实际控制人、高管背景与IPO直接融资成本

李 寿 喜，洪 文 姣

（上海大学 管理学院，上海 200444）

一、引言

长期以来，一个企业舞弊，所有企业被迫戴上“镣铐”，一个企业造假，所有企业被迫接受检查，或者通过修改规则，增加所有企业大量合规成本和重重约束。全社会为少数人的不法行为和少数企业的违规行为背上沉重的包袱，已经成为中国社会发展的痼疾，中国市场经济的交易成本日益加大，严重降低社会资源的配置效率，这种趋势如果不能及时遏制，一旦社会交易的收益小于交易成本，社会经济的长期衰退将不可避免。因此，如何基于上市公司风险类型和诚信水平实施差异化监管，成为一个重要研究课题。本文研究实际控制人、高管背景与IPO直接融资成本之间的关系，有利于为未来实施差异化监管提供较好的理论依据。对于企业来说，快速获得低成本资金，来满足公司研发和营销需要或者生产能力扩张等要求，促进公司的可持续发展是一个永恒的主题。随着中国资本市场的发展，尤其是注册制的推出，越来越多的企业走向资本市场融资，这不仅降低企业过度依赖银行贷款的风险，优化了资本结构，同时也带来公司治理的升级。注册制将对企业投资价值和投资风险的判断交给了市场，那么，企业的人力资本如何影响企业的IPO定价以及直接融资成本，成为亟待研究的重要问题。公司的实际控制人和高管团队拥有的资源和能力决定了一个公司的核心竞争力，也是投资者评价公司投资风险的主要变量，研究实际控制人和高管背景与企业融资成本的关系具有重要的理论与实践意义，有利于促进资本市场资源配置效率的提高。

公司IPO发行成本可分为直接成本和间接成本。［1］直接成本主要包括企业付给证券公司的IPO辅导费、承销保荐费和支付给会计师事务所、律师事务所以及其他中介机构的服务费，此外，还包括一些印刷费用、宣传广告费等。IPO的间接成本主要是指发行抑价。由于IPO的抑价受政府监管政策和投资者情绪等多种因素的影响，本文主要研究企业IPO的直接成本。已有文献对IPO融资成本影响因素做出了大量研究，如询价制度、发行规模、上市前股权结构、企业财务风险、中介机构声誉、创业投资机构持股、治理环境等，但到目前为止，尚未发现研究高管团队专业背景与公司IPO发行成本的关系。而公司高管团队的教育背景和专业技术水平会影响一个公司的治理机制、管理创新水平和产品质量，进而影响投资者回报。本文的主要贡献在于：通过大样本的实证研究发现，实际控制人持股比例越高，高管学历水平越高，高管专业胜任能力越强，企业IPO直接融资成本越低。尽管国有企业高管的平均学历和平均职称等级都高于民营企业，但却未能发挥高端人才的作用，未能显著降低企业的融资成本；而民营企业的高管学历和专业胜任能力却能显著降低企业的融资成本，这表明国有企业的高管选聘机制和激励机制存在一定的缺陷。上述发现不仅拓展了高管专业背景对企业融资成本影响的理论体系，为现行国有企业的改革和有关各方降低企业融资成本提供了较好的经验证据，同时也为企业高管团队的建设和管理提供了思路。

二、文献综述

企业IPO的直接融资成本是其首发上市过程中多方参与者最终博弈的结果，影响IPO直接融资成本的因素十分复杂，既包括企业的内部因素，如实际控制人、高管背景、企业营利能力等，也包括外部因素，如市场环境、中介机构等。股权结构对公司治理具有直接而重要的作用，国内外学者都发现，高度集中的股权结构能够显著降低股权融资成本。［2］［3］大股东持股比例越高，就越有动力对管理层决策进行监督和管理。［4］Alavi等人的研究发现，管理层持股有利于降低企业的IPO直接融资成本，而非管理层持股会提高企业的IPO直接融资成本，因为他们更期望借助IPO退出企业获利。［5］Levis等人的研究也认为，大股东的持股比例对于企业IPO发行成本具有一定的影响。［6］张华等人的研究表明，发行企业的大股东持股比例能够起到信号传递作用，会影响投资者对于新股发行的估值，进而影响企业IPO的发行价格。［7］

