股指期货对现货市场波动性影响的文献综述

田苑洁

（四川大学 经济学院，四川 成都 610065）

股指期货是随着资本市场的发展和完善产生的，2010年4月，沪深300股指期货正式上市，时隔五年后中证500股指期货和上证50股指期货同时诞生，丰富了我国期货市场的种类。市场上各种信息、交易制度等因素会对股价产生影响，而波动性代表未来市场价格变化的不确定性，过度的异常波动也会导致市场风险。理论上，期货市场能够减缓现货市场的价格波动幅度和引导其价格变化，股指期货的交易也会对股票市场的波动性产生影响；同时，股指期货以股票价格指数为标的物，当股价发生变动时，由现货市场传导至期货市场，股指期货的价格还会发生变化。近年来，关于股指期货对我国股价的影响，前者是否发挥了主要功能，后者的波动性是否降低，国内已经有不少学者进行了探究，采用了不同的研究方法，研究结果也不尽相同。

一、股指期货的推出会降低现货市场的价格波动性

第一支股指期货——沪深300发展至今已经有丰富的交易数据，部分学者主要以其为研究对象，分析了股指期货对现货市场价格波动性的影响，结果表明股指期货发挥了积极作用，能够增强股票市场的流动性和交易量的稳定性，有利于股指波动幅度的减小，能在一定程度上缓解股市波动，但其作用有限，功能还未完全发挥（曹栋和张佳，2017）。郦金梁等（2012）以股指期货交易前后——2008年初至2011年10月作为研究区间，选取日内和跨日股指交易数据，发现2010年至2011年期间股票市场的交易量相较于2008年至2010年更加稳定，波动幅度也有所减缓，股价的异常波动得到了抑制。杜阳和孙广宇（2021）则采用面板固定效应模型，选取2013年7月至2018年6月作为研究的总样本期，研究发现股指期货交易通过降低信息不对称性和市场波动性，遏制了市场操纵行为的产生，并且进一步分析发现，沪深300主力合约对市场操纵行为的影响程度要高于非主力合约，股指期货交易对创业板、中小板和主板的市场操纵影响程度依次降低，这证明了股指期货的推出会降低现货市场价格波动性。

二、股指期货的推出短期内会加剧现货市场价格波动性

基于不同的时间段，股指期货的推出在长期内对现货市场的价格发现、平稳运行具有重要的引导作用，而在短期内并没有发挥股票市场稳定器的功能，加剧了现货市场的波动（张孝岩和沈中华，2011）。乔高秀等（2014）利用波动率模型分析了沪深300股指及其股指期货，同时考察了波动率的连续波动和跳跃特征，研究发现短期内股指期货的交易会加剧股价的波动，随着时间的延长，才能逐渐发挥稳定股票市场的作用，减缓股价的波动。

三、股指期货与现货市场之间的波动性存在相互作用

部分学者选取高频交易数据为样本，利用非参数方法对股指期货和现货市场的波动性进行了检验。左浩苗（2012）采用格兰杰因果检验对沪深300股指期货与现货之间的波动率和跳跃进行估计，发现两个研究对象之间存在双向的格兰杰因果关系，然而统计意义上的因果关系并不能充分解释实际中双方之间是否存在相互作用。孙欣欣（2018）选取相同的研究对象，以5分钟交易数据为样本，利用非参数方法，构造波动率和跳跃指标，发现两者间存在较强的联动关系，且相关性程度较高，然而相对于现货市场，沪深300股指期货波动性更强。谢世清和杨雯婷（2018）则采用一分钟频率的市场收盘价数据，样本区间为2013年7月22日至2016年7月22日，建立VAR-BEKK-GARCH模型，研究结论基本一致，即股指期货和现货市场的波动率存在相互作用的关系。

由于不同阶段股指期货与现货市场之间的相互作用可能受到影响，部分学者基于市场阶段性特征的差异，选取沪深300股指期货与现货市场的交易数据，通过划分样本区间进一步探讨两者之间的传导关系（赵慧敏等，2018）。李昊骅等（2018）构造lead-lag网络，根据股价的变化特征将2015年全年划分为五个阶段：加速上涨、恐慌下跌、维稳整固、二次恐慌和估值修复阶段。分析了股指期货与标的指数的领先滞后关系，结果显示，股指期货在不同阶段均具有价格发现的功能，能够引导投资者对股票的判断，从而改变交易行为，引发股票市场波动。张筱峰和郭沥阳（2020）则将研究区间划分为两个阶段：深度贴水前和深度贴水后。研究发现，两个阶段中期现货市场均存在显著的双向波动溢出效应和非对称效应。

