场，基金市场和黄金市场的收益率与股票市场的收益率之间具有波动性，而长期这种波动性消失。图1中，当股票市场给予债券市场一个冲击后，债券市场和股票市场的收益率会反向变动，也就是说债券可以作为股票的避险资产，但是这种冲击作用很小，从之后的方差分析也可以看出这一点。之后从第5期开始出现正值，一直持续到第7期之后，股票市场对债券市场的影响减弱。图2中，当股票市场给予基金市场一个标准差的冲击时，基金市场的对数收益率在第1期到第3期会反向变动，说明基金市场受到股票市场的冲击时，会与股票市场的收益呈反方向变动。从第4期开始出现正向变动，从第5期开始后股票市场对基金市场的影响趋于零。从图3中可以看出，当股票市场给予黄金市场一个标准差的正向冲击时，黄金市场会出现正向变动，第6期之后股票市场对于黄金市场的影响趋于零。

图1 VAR模型稳健性检验

图2 股票对数收益率对债券收益率的影响

图3 股票对数收益率对基金收益率的影响

图4 股票对黄金收益率的影响

（三）方差分解结果

表5 DGI的方差分解结果

表6 DFI的方差分解结果

表7 DAU的方差分解结果

从方差分解结果可以看出，国债对数收益率和黄金的收益率的预测方差主要是受到自身变动的影响，受股票对数收益率的变动较小，而基金的收益率的方差主要受到了股票市场收益率方差的影响。

四、结论

从以上分析可以看出，股票市场正常波动期内，股票市场收益率与债券市场和黄金市场的收益率的相关性较弱，而股票市场收益率与基金市场的收益率相关性较大，在短期内呈反方向变动。根据资产组合理论可知，在发生股灾时，债券市场可以有效地规避股票市场的风险，黄金可以作为股票的一种多元化资产，不能作为股票的对冲资产和避险资产，基金也可以在一定程度上规避股票市场的风险。随着我国股票市场，债券市场，基金市场和黄金市场的不断规范化，市场化程度逐渐加深，股票市场，债券市场，基金市场和黄金市场之间的影响也在逐渐加深，因此，投资者在股票市场，债券市场，基金市场和黄金市场进行投资组合时，应该倾向于股票和基金，股票和债券的组合。