美债收益率曲线倒挂及其影响研究

薛旭雯

（首都经济贸易大学 金融学院，北京 100070）

0 引言

2018 年以来，在长端美债收益率上行缓慢的情况下，短端美债收益率加速上行。这导致了美债期限利差的逐渐收窄，美债收益率曲线呈现出持续扁平化的趋势。2018 年年底，美债收益率曲线长端迅速回落，短端相对平稳，致使5 年期美国国债收益率先后与3 年期、2 年期美债收益率都出现了倒挂。随后，10 年期和1 年期以内各期限的美债收益率也开始倒挂。

自20 世纪70 年代开始，美债收益率倒挂常常伴随着危机或衰退现象的出现。从回归分析可以看出，美债收益率利差可以解释90%以上的未来经济衰退现象。正如格罗斯所言，收益率曲线过低，即使并未出现倒挂的现象仍然可以导致经济的衰退，而一旦美债的利差缩到20－30BPS，经济就有可能放缓。比如1990 年经济危机、2000 年的科网泡沫危机、2008 年的次贷危机，美国国债的利差几乎都早于经济衰退6 个月左右。也就是说，美债收益利差趋于零甚至出现倒挂的现象一般都是发生在金融危机爆发前的6 个月左右的时间。而就美债利差和PMI 指数的趋势来分析，美债利差的低点一般总是先于PMI指数的低点0.5 年至1 年。因此美债利差可以作为金融危机和经济衰退的预测指标，市场对此也给予了高度关注。而就对政策制定者而言，在收益率倒挂时实行公众预期管理也变得尤为重要。

1 美债收益率曲线变化趋势

根据2018 年11 月至2019 年6 月每月中旬的各期限美债收益率的数据，我们可以得到各个期限的美债的收益率曲线折线图。从图可知，从2018 年底开始，短端美债收益率仍然呈现平稳的态势，而长端利率出现了下滑的态势，尤其是10 年期的美债收益率在2018 年底迅速下滑，下降幅度较大，而3 年期和5 年期美债收益率，在2018 年底也都出现了明显的下降趋势，且幅度很大。1 年期限以内的短端美债利率则在逐渐小幅攀升。在美联储进一步加息使得短端美债收益率持续走高，但由于长期债券的需求的持续增加导致长端美债利率持续走低，因此美债利差在持续走低。在2018 年末，5 年期美国国债收益率与3 年期美债收益率、2 年期美债收益率出现倒挂之后，美联储于2019 年召开了年内第二次会议后，实行进一步加息，10年期收益率与1 年期以内的各期限美债收益率也出现了倒挂。2019 年3 月除了10 年期美债收益率外其他各期限的美债收益率大致相同。2019 年4 月各期限美债收益率走向平稳。2019年6 月10 年期美债收益率才开始出现倒挂。

2 引发美债收益率倒挂的原因

2.1 根本原因是中央银行的货币政策

中央银行通过设定短期名义收益率和通过资产购买和超前指引来影响长期的收益率。比如美国的3 月期的国债利率是由联邦基金利率决定的，而其长期利率的决定因素则是长期的经济基本面。尽管中央银行政策的制定是依据经济的基本面，而政策存在惯性，因而反应函数存在滞后。比如，中央银行在通货膨胀一直保持较高水平时才实施加息，或者丧失信心而实施宽松的政策，于是货币政策在长期中并不是保持“中性”。而也有经济学者指出，即使去掉通货膨胀因素，货币政策仍然会对利率产生持续性的影响。2018 年12 月，美联储进行第9 次加息，并且可能会进一步加息，使得短期利率逐步上升；但是因为担心在紧缩的经济环境下，经济基本面会走弱，长期的变化则较缓慢，于是美债的收益率比较平坦。此外，加息往往还会出现缩表，这必然会导致流动性的减少。紧缩的货币政策往往会驱使收益率变得平坦和倒挂的情况发生。因此，货币政策调整是使得美债利差为零，甚至倒挂的最主要的原因。

2.2 市场期望和行为是利率倒挂的推动力

货币政策预期变化是这次利率倒挂的直接原因。而分析我国3 月份的美债收益率的倒挂时，需要注意三个背景：一是美联储多次实行量化宽松的政策，这促使长期美国国债收益率处于较低的水平。二是美联储于2015 年底开始实行加息，从2015 年底到2018 年底，美联储共加息9 次，其中在2018 年内就加息了4 次，并且加息力度和频率也在上升。三是在2019 年3 月召开了美联储公开市场委员会会议，这次会议下发了一个文件，文件表明美联储决定下调关于对经济前景的预期和预期的政策利率。下调预期政策利率意味着2019 年可能不会再实行加息的政策，最多到2021 年为止，只加息1 次，而市场也对美联储的“由鹰转鸽”的立场变化做出了反应。于是我们可以认为货币政策从紧缩到宽松的变化是造成2019 年3 月份美国国债收益率倒挂现象的直接原因。

