2021年跨境并购重回巅峰

文/张伟华 编辑/王亚亚

2021年，新冠肺炎疫情拖累了全球经济发展；不过，全球并购交易市场却是如火如荼。根据Refinitiv的统计数据，截至2021年11月底，2021年全球并购交易额已逾5万亿美元，高居有史以来同期统计数据榜首。在这样的大环境下，2021年我国跨境并购交易也得以同频共振、快速发展。

全球并购交易进入新的繁荣期

从2020年下半年起，全球并购交易就进入了新的繁荣期：超过50亿美元以上的巨型并购交易不断涌现；北美市场、亚太市场、欧洲市场等地不断创新当地并购交易金额高点；跨境并购交易重新回到全球并购交易额40%的比例。而在2020年上半年，因新冠肺炎疫情影响，全球并购交易额则创造了近十多年的低点——不足1万亿美元。在很短的时间内，全球并购交易之所以得到迅速回升，并在2021年攀上交易额的巅峰，具体有如下原因：

一是全球流动性充足。新冠肺炎疫情引发多国政府加大“印钱”的措施，市场上流动性充足。基于史上低点的借贷成本，无论是产业买家还是财务投资人，都愿意进行更多的低成本借贷。这在一定程度上促进了并购交易的活跃。

二是股票市场繁荣的助推。以美国为例。美股在2020年新冠肺炎疫情暴发之际，一度出现过短暂的大幅下跌，但很快就迎来了反弹，并屡创新高。股票市场的繁荣助推了更多的并购交易，特别是以股票作为交易支付对价的并购更为常见。在股票市场繁荣的推动下，美国的并购交易在2021年的前三个季度就轻松跃过2万亿美元。

三是私募基金的活跃。根据Mergermarket的数据，私募基金在2021年第三季度宣布的全球并购交易达到了5000亿美元，前三季度总计达到1.6万亿美元，刷新有史以来的最高记录。持有2万亿美元可投资金的私募基金在全球交易市场上大量的买入、退出，占到2021年全球并购交易的近三分之一，为全球并购市场的繁荣提供了强有力的助推。此外，产业公司内部设立的风险投资则成为并购交易的新生力量，2021年全球交易近1000亿美元。

四是SPAC（Special Purpose Acquisition Company，特殊目的收购公司）推升并购热度。SPAC交易在2021年延续了2020年的热度：截至2021年11月底，全球SPAC融资超过1500亿美元，融资后合并交易的SPAC也超过了1000亿美元。

五是全球并购交易龙头地区——美国、欧洲、亚太市场持续保持强劲交易势头。截至2021年第三季度，美国、欧洲和亚太地区的并购交易额同比增长139%、69%和53%。美国仍旧保持交易第一市场的地位，占到全球交易额的约50%；亚太地区占到全球交易额约22%；欧洲占到全球交易的的21%。

六是全球跨境并购交易迎来爆发式增长。2021年前九个月，全球跨境并购交易比起2020年同期增长约100%，达到1.6万亿美元，是史上有记录的最高点。前三季度全球跨境并购交易占到全球并购交易总额的36%，也是并购交易史上的一个高点比例。

七是恶意收购与积极股东促进并购交易。一些公司在新冠肺炎疫情影响下，业绩下滑，出现流动性问题，使得优质标的成为恶意收购对象。从收购方的角度看，流动性充裕及产业合并的冲动，更易引发恶意收购。积极股东在美国、欧洲及日本均非常积极，截至2021年第三季度末，合计发起股东积极行动123次，其中大部分是并购行动。积极股东通过发起行动的方式，推动公司进行并购或者剥离交易。

八是并购交易中的竞购非常活跃。各类买家，包括私募基金和产业公司，都更多地参与到竞购战中，使得竞购战更加激烈。例如加拿大太平洋铁路有限公司及加拿大国民铁路公司竞购堪萨斯城南部铁路公司，最终加拿大太平洋铁路有限公司和堪萨斯城南部铁路公司达成超过300亿美元的合并交易，合并后将成为一家覆盖美国、墨西哥和加拿大的铁路网络公司。

九是为了应对新冠肺炎疫情带来的挑战和为疫情结束做好准备，行业整合的并购交易此起彼伏。2021年全球并购交易前10大行业中，科技、能源矿产、医疗、金融等行业是交易热点，其中科技业、金融业各占交易总额的10%；油气矿产业约占并购总交易总额的8%；电力、交通和基础设施占并购交易总额的7%。

