异质信念、媒体报道与股票收益：一个文献综述

兰州理工大学经济管理学院 梁凤云

一、引言

资本市场是对财富再分配的场所，股票的买卖行为是获利的唯一途径。因此投资者能否理性选择并处理现有信息据此做出正确的投资决策是重要获利途径之一。现今互联网发展迅猛，已全方位渗透到社会生活的各个领域，改变了社会经济的发展格局。尤其是互联网媒体以迅雷不及掩耳的速度席卷了证券市场，为投资者决策提供依据，推动股市的发展。于是国内外学者开始探讨媒体报道会对股市产生什么的影响，又是如何影响股市的。

众所周知，推动股价升降背后的力量是人，而影响人投资行为不仅仅取决于与股价相关的信息，更与投资者的心理活动有关。鉴于我国证券市场中小投资者比例相对较高，理性程度有限，个体投资者受异质信念影响不能客观分析市场信息做出理性决策，且又容易受到“小道消息”的干扰做出错误决策，刘燕等[1]通过对比媒体报道对个体投资者和机构投资者的影响发现，虽然二者的异质信念水平均与当期收益呈正相关，与未来收益呈负相关，但个体投资者的异质信念仍起主要作用，因此研究异质信念视角下媒体报道对证券市场的影响是很有必要的。若投资者能够克服自身非理性心理活动并合理选取有价值的信息，那么对于投资者自身发展与金融市场的健康运行有重要的理论和现实意义。

二、媒体报道对异质信念投资者行为的影响

投资者做出决策的首要条件是股票信息，只有获得可靠的信息投资者才会产生投资行为。信息时代，媒体不计其数的资讯报道都是投资者的信息来源，而互联网媒体对股市的影响最终还是通过对投资者的影响来实现的。在瞬息万变的证券市场中，股价对信息的反应非常迅速，投资机会稍纵即逝，因此，若第一时间掌握了最新信息就很有可能获利，所以投资者很重视媒体报道的数量和发布速度。一方面媒体报道降低了市场摩擦成本，另一方面降低了信息不对称程度，有助于投资者对未来进行准确预测，Bushee 等学者[2]研究证实，媒体报道一定程度上可以及时向市场参与者输送公司讯息，帮助投资者了解公司的经营现状；但也有部分学者持相反的观点，媒体报道可能会误导投资者，导致股价偏离基本面价值。钟晨等[3]发现公开信息披露会加剧投资者异质信念，从而加剧股价波动，加深了资本市场“异象”的程度；李鸿浩[4]则认为个体投资者获取和分析信息所花费成本较高，驱动他们从正规渠道捜集信息的力量不强，反而更倾向于流传于市场中的各种“小道消息”；杨继东[5]通过对现有国外文献梳理、分析、总结以及提纯后提出媒体报道对投资者行为的影响可以用传统金融学和行为金融学两个角度来解读：传统金融学认为媒体报道丰富了投资者对个股的认知进而改变了投资行为，后者则基于“异质信念驱动理论”角度解释媒体报道重新分配了投资者对股票的异质信念分布从而影响了投资决策并反映到股价上。而且媒体有时为了追求轰动效应，博取公众的眼球，也可能对某些热点问题进行过分炒作或是渲染（Core J E， Guay W， Larcker D F．2008），同时为了追求经济效益，可能会向读者提供一些偏向娱乐性或趣味性的报道。刘艳等[6]证明媒体频繁的报道会影响投资者交易行为。在面对证券市场中繁冗的信息时，投资者的初始信念并不完全一致，当他们对自己“过度自信”时，通常意识不到自己正处于市场的信息劣势或者对个人的决策极其自信，而较少去关注其他市场参与者的交易信息，太过于相信自己对信息的解读能力而忽视了自身的心理变化以及周围环境的影响，从而导致异质信念程度的提高。而在异质信念的影响下，投资者大多都是过度自信的，当媒体关注与他们的预期一致时就会引发他们的非理性追随行为而造成股市震荡。

三、异质信念与媒体报道对股票收益的影响

近几年，以信息爆炸为标志的“大数据时代”的到来为资本市场带来了前所未有的机遇与挑战，能否合理提取有价值的信息并及时融入到股价中，是市场是否效率的重要判断依据。于是许多学者开始转向研究网络信息对股市影响，发现最常见的现象是高关注度伴随着高收益，随后发生反转，即存在“媒体效应”现象。在新兴的中国股市中，互联网媒体究竟是以何种方式影响了股票收益呢？支撑行为金融学的基础学科之一——经济心理学学科认为影响投资者行为的因素不仅仅与信息有关，更与他们的心理特征相关。投资者复杂的心理变化如异质信念等因素时刻影响着投资者决策行为。Miller[7]认为在卖空限制下，股价主要反映了乐观投资者的预期而造成股价的高估，使得投资者获得超额收益，且投资者异质信念程度越高，股价偏离程度越大；余峰燕等[8]发现媒体重复报道好消息强化投资者对所做决策的乐观心理，从而造成股价的高估的结论；Fernando Comiran 等[9]发现发行前的新闻媒体数量与SEOs 的报价折扣正相关，此外，新闻报道数量与SEOs 前后三天的累计异常报酬率呈负相关，总的来说这与媒体覆盖率影响投资者在SEOs 的信息处理假设是一致的，本文研究媒体情绪和投资者异质信念之间的相互作用，发现互联网媒体对上市公司信息的披露和传播形式会直接影响到该公司在投资者心目中的形象，在对投资者进行舆论引导和影响投资者的决策过程中会产生投资者的异质信念，而异质信念的产生又会影响其投资行为，产生超额收益，破坏股市的健康运行。中国股市发展还不够成熟，中小投资者居多，炒作投机氛围浓重，投资行为表现出忽冷忽热、此消彼长的特点，而在媒体报道的影响下，投资者异质信念分歧程度的增强很容易产生股票收益异象。

四、结论和展望

互联网的飞速发展带来了媒体行业的重大变革，网络媒体已成为重要的信息平台。投资是一场零和博弈，有赢必有输，投资者应该保持一种平和心态，不要产生一种永远能够盈利的想法，投资者唯一要做的就是顺应市场，利用市场。本文通过梳理，发现媒体报道会加剧投资者异质信念程度，致使投资者做出错误决策，且投资者异质信念是媒体报道影响股票收益的直接动因。但也发现鲜有学者研究媒体报道为何会影响到投资者异质信念以及影响程度如何，这为以后的研究提供新的方向。而且由于社交媒体的繁冗催生了一批财经博主，年轻的个体投资者盲目跟风，只想获利而忽视了潜在风险，结果被“割韭菜”，不仅遭受损失，还增加了股市波动程度。因此从监管对策看，要重视证券市场披露制度，结合我国股市实际情况和信息传播机制，达到提高股市信息效率，稳定市场的目标。