Suret和Kooli采用1997-1999年加拿大和美国企业的IPO数据进行研究，发现小型企业的IPO直接融资成本普遍较高。［8］Dimovski以澳大利亚1994-2013年上市的87家房地产企业为样本，同样得出企业上市前资产规模越小，IPO直接融资成本越高的结论。［9］刘鑫宏指出，企业的发行规模与IPO直接融资成本呈显著负相关关系，规模效应对民营上市企业IPO直接融资成本的影响程度要强于国有上市企业。［10］除了发行规模、股权结构等影响因素，财务风险和发行定价机制也会显著影响IPO发行成本。［11］王冰发现，IPO企业资产负债率越高，证券承销商及其他中介机构收取的中介费用越多。［12］王华和张程睿发现，企业营利能力越高，IPO直接融资成本越低。［13］

已有研究还表明，承销商声誉越高，所收取的承销费用也越高。［14］［15］杨记军和赵昌文发现，2005年以后实行的询价制度显著提高了上市公司的发行成本，但降低了IPO抑价水平。［16］谈毅和杨晔发现，有创业投资持股的企业发行费用占筹资总额的比重和发行抑价程度均大于没有创业投资持股的企业。［17］方军雄发现，2006年引入的IPO预披露制度一定程度上助长了IPO有偿沉默现象的发生，特别是IPO公司属于民营企业，地处市场不发达地区以及属于小公司时，上述现象更为严重，而良好的治理环境则有助于减少IPO有偿沉默的发生。［18］

综上所述，目前国内外学者关于企业IPO直接融资成本影响因素的研究主要从大股东、公司规模、财务风险、营利能力以及中介机构声誉、发行制度及外部治理环境等角度进行研究，但缺乏从高管背景的角度进行研究，可能是因为高管背景的信息难以采集，不易量化，本文拟尝试从高管团队的教育背景和专业职称背景的角度采集相关信息，来观察高管的专业背景对企业IPO直接融资成本的影响。

三、研究假设

（一）实际控制人持股比例与IPO直接融资成本

企业实际控制人类似企业的家长，会直接影响企业高管团队的选聘，实际控制人持股比例越高，会使得其自身利益与企业整体利益更加一致，实际控制人更有动力和能力对管理层的行为进行全方位的监督与管理，不断改进公司治理和内部控制，有效降低管理层道德风险和逆向选择的发生，［19］从而降低投资者和发行中介机构所面临的不确定性风险，进而降低企业的IPO直接融资成本。

企业从开始准备到最终上市，往往需要耗费两到三年时间。公司高管几乎都在参与IPO辅导的全过程，难以全身心投入公司业务中，导致公司经营受到影响。企业在境内上市，不仅需要支出如保荐承销费、审计评估费、律师费等显性成本，还要承担诸如财经公关费、机会成本等隐性成本，以及为了获得政府补贴或税收优惠而付出的各类认证、接待和公关费用等。［20］1454

根据监管部门的规定，上市辅导过程的所有成本都只能计入当期损益，这部分成本会影响IPO公司的业绩。待上市公司的营利能力不仅关系到其能否通过发行审核专家委员会的审核，还会影响企业募资总额。尤其是当发行价格受到管制时，要提高募资金额，只能提高营利水平。因此，为了提高待上市公司的营利能力，确保公司顺利上市，并尽可能多地筹集资金，公司实际控制人有动机为待上市公司承担部分隐性成本。［20］1451实际控制人持股比例越高，一旦公司上市，未来通过减持股票套现获利的空间越大，所以实际控制人越有动力承担一些上市公司的发行成本。由此，本文提出假设1：

H1：在其他条件一定的情况下，实际控制人持股比例越高，企业IPO直接融资成本越低。

（二）高管背景与IPO直接融资成本

由“高层阶梯理论”可知，高管团队的个体特征在一定程度上反映了管理者的认知能力和经营理念，进而对其战略决策行为产生影响。企业的高管团队作为企业战略决策的制定者和实施者，他们的个体特征会影响其决策行为，从而影响企业的IPO直接融资成本。高管的学历和专业胜任能力包含了复杂而又丰富的信息，在一定程度上反映了他们的专业知识和专业技能基础、自身的认知能力、对复杂信息的搜集以及处理能力。［21］通常来说，学历高和专业胜任能力强的高管更有能力适应变化和获取相关信息，更能了解客户的需求，提高公司的核心竞争力，确保公司募投项目的成功。