四、股指期货对现货市场波动性具有双刃剑的作用

股指期货的推出既可能发挥价格稳定器的作用，也可能因为过度投机而加剧现货市场的波动。罗洎和王莹（2011）经过研究结果表得出股指期货市场若存在过度投机，会导致现货市场价格波动变大，流动性降低。进一步区分成分股与非成分股现货市场，股指期货市场会使前者波动性变小，流动性提高；对后者的波动性没有作用，但会显著提升其流动性。高扬等（2018）以上证50、中证500股指期货为观测样本，考察了股灾前和股灾期两个时间段，利用面板政策评估方法分析两个股指期货的推出对股价的影响，发现前者的推出在股灾期间显著加剧了现货市场的波动，而后者的推出在股灾前已经显著增加了现货市场的波动。

同时也有部分学者利用沪深300股指期货及其标的指数的高频数据分析期货市场对标的物市场波动性的影响。陈海强和张传海（2015）利用非参数、Levy跳跃检验和格兰杰因果检验方法进行实证分析，研究显示股指期货的交易对标的指数的影响存在正反两面的作用：前者市场上存在的投机行为会导致后者风险增加，波动性增加；但套期保值能够缓解异常波动对后者的冲击，降低波动幅度。王明涛等（2018）则将研究区间划分为牛市、熊市两个阶段，建立Logit模型分析了股指期货同步及延伸交易价格波动对标的指数价格波动的影响，结果显示前者的变化显著加剧了后者的波动，并且在股灾期间即熊市阶段更明显。

此外，卢万青和陈春流（2017）考虑到其他因素如融资融券对股价的影响，在剔除融资融券变量之后，以沪深300股指及股指期货作为观测样本，建立GARCH（1，1）和EGARCH（1，1）模型进行实证分析，结果显示股指期货会加剧股市的波动性，而限制前者的政策能够降低波动性，但会加剧股市的非对称性。

五、股指期货对现货市场波动性影响微弱

早期学者主要利用了仿真指数期货数据进行分析。刑天才和张阁（2010）利用沪深300仿真指数期货数据进行实证分析，发现股指期货对现货市场波动性的影响微乎其微。由于采用的数据是仿真数据，与实际的交易数据存在一定的差异，因此研究结果存在一定的偏误，也不能充分解释实际意义上的经济关系。在此基础上，部分学者以实际交易数据为研究对象，通过实证分析也发现相同的结论。谢太峰等（2017）采取ARMA-GARCH分析方法探究两者之间的关系，认为股指期货与现货市场之间的传导机制尚未形成，前者的推出并不会对后者的波动性产生影响。而牟晖和袁胜轩（2018）则以中证500指数和上证50指数为观测对象，选取日度和5分钟的高频数据，对相应的股指期货上市前后进行分析，认为股指期货不会对现货市场的波动性产生影响。

六、结语

基于以上文献梳理可以发现，国内学者对股指期货与现货市场波动性之间的关系展开了丰富的研究，研究成果不尽相同，但也存在一些相似点和不足。

第一，从研究对象来看，大部分学者主要对沪深300股指期货及现货指数的高频数据进行了分析，虽然近年来也有学者基于中证500和上证50股指期货的数据对股票市场的波动性影响展开了研究，但相对于前者仍然较少，这可能是因为作为在2010年上市的第一支股指期货，发展至今，样本数据更加丰富，而中证500、上证50股指期货是在2015年开始交易的，之后的研究可以尝试将三者进行对比分析，从而更好地研究两个市场之间的关系。

第二，从研究方法来看，大部分研究者主要采用了时间序列分析方法，近年来也有学者采用面板回归模型进行考察，或采用事件研究法对股指期货推出前后现货市场的波动性变化进行分析，但仍然较少。与时间序列或截面数据相比，面板数据兼具时间和截面的特征，能够给出更多的信息，提高参数估计的有效性。同时，影响股价的因素多种多样，部分学者在研究时并未限制除了股指期货外的其他影响因素，在统计意义上得到的因果关系并不能充分解释实际生活中的经济关系。但从整体趋势来看，研究者使用的实证模型在前人的基础上已经有了很大的改进，研究结果的准确性有所提高。

第三，从研究结果来看，大部分学者认为股指期货能够降低股票市场的波动幅度，对股价的发现具有重要的引导作用。但当外部环境因素发生改变时，如牛市和熊市期间，两者之间的相互作用可能不一样，股指期货的过度投机也可能导致股价波动幅度变大，未能发挥股价稳定器的功能。之后的学者可以结合市场周期的变化进行研究，从而丰富研究结论。同时，在引导股指期货平稳运行、防止过度投机的过程中，监管层也出台了相应的政策，相关学者可以结合政策环境的变化，采用DID模型等探讨股指期货相关政策效果，从而更好地帮助监管者制定相关政策，既可以防止过度投机损害期现货市场，也可以使股指期货市场发挥更好的作用，引导股指期货市场平稳运行。此外，成分股与非成分股、主板市场与创业板市场、不同的行业之间等存在本质差异，股指期货作为一种金融交易工具，对于不同的对象可能发挥的功能、作用也不一样，相关学者可以结合研究对象的差异性特征进行分析，从而更好地探讨股指期货与标的市场之间的关系，丰富相关研究结论。