对赌协议的法律规制研究

2021-11-24杨阳

法制博览 2021年21期

杨阳

（北京盈科（天津）律师事务所，天津 300000）

对赌协议是私募股权投资中常见的一种合同形式，被私募股权基金机构广泛使用，从而解决投资中的信息不对称风险问题。它有助于改善中小企业融资难困境，近年来在我国发展很快。但是我国现有法律规定中对此缺乏专门立法，导致对赌协议的相关法律规制存在一些问题，亟待解决。

一、对赌协议概述

（一）对赌协议的概念

所谓“对赌协议”，即价值调整协议（Valuation Adjustment Mechanism）。它是投资方和融资方双方在针对投资进行合同磋商的阶段，对未来的不确定作出的一种约定，即如果约定条件出现，投资方得享一定权利；若约定条件没有出现，融资方得享一定权利。[1]最高院在司法实践案例中指出，如果没有成就约定的条件，通常投资方得以享有的权利为：融资方对投资方进行现金补偿或者溢价回购其股权。《九民纪要》延续了最高法的思路，也对对赌协议的概念进行了界定。对赌协议的产生与迅速发展，得益于它解决了信息不对称问题和缓解融资难问题，对于投资方和融资方双方都是有利的。

（二）对赌协议的法律性质

关于对赌协议的法律性质，也即对赌协议究竟属于哪一种合同，学界对此有多种不同看法。早期的一些观点认为对赌协议属于射幸合同、附条件合同等，已经在最新的相关研究中被否定。目前主流观点认为它属于没有被《民法典》合同编所具体规定合同种类的一种无名合同。[2]之所以否定对赌协议为射幸合同，主要是因为两者虽然都有不确定性的特征，但是对赌协议的内容系科学测算后的理性选择结果，同时缺乏射幸意图。对赌协议也不是附条件合同，因为两者成立解除效力、承担责任要件均有所不同。对赌协议实际上属于无名合同，不可被归类到现有的有名合同类型中，它和现有的有名合同都存在区别。由于社会在不断发展，所以法律永远不可能对所有合同类型进行穷尽。因此，对赌协议作为一种无名合同的存在，只要其不违反合同成立与生效的禁止性规定，法律也仍旧承认其效力。

二、对赌协议的法律规制困境

（一）对赌协议的相关规定

对赌协议的效力首先是在最高人民法院在2012年的“海富案”中被承认的。在此之前，对赌协议的效力在司法实践中均被否定。最高法则通过“海富案”对对赌协议的工具价值做了有限承认。随后，在2019年的“华工案”中，江苏省高级人民法院进一步扩大了对对赌协议作为意思自治原则体现的法律效力的认可，并且考虑到了对赌协议如何被实际履行的问题。

2019年发布的《九民纪要》中第一次以最高法会议纪要的方式阐述了对赌协议。《九民纪要》第五条界定了对赌协议，并指出，如果没有无效事由，一般认定对赌协议有效，支持其实际履行。其为对赌协议所设定的规则为：（1）对赌协议不得存在法定无效事由；（2）投资方主张实际履行的，法院审查其是否符合《公司法》对股东出资、股份回购和利润分配的强制性规定。

《九民纪要》的规定第一次详细阐述了实际履行中股份回购和金钱补偿如何具体履行的问题。也是目前我国就对赌协议的司法界的最新态度与成果。但是，在此之外，对赌协议缺乏具体立法规定。证监会的《首次公开发行股票并上市管理办法》等部门规章虽然涉及对赌协议，但并不专门针对对赌协议。

（二）对赌协议法律规制存在的问题

对赌协议现有相关规定所体现的法律规制问题主要为如下几点：

第一，缺乏专门的法律规定。作为一种在近几年发展迅速、被资本市场所青睐的协议方式，立法领域却对其缺乏积极回应，没有及时将其纳入立法中，或者至少纳入司法解释中。这和对赌协议在社会中的发展现状不相称。2019年的《九民纪要》虽然对其作出了一定说明，但是它本质上属于法院审判工作会议内容，是一种内部规定，[3]对外虽然也有一定效力，但是这种效力较为有限。

第二，对赌协议的监管不够完善。行政监管是对赌协议法律规制中的重要一环。目前就对赌协议进行监管的部门主要是证监会，因为对赌协议往往需要在公司上市的时候被披露，投资者们通常也十分关注该公司是否有能力实现对赌目标。其中，特别是未在上市前清理的对赌协议的信息披露问题，现有相关监管既缺乏相关监管规定，具体监管措施也存在许多可以完善的空间。[4]

第三，对赌协议实际履行范围有待扩大。《九民纪要》就对赌协议的履行上主要做出了一系列限制性规定。这使得对赌协议的履行上存在较多限制，实际履行结果存在较大不确定性。这不利于对投资者利益进行保护，容易抑制投资热情。法律对对赌协议更宜合理引导，而非一味限制。

三、对赌协议法律规制的具体建议

针对以上对赌协议法律规制中存在的问题，笔者提出如下的具体建议：

（一）在现有法律中添入对赌协议的相关规定

对赌协议不应当成为一种投机行为，对此法律有必要对其进行明确规定，以便合理引导投资者。[5]笔者认为，我国立法者应当以《九民纪要》中的相关规定为基础，在《民法典》合同编、《公司法》《证券法》等法律中添入对赌协议，明确对赌协议的法律概念、法律性质和法律效力以及实际履行方式。对赌协议目前已经有了一定的理论基础和司法实践经验，对现有的理论基础和司法实践经验进行整理，在《民法典》合同编中将对赌协议作为新的一类有名合同添入，从而明确其概念、性质、效力。在《公司法》《证券法》等法律中就对赌协议的约定和履行等进行规定，并将其和已有规定之间的冲突进行协调、缓解，从而让对赌协议能够全面在法律规定中得到落实，以便让法律对对赌协议更好地引导和规制。

（二）完善对赌协议的相关监管

对赌协议的相关监管也需要尽快被完善，特别是涉及上市公司上市过程中的信息披露。由于上市公司面向公众进行融资，投资者需要通过全面的信息披露，对公司的发展与盈利能力进行预估。一旦公司信息披露不全面、不真实，会让众多投资者做出错误判断，由此造成的损失也是广泛的。对此，证监会应当规定公司对对赌协议内容进行真实、全面、及时地披露，要求保荐机构等专门机构出具意见以确保信息的真实有效。此外，证监会对于对赌协议本身也要加强监管，既要尊重当事人的意思自治，也要尊重市场规律，同时保障市场安全，减少投资风险。

（三）进一步扩大对赌协议的实际履行范围

如上所述，目前对赌协议的实际履行在司法实践中被承认的范围十分有限，同时《九民纪要》的基本立场，也是对其以限制为主。实际上，就法律规制而言，“规制”和“限制”并不等同。“规制”的目的是让对赌协议规范发展，但并不对其进行遏制，而是根据现实需要合理引导与支持。所以，就对赌协议的实际履行上，不能一味以严为主，而要适当扩大对赌协议实际履行的范围，这要求未来相关立法或者司法解释中对于对赌协议实际履行的禁止性情形进行明确规定，同时对《公司法》中相关限制条款进行进一步修正，以便让投资人有更加明确的预期，从而对对赌协议内容合理引导。