高管团队的学历水平越高，表明高管受到的专业训练越多，其综合思维和判断能力越强，更易于发现市场机会，并进行研究与开发，形成公司的核心竞争力，从而提高公司营利能力。［22］并且他们更熟悉相关法律法规和监管部门关于股票发行的相关规定，更容易配合券商等中介机构做好IPO准备工作，提升发行效率，从而降低IPO直接融资成本。由此本文提出假设2：

H2：在其他条件一定的情况下，高管学历越高，企业IPO直接融资成本越低。

高管的职称等级越高，高管团队的专业胜任能力越强，高管在行业内越具有领先地位，如参与相关行业标准的制订等，会更容易取得券商、审计、律师等中介机构的信任，使得他们更相信公司的治理体系和内部控制，从而减少实质性测试的范围和时间，可以通过抽样测试来提高评估的效率。此外，高管职称等级越高，他们在相关专业技术领域拥有的技术积累越多，越容易吸引客户，促进公司的业绩增长，进而降低企业IPO直接融资成本。由此提出假设3：

H3：在其他条件一定的情况下，高管专业胜任能力越高，企业IPO直接融资成本越低。

（三）实际控制人性质对高管背景与IPO直接融资成本关系的影响

国有企业和私人企业在公司治理、内部控制、高管选聘机制、激励约束机制以及公司战略决策和经营决策机制方面都存在巨大差异。因此，国企的高管背景对企业IPO直接融资成本的影响与私企相比，也会有很大的不同。

高层管理者学历优势的发挥依赖于企业良好的人才管理机制。［23］首先，国有企业高管人员的任用与选拔通常由上级组织部门考察和任命，并且对高管的激励约束机制没有私企灵活，而私人企业则是通过市场化竞争机制选聘高管，如通过猎头公司招聘高管。因此，能力强的国企高管更可能被私企以高薪挖走。其次，政府控制的企业更关注高管的政治背景，从而会弱化高管的学历水平与募投项目业绩的关系。［24］而私人控制的企业更看重高管的专业背景和业务能力，并且私企高管如果不能完成企业的绩效考核，可能会被淘汰。［25］因此，与政府控制的企业相比，私人控制的企业人才管理机制更好，高管学历对企业IPO直接融资成本的降低作用更突出。由此，本文提出假设4：

H4：在其他条件一定的情况下，高管学历对企业IPO直接融资成本的影响在私人控制的企业中更显著。

政府控制的企业较私人控制的企业拥有更多的资源和政府支持，在同等条件下，私人控制的企业要想提高竞争力，在选聘高管时，将更倾向于选择专业胜任能力更强的高管。并且，私人企业可灵活运用货币薪酬、限制性股票和股票期权等多种激励手段从国有企业挖走能力强的高管。此外，私人企业对成本更敏感，会将成本控制指标与高管待遇挂钩。国有企业的战略决策和募投项目规划可能受到上级主管部门的影响，而私人企业的战略决策和募投项目规划则主要由高管团队负责。由此，本文提出假设5：

H5：在其他条件一定的情况下，高管专业胜任能力对企业IPO直接融资成本的影响在私人控制的企业中更显著。

四、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取的研究样本为2010年1月1日至2017年12月31日期间中国A股市场首次公开发行的上市公司。数据来源于国泰安数据库和RESSET金融研究数据库，高管专业背景的数据来自企业招股说明书，主要通过手工收集。样本剔除了指标（如发行费用、募集资金总额、IPO前资产负债率等）数据缺失的公司，由于金融行业的特殊性（如资产负债率过高），剔除了金融行业（银行、证券、信托和保险公司）的IPO数据。最后得到有效样本数据1 385个，其中实际控制人为政府的企业132个，实际控制人为私人的企业1 253个。此外，对连续变量进行了1%-99%的缩尾处理，消除极端值的影响。

