全球货币政策将转向不同步的政策“退潮”

鉴于各经济体修复节奏的差异，不同经济体货币政策的边际变化也会有所不同，全球货币政策将由普遍性的大宽松向着不同步的政策“退潮”转化。

2020年，在新冠肺炎疫情的冲击下，全球经济陷入衰退，主要经济体央行普遍进入极度宽松状态，纷纷采取降息与扩表操作。而随着疫苗逐步落地，全球经济将延续回升趋势，通胀温和抬升。在此背景下，主要央行货币政策的宽松力度大概率将边际减弱；但鉴于各经济体修复节奏的差异，不同经济体货币政策的边际变化也会有所不同。其中，美联储有望延续宽松预期，但需警惕货币政策转向预期的抬头；欧央行大概率延续当前宽松政策的执行；中国央行货币政策则会呈现稳健式收敛。

全球货币宽松力度大概率递减

2021年，海外主要经济体GDP有望陆续回升至疫情前水平，全球复苏趋势延续，但美国修复程度或优于欧元区。考虑到2021年上半年疫苗产量将有望覆盖美欧日等发达经济体的全部人口，而发展中经济体全面接种时点则因受制于疫苗产能或有所延后。因此，若疫苗如期起效，2021年发达经济体将延续复苏趋势，且复苏力度不弱。从国别情况看，根据彭博预期，2021年，美国各季度GDP同比增速分别为-0.6%、10.2%、3.7%、3.5%，欧元区各季度GDP同比增速分别为-1.8%、13.2%、2.3%、5.7%，日本各季度GDP同比增速分别为-2.1%、7.5%、3.1%、2.2%。以此计算，美国实际GDP将于2021Q3回升至2019Q4的水平；日本实际GDP将于2021Q4回升至2019Q3的水平；但欧元区由于2020年受冬季疫情反复的冲击，四季度经济或二次探底，会导致其实际GDP修复速度偏慢，2021年年末或仍无法修复至正常年份水平。值得关注的是，2020年11月以来，市场对2021年上半年美国、日本、新兴经济体的经济增速预期持续上调，而对欧元区2021年上半年的经济增速预期则持续下调，这也反映出市场对美国经济的预期优于欧元区。

总之，从全球经济增长的角度看，在各经济体经济修复方向普遍向上，但节奏存在分化的背景下，2021年全球货币政策宽松力度大概率会递减，由普遍性的大宽松向着不同步的政策“退潮”转化。

美国：宽松预期延续，需警惕政策转向预期

2020年，美联储的宽松政策对疫情后美国实体经济形成了有效支撑。疫情以来，美联储于3月迅速降息至0%—0.25%，同时扩大回购量，启动新一轮量化宽松以实现资产负债表的扩张，并启动央行美元流动性互换、商业票据融资便利CPFF、一级交易商融资便利PDCF、薪资保护计划融资便利PPPLF、主借贷款计划等十余项紧急贷款工具，以定向为不同市场注入流动性，配合财政政策落地。疫情后，美联储共投放了2.8万亿美元货币，其中46%的新增货币投放进财政部在美联储的TGA账户，以作为财政支出的储备。新增基础货币总投放额为1.4万亿美元，导致商业银行总资产在这一期间增长2.1万亿美元。其中，4000亿美元（约19%）为银行信贷，且多数流向工商业信贷和商业不动产贷款，从而对实体经济修复形成了有效支撑。疫情后美联储的扩表行为，也同时带来了近几个月美国M1、M2的高企。2020年5月起，M1与M2同比增速分别达到30%、20%以上，创历史新高。高企的M2主要来自于疫情期间美国财政支出对居民部门的大额补贴以及疫情后更高的货币创造速度。

近期美联储货币政策以预期引导为主，实质性宽松的空间不大。2020年6—7月，美联储扩表速度开始逐步企稳，各项扩表工具的用量开始放缓，货币政策以延续宽松预期为主，以便对长端国债利率实现调控以保持利率维持低位。在2020年12月的议息会议，点阵图依旧显示美联储将直到2022年才会考虑加息；同时在资产购买政策上美联储对购债计划的表述也做出调整，将此前的“在接下来的几个月中至少以目前的速度增加美国国债和MBS的购买数量”调整为“每月将继续增持国债至少800亿美元、MBS至少400亿美元，直到充分就业和物价稳定的目标取得实质性进展”，进一步明确了QE退出的条件。鲍威尔在新闻发布会上还表示，如有必要，可以进一步增加购债规模和平均期限，并在缩减购债计划前会提供市场指引，以进一步为市场传递美联储的宽松立场预期。