我国跨境并购同频共振

2021年，我国跨境并购交易在全球并购交易火热的背景下，也一改前几年的颓势，实现了快速发展。

一是中企海外并购交易额大幅增长。根据安永的统计数据，2021年前三季度，中企一共宣布了463亿美元的跨境并购交易，与2020年同期相比，增长了79%。中企跨境并购交易的迅速回升，主要有以下几个原因：其一，新冠肺炎疫情暴发后，得益于强有力的疫情管控措施，国内经济逐步回归至疫情之前水平，恢复速度领先全球；其二，“十四五”规划、境内产业升级需求，带动包括科技、医疗、新能源以及消费等在内的多个行业并购交易发展，全球化的中企对这些行业海外优质资产需求较大；其三，共建“一带一路”、RCEP（《区域全面经济伙伴关系协定》）等国家政策的持续推进，为跨境并购发展创造了良好的政策环境；其四，中国买家实力提升，基于海外投资可分散风险、实现行业整合等诉求，企业“走出去”并购的动能依然存在；其五，全球行业整合势头仍在继续，境外整合中的资产剥离，给中企提供了更多交易机会。

二是私募基金和投资公司在中企海外并购交易中占据重要地位。在2021年前三季度宣布的5亿美元以上的交易中，私募基金和投资公司所主导的交易，并购金额占比近五成，交易笔数占比超过四成。我国这一海外并购指标，甚至超过了全球并购交易私募基金和财务投资机构占30%的比例，说明我国私募基金和投资机构在并购中对海外标的给予了更高的重视程度。如2021年荷兰皇家飞利浦宣布和中国投资公司高瓴资本签署协议，达成家用电器业务出售交易。该交易算上授权协议，总金额约44亿欧元。

三是亚洲、欧洲和北美成为中企海外并购投资的前三目的地。尽管在中美经贸摩擦下，中企对美并购投资受到一定影响，但后者仍是中企投资最大目的地之一；尽管一部分西方发达国家加强了对中企海外投资收购的监管审查，但中企在全球并购交易市场活跃度排在前三的北美、欧洲和亚太地区中并未缺席。

四是科技业、金融业、矿产资源类、交通基础建设和医药技术行业的海外并购占据中国企业出海收购的前五位，和2021年全球并购交易的热门行业大致保持一致。在中资出海的热门收购行业中，医药技术行业的海外收购交易额增长速度最快，这也体现了新冠肺炎疫情以来，中企日益加强在海外收购高品质医药技术资产以满足国内市场对于高品质医药服务及设备的增长需求。

五是中资企业和投资人也尝试使用SPAC方式，在美国上市筹措资金进行收购，或者通过和SPAC合并方式实现上市。比如中资企业微美全息旗下子公司VIYI算法公司就在2021年6月宣布将通过与特殊目的收购公司（SPAC）Venus Acquisition Corporation合并的方式进行公开上市。同时，香港证券交易所也引入了SPAC上市机制，预计很快将进入实施阶段。

六是中企跨境并购身份更丰富，不仅是全球跨境交易的买方，也是跨境交易中的卖方。比如泛海集团以13亿美元向黑石出售旗下IDG；中国天楹股份有限公司以18亿美元出售旗下的西班牙垃圾管理公司Urbaser SA；万达将其持有的美国AMC院线股权进行出售，等等。根据彭博社的报道，江苏沙钢集团有意出售旗下总部位于伦敦的数据中心运营商Global Switch Holdings Ltd.，该信息引来多家国际私募基金潜在买方。

聚焦跨境并购实务要点

对于“走出去”的中企来说，海外收购资产越多，带来的交易风险也越大。当前，中企海外并购交易中有以下实务要点值得关注：

一是中企境外并购的投资纠纷诉讼日益增多。随着海外并购成为全球化经营中企发展的常态，中企海外并购过程中的各类纠纷诉讼也随之而来。其一，纠纷案件数量显著增加，国有企业、民营企业、投资机构等多种市场主体均有涉及；其二，纠纷涉及并购交易的各环节，从保密协议签署、交易具体实施再到交割后的整合等等，均有纠纷出现；其三，纠纷涵盖对象广，包括交易的外部顾问（如中介机构、专业顾问）、交易对手方（交易过程、交割后均出现争议）、各利益相关方（如合作伙伴、政府等）。实践中，中企境外投资并购纠纷产生的主要原因在于尽职调查不全面、不严谨，对国际并购交易惯例不熟悉，不重视并购交易文件的谈判，以及无能力控制外部顾问等方面，早前一些海外收购激进的企业也开始品尝到了苦果。