（二）变量说明

1.被解释变量

企业的IPO直接融资成本，指上市企业在准备和发行股票过程中花费的各类相关开支，主要包括承销保荐费、注册会计师费、资产评估师费、律师费、上网发行费和股票登记费等。其中，承销保荐费在发行费用中占据的比例最大。这主要是由于我国证监会为了保证上市企业的质量和财务指标的真实可靠，执行上市保荐制度，发行企业需要通过承销机构进行股票承销或包销的方式来确保股票的顺利发行，并可以依靠承销商的声誉来提升投资者对上市企业的信任度。本文参照王晓梅和龚洁松对IPO直接融资成本的计算方式，采用股票总的发行费用与募集资金总额的比值DC来度量企业IPO直接融资成本。［26］具体计算公式如下：DC=fees/MZ。

其中：DC表示企业IPO直接融资成本；fees表示股票总的发行费用；MZ表示IPO募集资金总额。

2.解释变量

目前，关于高管的定义缺乏明确而统一的规定，《上市公司股权分置改革管理办法》中将董事、监事、经理和其他高级管理人员定义为高管。《公司法》在第217条中对公司高管界定为：高级管理人员是指公司的经理、副经理、财务负责人、上市公司董事会秘书以及公司章程规定的其他人员。本文参照何威风和刘启亮对高管人员的定义，将高管界定为：董事、监事及高级管理人员，其中高级管理人员为经理、副经理、财务负责人、上市公司的董事会秘书以及公司章程规定的其他人员。［27］147

（1）高管学历（DEGRE），参照何威风和刘启亮的研究，以企业所有高管的平均学历水平来衡量高管学历。［27］148在企业高管人员中，中专及以下取1，大专取2，本科取3，硕士取4，博士取5。

（2）高管专业能力（PROFE），高管职称是代表其专业技术水平和能力的等级称号，是反映企业高管专业知识和专业技能的标志。［28］因此，本文通过考察高管所获取的相关职称等级，并以企业所有高管的平均职称等级来衡量专业胜任能力。具体来说，在企业高管人员中，无职称取0，初级职称取1，中级职称取2，高级职称取3。

3.控制变量

参照已有研究，本文选取以下几个控制变量：企业规模（TA），营利能力（EPS），资产负债率（LEV），企业年龄（AGE），承销商声誉（UW）。此外，本文还加入年度、行业和地区虚拟变量，对年度、行业和地区效应一并加以控制。各变量定义如下表所示：

（三）模型设计

为了验证以上提出的五个假设，本文建立以下三个模型：

表1 各变量定义表

五、实证结果分析

（一）变量描述性统计

表2列示了我国A股市场2010-2017年间上市公司IPO直接发行费用的情况，从表2可以看出，样本企业IPO总的发行费用高达696.78亿元，其中，承销保荐费用在总的上市发行费用中占比高达79.06%；发行手续费用在总的发行费用中所占比重居于第二，为9.82%；审计费和律师费比重相对较低。

表2 2010-2017年IPO直接发行费用概况 单位：万元

表3列示了在总样本下上市企业各年募集资金均值、发行费用均值和直接融资成本均值的描述性统计结果。受金融危机的影响，2012年11月16日至2013年12月30日，我国A股市场暂停发行新股，因此，2013年没有样本企业。从发行费用均值来看，2010-2017年企业发行费用均值和募集资金总额均值都呈现先下降后上升的趋势，2010年企业募集资金的均值最大，为111 045.7万元，2014年企业募集资金的均值最小，仅为46 424.23万元，企业平均募集资金缩减一半以上。这可能是因为2014年我国A股市场处于熊市，投资者信心不足。

表3 各年募集资金、发行费用和直接融资成本均值的描述性统计 单位：万元

从 表3和 图1可 以 看 出，2010—2017年，我国A股市场的企业IPO直接融资成本均值呈现整体上升趋势，从2010年的6.18%上升到2017年的12.29%，平均直接融资成本上升了一倍。2010年后曝出一批欺诈上市的企业，如云南绿大地（002200.SZ）、万福生科（300268.SZ）、金亚科技（300028.SZ）、欣泰电气（300372.SZ）等，中国证监会加大了对新股发行的监管，立案调查的公司越来越多，处罚力度越来越大，因此，券商、审计、律师等中介机构风险意识大大提高，投入尽职调查和评估的资源和成本越来越多，进而导致企业IPO直接融资成本呈现出逐渐上升趋势。