2021年，美联储或采取扭曲操作以调控长端利率。若经济修复超预期，年末需警惕对政策转向预期的抬头。近期，10年期美债收益率在疫苗进展乐观、经济复苏预期提升的背景下存在上行压力，因此2021年美联储或将调整资产购买结构，加大长端国债的购买量以延长平均购债期限；但在资产负债表总规模上，美联储进一步扩表的动力大概率来自配合新一轮财政刺激计划的落地，以减轻新发债务对市场流动性的冲击，并压低财政端的负债成本，因而实质性的大规模宽松或难以见到。另外，考虑到美联储对经济预期的持续上调，且鲍威尔也表示下半年美国经济或将表现强劲，同时疫苗有望在年中实现对美欧日等发达经济体的群体免疫，因此2021年美国经济表现或将超预期。目前美联储虽在资产购买的表态上维持宽松，但未有实际政策落地，更多是通过预期管理来调整市场情绪。在2021年下半年经济持续向好的背景下，年末若美联储在购债计划的预期上措辞有所收紧，或对市场情绪带来较大冲击。

此外，2021年美国通胀中枢将上行。节奏上，2021年年中，在低基数干扰下CPI或达到高点6%以上；随着基数影响的消退，通胀会有所回落，但中枢或仍明显偏高，大概在3%左右。历史上，美国通胀走势与WTI原油价格、CRB食品价格、美国房价指数、美国进口商品价格指数、非农平均周薪这五个因素拟合效果较好。据此预测，2021年上半年，在原油价格基数效应的影响下，通胀或出现暂时性的大幅走高；下半年，原油价格对CPI的拉动幅度会显著回落，但在食品价格、房价、进口价格与非农周薪四因素的继续推动下，通胀中枢或仍将高于疫情前的水平。从另一个角度看，在美国经济进入被动补库存周期时，通胀通常会大幅走高。而目前美国正处于主动补库存初期，这一阶段通常会持续5—10个月；随后会进入被动补库存阶段，即后者启动的时点大约在2021年的年中前后，通常会持续10个月左右。因此从上述库存周期的规律看，也预示着2021年通胀中枢有走高的可能性。考虑到美联储目前已将通胀目标改为平均通胀目标制，意味着其对通胀容忍度的提升，因此通胀高于2%并不意味着货币政策的必然转向。但通胀高企叠加经济基本面的改善，或对市场预期形成干扰，带来市场对货币政策边际收紧预期的抬头。

欧元区：实质性宽松将延续

2020年，欧元区在疫情后同样迅速采取了宽松措施以支持实体。一是欧央行两次下调第三轮长期再融资操作TLTRO Ⅲ利率，由原先的-0.5%—0%，调至-1%—-0.5%；二是欧央行推出大流动性紧急购债计划PEPP，3月设定的额度为7500亿欧元，6月再增加6000亿欧元至1.35亿欧元，并维持净购买至2021年6月底，维持再投资至2022年年底；三是在原有QE的基础上，在2021年年底前增加1200亿欧元资产购买计划，即每月增加约120亿欧元购债量，以进一步提升扩表速度。上述操作带来疫情后欧央行总资产扩张2.26万亿欧元。

2021年，在欧元区经济与通胀修复偏弱的基本面环境下，预计上述货币政策仍会延续宽松，且主要以执行2020年各项宽松政策为主。2020年12月，欧央行议息会议按计划进一步放松货币政策，包括增加PEPP额度5000亿欧元至1.85亿欧元，并延长期限9个月至2022年3月；保持资产购买计划APP不变，即每月200亿欧元的购债量；同时将TLTROⅢ的优惠利率期限延长12个月至2022年6月，并将在2021年6—12月增加三次贷款操作。根据目前的货币政策，预计欧央行在2021年仍可维持每月900亿欧元的购债量，扩表仍将延续，但扩表速度或略有放缓；同时利率政策依旧会维持对银行信贷需求的支持。

中国：稳健式收敛

2021年，中国经济将前高后低。具体而言，以出口、制造业投资、社零为代表的经济顺周期因素，将开始明显好转；而以地产、基建投资为代表的逆周期因素将逐渐退出。节奏上，预计2020年四季度至2021年上半年，在出口、制造业投资略超预期而地产投资横在高位的背景下，经济或略微过热；下半年，随着地产、基建、出口的降温，经济将回归常温。因此预计2021年国内经济表现不弱，货币政策将逐步收敛。

2021年，我国流动性的核心逻辑在于稳增长与防风险的再平衡，具体将体现在三点变化上：一是顺周期动能提升下企业内生融资需求强劲，预期至少2021年上半年可以持续；二是对应的，逆周期调控政策基本功成身退，财政力度收敛，货币政策回归中性；三是防风险目标下影子银行、地产融资、地方债务三大问题亟需纠偏，稳杠杆尤为紧要。因此，2021年国内货币政策或将呈稳健式收敛的特点，方向上趋于收敛，但力度上以稳为主。