二是新冠肺炎疫情给境外并购交易带来的不确定性仍然存在。主要体现在以下几个方面：其一，新冠肺炎疫情限制了并购交易的实地尽职调查、管理层陈述、交易面对面谈判等，给并购交易的时间进度、流程推进带来挑战；其二，新冠肺炎疫情本身给行业、公司未来发展带来不确定性，使得交易双方对于标的估值的不确定性加大，谈判难度增大；其三，新冠肺炎疫情给交易文本带来挑战，增大了交易双方并购合约的谈判难度和工作量。传统交易文本中的“重大不利变化”“按惯常经营”“合理努力”等重要条款在当前交易中引发大量争议，受到实务者的强烈关注。

三是境外监管机构的审批时长及审批结果不确定性增加。当前，各国反垄断审批趋严，对大型交易的审查时间长且严格，例如保险行业最大规模交易怡安收购韦莱韬悦未通过美国反垄断审查，英伟达公司收购Arm已被美国联邦贸易委员会提起诉讼，黑石私有化收购Soho中国交易因为中国监管反垄断审查审批的不确定性而终止。对于中企来说，更大的不确定性在于境外监管机构的国家安全审查。基于所谓的“国家安全因素”，针对科技类、半导体、人工智能等涉及到大数据、高科技敏感行业的交易，美国、英国、加拿大、澳大利亚及欧盟等国家/地区的国家安全审查趋严。例如，深圳市投资控股有限公司收购米兰半导体设备公司LPE被意大利政府叫停，闻泰科技收购英国芯片厂NWF曾被英国政府介入审查，澳大利亚拒绝中国建筑集团收购该国的建筑承包巨头Probuild。尽管中资企业在跨境收购过程中，遭受到境外监管机构的强化审批，但中企仍然矢志不渝地在半导体等高科技领域试水，并屡屡有所收获。

四是中国政府加强合规监管带来的影响值得重视。对于“走出去”的中企，中国监管的交易合规性主要从下面三个方面着手：首先，确保海外投资并购本身程序合规，符合当前国家发改委、商务部等海外投资并购政策的要求。其次，确保交易符合反垄断合规。过去不少互联网公司进行并购的时候，往往采取直接在海外收购可变利益实体（Variable Interest Entities，VIE）特殊目的公司的方式，从而绕过反垄断审查。2021年2月印发的《国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南》，则明确规定“涉及协议控制架构的经营者集中，属于经营者集中反垄断审查范围”。2021年11月下旬，市场监督管理总局宣布，根据《中华人民共和国反垄断法》（下称《反垄断法》），对43起未依法申报违法实施经营者集中案件立案调查之后，发现43起案件均违反了《反垄断法》第二十一条，构成未依法申报违法实施经营者集中，并根据《反垄断法》第四十八条、四十九条做出行政处罚决定，对相关涉案企业分别处以50万元罚款。按照新的反垄断法草案的规定，如果违法的集中造成了排除限制竞争效果，处罚金额可以达到上一年度销售额的10%；即使没有造成排除限制竞争后果，处罚金额也可以达到500万元。因此，对中企来说，在新的形势下，需将加强海外并购符合境内外监管机构的合法合规要求，提升到新的高度。此外，国资委在2021年11月提出，央企在海外经营过程中，需要将廉洁合规摆在首位，强化重点领域法律合规管理，把依法合规嵌入到业务之中。而这也对中企跨境并购后的整合、运营提出了更高的要求。