对于私人部门而言，他们往往会通过预期中央银行货币政策的变化并依据风险偏好，在资产负债表的约束下来对他们的资产组合进行调整。当预测央行会实行宽松的货币政策时，投资者更愿意持有长期债券以确保收益，于是这就使得长期债券的需求不断增加，进而使得长期国债的价格升高，从而使得长端收益率降低，而短端的收益率升高，从而使得美债利差变小甚至出现倒挂。另外，在经济不景气时，投资者对于经济持有悲观态度并且预期央行会为了刺激经济增长采取宽松的货币政策，并降低利率。因此，在预期市场不景气和央行实行宽松的货币政策时，出现期限利率倒挂现象。

3 美债收益率倒挂的影响分析

3.1 倒挂对金融市场未来走势的影响

美国国债收益率开始上升并趋于平坦化的原因是货币政策的变化，而2018 年年末美联储政策立场开始转变，因此需要了解这次货币政策的变化是怎么影响未来的债券市场的。2018年年末，由于股市的下跌，导致人们对于金融市场的风险偏好出现了明显的下降，而且一些经济指标也远低于预期值，美联储的立场“由鹰转鸽”。对于现在关注的美联储是否要实行真正的宽松的货币政策，我认为主要取决于失业率的变化。美联储仍然存在年底降息的可能，这主要是考虑了美联储的经济目标（保持2%的通货膨胀率和充分就业的目标）和外部环境。而关于保持2%的通货膨胀率目标，关于消费者对于通货膨胀预期的调查和金融市场对美债的定价，都表明通货膨胀率保持相对稳定，对货币政策的影响不会太大。

美国国债的收益率的变化趋势与全球金融市场外溢效应、通货膨胀与其预期、经济增长、期限溢价等因素有关。并且从2018 年年末开始，美国制造业的PMI 指数就出现了下降的趋势，经济增长也有下行的压力；央行在2019 年可能实行降息并且缩表会减少金融市场的外溢效应；央行货币政策和全球总体的经济环境并不向好都可能使得美国国债的收益率出现倒挂。但预测10 年期的美国国债收益率会小幅度的上升，波动幅度在2.8%－3.2%。2020 年，由于美联储的态度“由鹰转鸽”，于是资产流入新兴市场，外资也开始疯狂抛售美国资产。国际金融协会数据表明，投资者在2020 年一年内投入了860 亿美元购买新兴市场的金融资产，规模甚至比2018 年4 月份至12 月份的总规模还要大。在这种情况下，相较于2019 年而言，MSCI 的新兴市场指数上升了13%。这种大笔的买卖也出现于新兴ETF市场，ETF 市场多次出现了单笔大单申购的情况。因此，中国作为新兴市场中的佼佼者，其资产表现也被很多国家看好，中国的资产也会更受欢迎。

3.2 倒挂对我国汇率政策的影响

如果美国国债的收益率曲线继续倒挂，那么必然会导致短暂的失衡。而调整短期失衡的途径有两种：一是下调短期收益率，可以通过美联储的降息政策来完成；二是使长期收益率有大幅度的上升，从而使得收益率曲线恢复正常。但这些做法往往会导致美国经济受挫，于是其也会不得不进行减息。而且美债收益率倒挂也使得美国经济中存在的弊端逐渐显露，这也会造成市场恐慌，并且结合美联储降息的行动，无疑会影响到美元的走势变化。但收益率倒挂在对经济没有确切的负面影响时，可能会对美元的走势产生积极的影响。美联储实行紧缩的货币政策，导致了美债收益率的倒挂，这也表明了美元在兑换其他货币时所具有的独特优势。根据历史经验以及收益率曲线与美元走势的关系，欧元对美元将呈现出走低的态势。即使短期内美债倒挂，仍然不会对金融市场产生较大的负面影响。

就汇率方面的影响而言，欧洲中央银行在2020 年3 月份的议息会议中，超预期鸽派人士和市场实际对于美联储加息的前景预期所持有的悲观态度，在一定程度上“倒逼”美联储不得不在这次会议中低头。从现在看来，美联储和欧洲中央银行都实行了明确的货币政策，但2020 年的货币政策变动已经算是“明牌”了。而未来关于这两大经济体经济下滑速度差距的经济数据还存在不确定性。如果美国经济有持续下滑的趋势，则有助于人们对于美元看空的预期趋于一致。此外，中美也在加快贸易谈判的进程，人民币汇率上升趋势也愈发明显。与此同时，《外商投资法》也促进了外资的流入，使得基础账户中的长期外汇收入得以补充。