图1 2010-2017年企业平均IPO直接融资成本变化趋势图

表4为总样本的描述性统计结果，企业IPO直接融资成本（DC）的均值为0.093，最大值与最小值之间相差8倍之多，说明了不同企业间的IPO直接融资成本差异较大。实际控制人持股比例（SHD）的均值为51.3%，最大值达到92.3%，说明发行企业在IPO前实际控制人持股水平普遍较高，实际控制人处于相对强势的地位。高管学历（GEGRE）的均值为3.126，即多数企业高管拥有本科以上学历。高管专业能力（PROFE）的均值为1.222，表明企业高管大都拥有初级以上职称等级。

表4 总样本描述性统计结果

表5和表6分别列示了在实际控制人为政府的样本和实际控制人为私人的样本主要变量的描述性统计结果。从IPO直接融资成本来看，实际控制人为政府的企业比实际控制人为私人的企业IPO融资成本低，这可能是由于政府控制的企业通常是行业的龙头企业，其融资成本存在一定的规模经济优势。实际控制人持股比例（SHD）在两组样本中没有较大的差异，都维持在51%-52%左右，企业股权集中度普遍较高。高管学历（DEGRE）在政府控制的企业样本中均值为3.423，大于私人控制的企业样本中的均值3.095，说明政府控制的企业高管学历水平比私人控制的企业高管学历水平略高，但差异不大，均为本科生水平左右。

表5 实际控制人为政府的样本描述性统计结果

表6 实际控制人为私人的样本描述性统计结果

此外，高管专业能力（PROFE）在政府控制的企业样本中均值也高于私人控制的企业，国有企业高管团队平均职称接近2的中级水平，而私人企业高管团队平均职称接近1的初级水平。国有企业上级组织部门在任命高管时，较为关注高管的职称背景，而私人企业通过市场化方式选聘高管，更看重实际能力而不是职称等级。但是两者高管团队的职称等级差别不大。

（二）回归结果分析

1.总样本回归结果分析

表7为模型一、二、三回归结果。

由表7可知：

表7 解释变量与IPO直接融资成本的线性回归结果

（1）实际控制人持股比例与企业直接融资成本在1%的水平呈显著负相关，假设1得到验证。这表明实际控制人持股比例越高，企业直接融资成本越低，对于IPO企业来说，实际控制人适当集中持股，有利于向投资者传递积极的信号，帮助企业顺利公开发行股票，降低筹资成本。

（2）高管学历和高管专业能力均与企业直接融资成本在1%水平呈显著负相关，即假设H2和H3得到验证。高管团队的平均教育背景越强，往往越能捕捉商机和化解风险；同时，高管的专业胜任能力越强，越能追踪行业领域管理和技术前沿动态，更易与国内外一流同行对话，快速满足客户需求，在产业链联盟中掌握更多的话语权，甚至参与国内外行业标准的制订，因而能大大提高公司的营利能力，奠定公司可持续增长的基础，降低募投项目的风险。因此，高管学历和专业胜任能力越高，直接融资成本越低。

（3）企业每股收益和企业直接融资成本在1%的水平呈显著负相关，表明营利能力越强的企业，其直接融资成本越低；资产规模和企业IPO直接融资成本在1%的水平呈显著负相关，表明企业首次公开发行股票，存在规模效应，规模越大，其直接融资成本越低；资产负债率与企业IPO直接融资成本显著正相关，表明财务风险越高的企业，其IPO直接融资成本越高；企业年龄与IPO直接融资成本在10%的水平呈显著正相关，表明成立时间越长的企业，其IPO直接融资成本越高，这可能是因为企业年龄越大，其各类交易及股权关系越复杂，券商等中介机构投入的调研和评价及辅导成本越高。

2.分组样本回归结果分析

为了更具体地观察实际控制人性质对高管背景与企业IPO直接融资成本关系的影响，将总体样本按照实际控制人性质进行分类，以提高样本的同质性，进而观察具体的传导效应。由表8可知：