五是中企的全球竞购水平有所提高，但仍待提升。中企在海外并购中经常采取竞购的方式获得市场上较为优质的资产，如2021年3月，山东黄金完成了对卡蒂诺资源的收购交易，山东黄金就是通过与俄罗斯黄金巨头诺德黄金进行竞购最终获得成功。此次山东黄金在竞购过程中体现了高超的跨境交易水平。一方面，山东黄金要求卡蒂诺资源公司因为其董事会的“信义责任”而选择更优报价的第三方的时候，需要向山东黄金支付1250万美元的分手费。这个数额和山东黄金在未能获得中国政府批准或者因山东黄金故意违反或欺诈使得部分交割条件未能实现而向卡蒂诺资源公司支付反向分手费数目是相等的。这体现了中国买家在跨境交易过程中要求“风险量对等“的理念，比起以往中国买方往往承诺比买方分手费更高的反向分手费来说是一大进步。另一方面，在竞购过程中，山东黄金牢牢把握住争取卡蒂诺资源公司董事会支持这个核心关键点。尽管竞标对手诺德黄金数次提高报价，紧紧咬住山东黄金，同时采取了场内报价更为迅速的交易手段，但山东黄金始终保持更高报价，并将要约中的中国政府审批的条件去除，这对于赢取卡蒂诺资源公司董事会支持至关重要。在获得收购方公司董事会支持的前提下，山东黄金自然占据更优地位。此外，中企在海外竞购过程中也不再一味地盲目竞价而给出“中国溢价”。在2021年中企收购加拿大上市公司千禧锂业的交易中，赣锋锂业和宁德时代进行了低限度竞购，随后赣锋锂业退出竞购，宁德时代和千禧锂业达成交易。随后，另一家加拿大上市公司美洲锂业加入和宁德时代的竞购，宁德时代并未和美洲锂业进行提价大战，而是选择接受交易卖方千禧锂业2000万美元的分手费，终止了和千禧锂业的并购交易。以往中企海外并购过程中，互相争夺标的、竞相提价的混战场面在这一交易中并没有见到。可以说，中企境外并购不再盲目跟风、乱出高价，其海外并购专业度有了很大提升。

六是中企在跨境并购及投资过程中要重视境外征收风险。由于共建“一带一路”的深入践行，加之美欧收紧对中企跨境并购的监管审批，中企海外收购也在一些非发达国家/地区进行，因此相关项目的政治风险、国有化征收风险等相对来说较高。如2021年1月，北京天骄航空产业投资有限公司收购乌克兰航空发动机制造商马达西奇公司的交易就遭受到了乌克兰政府基于“国家安全”的国有化征收，现中方投资者已经向海牙常设仲裁院提交了仲裁申请，启动了基于双边投资保护协定下的仲裁程序，向乌克兰政府索赔45亿美元。该征收事件，再次为中企敲响警钟：企业对跨境并购投资标的所在国的政治稳定性、征收等系统性风险要高度重视，要通过政策保险、合约条款、投资保护协议等多种方式进行风险控制。

七是激进海外收购且经验不足的中企陷入困境的并不在少数，给所有意图海外扩张的企业提示了风险。不少激进收购的上市公司甚至已经退市，如2021年8月30日，创业板上市公司天翔环境宣布退市。这家公司曾经花费约80亿元进行了一系列海外并购：收购美国污泥处理设备公司Centrisys 80%股权；收购德国最大水处理技术公司BWT 100%股权，收购德国欧绿保集团下属的资源再生及环境服务两大业务板块60%股权。此类激进的海外收购，因其过高的杠杆、收购后被收购公司和资产无法达到预期回报，以及无法及时装入上市公司等原因，给参与跨境收购的中企带来极大风险，并因此导致陷入特别处理（Special treatment，ST）或者退市。类似案例除天翔环境外，还有重整的银亿股份和已经退市的中弘股份等。这些案例都提醒参与海外并购的中企，要做好交易标的的质量评估、发掘并购交易的商业逻辑、合理支付交易对价、谨慎使用过高杠杆，做好交易风险控制，是控制并购交易陷入失败的重要抓手。

八是中企在海外并购要更多关注ESG（环境、社会及治理）风险。全球化经营的中企，在境外经营运作过程中，受到众多利益相关方的制约：劳工、当地社区、非政府组织及积极投资者等。这些利益相关方对于环境保护、气候变化、碳排放、劳工权益、合法合规的供应链管理、公司的社会责任、社区和谐、公司治理、绿色投资等都非常关注，同时也积极地在全球对大型公司发起各种诉讼和公关活动。如果不关注ESG风险，就有可能给全球化运营的中企带来名誉，甚至是经济上的损害和法律上的实际风险。一部分参与海外经营的中企已经感受到了ESG的现实风险，开始在公司内部配备相关专业人才。如紫金矿业招聘的国际社区专家、ESG专家，就是从人才储备角度积极应对ESG风险。

总的来说，全球并购交易在2021年走出了历史新高，我国企业跨境并购交易也在这一史无前例的并购大年中获得了近几年来的最大涨幅。预计2022年，全球并购交易的火爆势头仍将得以延续，中企跨境并购交易也将继续放量前行。从中美经济体量对比和中美两国并购交易量对比看，我国的GDP占到美国GDP的70%，但我国的并购交易量仅及美国并购交易量的1/4—1/3，我国并购交易量和跨境并购交易量仍有提升的空间，仍处于方兴未艾阶段。