表8 高管学历、高管专业能力与IPO直接融资成本的回归结果

（1）在国企样本和私企样本中，实际控制人持股比例、每股收益、资产规模均与企业IPO直接融资成本呈显著负相关，与前述结论一致，表明上述变量在国企样本和私企样本中作用机理都是一样的。

（2）在国企样本中，高管学历与企业IPO直接融资成本呈正相关，但不显著；而在私企样本中，高管学历与企业IPO直接融资成本呈显著负相关，假设4通过检验。国有企业往往更关注政治立场和党务水平，并且要投入较多的时间进行政治和党务学习，与私企相比，国企工作更稳定，但激励机制不足。因此，国企高管的学历高不一定能直接提升公司的营利水平和募投项目的回报，也不一定能降低企业直接融资成本。而私企高管通常按市场化方式选聘，激励机制灵活，且与公司的风险和绩效挂钩，具有很强的淘汰机制，私企高管的高学历通常经过市场严格的筛选或检验，对公司的营利能力具有良好的支持作用，也能对公司募投项目的回报起到较好的保证作用。

高管的职称等级在国企样本中影响不显著，但在私企样本中能显著降低企业IPO直接融资成本。其原因一方面与上述国企和私企对高管的选聘机制和激励机制存在差异有关，另一方面可能是因为国有企业的战略决策和募投项目通常较多受到上级主管部门或政府的影响，其目标存在多重性，高管团队的专业能力影响不突出，而私人企业的战略决策和募投项目与高管团队的专业能力直接相关，其目标更为直接单一。此外，相较于私人企业，国有企业通常拥有充分的资源和政府支持，对成本不敏感。因此，私企高管的专业胜任能力对IPO直接融资成本的影响较国企更突出。

（三）稳健性检验

为了保证以上研究结果的可靠性，进行如下稳健性检验：

1.首先，将高管学历与高管专业能力分别生成虚拟变量HDEGRE和HPROFE，若企业高管学历水平大于当年样本行业中位数，取值1，否则为0；同样，若企业高管专业能力高于当年样本行业中位数则取值为1，否则为0。替换成虚拟变量后重新对模型一和模型二进行回归，结果如表9中列（1）和（2）所示，与前文实证检验结果一致。

2.其次，用股票总的发行费用与实际募集资金净额的比值（DC1）来度量企业IPO直接融资成本，企业IPO实际募集资金净额是在募集资金总额的基础上减去募集期间所发生的相关费用之后的款项，结果如表9中列（3）所示，与前述检验一致。替换变量后，将样本分为国企样本组和私企样本组再次回归，检验结果仍是稳健的。

表9 稳健性检验回归结果

六、结论

本文采集了2010年至2017年中国A股市场首次公开发行的1 385家上市公司的数据，实证检验了实际控制人持股比例、高管学历和高管专业能力对企业IPO直接融资成本的影响。所得结论如下：

（一）2010—2017年企业IPO直接融资成本呈不断上升趋势。从市场层面来看，发行费用的增加表明中介机构的风险意识增强，投入IPO服务的成本和资源增多，有利于提高上市企业的质量。但从企业角度来看，发行费用的过度增长表明市场交易成本大大提高，降低了市场配置资源的效率，对于诚信企业并不公平。因此，应该避免一刀切的监管，降低有良好市场发展前景的诚信企业的融资成本，提高缺乏持续经营能力或诚信不足企业的融资成本。

（二）实际控制人持股比例越高，高管学历水平越高，高管专业胜任能力越强，企业IPO直接融资成本越低。因此，实际控制人相对集中持股，保持上市公司股权结构的稳定性，有利于降低企业的直接融资成本。董事会在选聘企业高管时，要加强对高管教育背景和专业胜任能力背景的考察，并进行充分的信息披露，以提振投资者信心，降低企业融资成本。

（三）尽管国有企业高管的平均学历和平均职称等级都高于民营企业，但却未能显著降低企业的融资成本。而民营企业的高管学历和专业胜任能力却对降低企业的融资成本发挥着积极的作用，这表明国有企业的高管选聘机制和激励机制存在一定的缺陷。国有企业实施混合所有制改革有一定的必要性，可以引进民营企业的竞争机制和激励机制，更好地激发国有企业的活力。