资本市场对外开放与企业股权融资——来自“沪港通”的经验证据

谭小芬 邵 涵

一、引言

开放是国家繁荣发展的必由之路。党的十九大报告提出要“推动形成全面开放新格局”，2018年中共中央政治局第三次集体学习时强调，“要建设多元平衡、安全高效的全面开放体系，发展更高层次开放型经济”。资本市场是我国对外开放的重要窗口，近年来，我国资本市场对外开放步伐加快，针对股市、债市、期市等多项政策相继实施，开放的广度、深度、便利度不断提升，国际化进程成效显著。2014年4 月10日，香港证监会和中国证监会联合发布公告，批准上交所和港交所开展沪港股票市场的交易互联互通机制试点(下简称“沪港通”)，允许两地投资者通过各自所在的交易所买卖港股和A股。“沪港通”交易制度实施之前，境外投资者只能通过合格境外机构投资者(简称QFII)等渠道投资A 股，A 股处于相对封闭的状态。“沪港通”交易制度实施之后，香港投资者可以购买“沪股通”标的股票，投资限制也大幅度降低。2014年11月17日，“沪港通”正式开启，这是我国加强资本市场对外开放、引入境外成熟的投资理念，从而逐步改善投资者结构、提高资本市场运行效率而进行的重要尝试(1)来源：《证监会答复关于沪港通的相关问题》，http：//kuaixun.stcn.com/2014/1118/11856329.shtml。，将使我国资本市场与世界联系更加紧密，进而从多方面给我国资本市场和宏观经济运行带来深远影响。作为我国资本市场对外开放的重要窗口，“沪港通”对引入境外资本发挥了重要作用。2015年，“沪股通”的总成交金额达到1.4万亿港元，投资者持股市值达1 200亿元。2019年，“沪股通”的总成交金额约为5万亿港元。

外源融资是企业融资的重要方式之一，企业通过在金融市场融资获得资金，从而进行投资活动，这是资本市场服务实体经济并促进实体经济发展的主要机制之一。与发达经济体不同的是，我国的证券市场植根于中国转型经济，金融体系尚未完全成熟，存在着金融市场不发达、金融发展程度较低、权益资金配给不足的问题。在这一转型的制度环境下，资本市场对外开放后，中国企业是否能够通过融资及时吸收境外资金从而充分发挥资本市场开放带来的积极作用，仍有待进一步的探索和研究。与以往其他国家或地区的资本市场开放方式不同，“沪港通”交易制度分批挑选数量有限的股票作为试点进行开放。利用分批开放的方式，本文可以区分出资本市场开放的标的企业与非标的企业，探究资本市场开放对企业融资的影响。

借助“沪港通”这一自然实验，本文利用2012—2016年“沪港通”标的股票企业及其配对企业数据，试图回答以下问题：资本市场开放是否会影响企业股权融资？不同企业受到的影响大小取决于什么因素？资本市场开放影响企业股权融资的机制是什么？研究发现：第一，实施“沪港通”会通过降低企业股权融资成本，促进企业股权融资。相较于民营企业，国有企业的融资约束更小，其股权融资对融资成本的敏感度更大，因此，“沪港通”对国有企业的股权融资影响更大。第二，企业的外部融资依赖程度会影响企业对股权融资的需求，“沪港通”的实施对标的企业股权融资的影响大小与企业的外部融资依赖程度显著正相关。第三，本文区分了资本账户开放的直接效应与间接效应，发现直接效应占据主导地位，即“沪港通”的实施主要是通过拓宽融资渠道，降低标的企业融资约束，最终促进标的企业股权融资。因此，“沪港通”对企业股权融资的影响主要体现在融资约束较小的标的企业，而对融资约束较大的标的企业影响不显著。

本文的边际贡献有以下三点：其一，现有文献对于“沪港通”的研究大多是从金融市场、企业投资等角度出发，而对于“沪港通”对企业股权融资产生的影响，虽然有少数研究涉及，但是并没有系统、深入的研究。本文探究“沪港通”实施前后企业股权融资的变化，并联系具有中国特色的所有制分类，发现国有企业股权融资受资本市场对外开放影响更大。进一步地，本文还区分了资本账户开放的直接效应与间接效应，探究“沪港通”影响企业融资的机制，发现直接效应占据主导地位。其二，丰富和拓展了企业股权融资相关文献。在Gilchrist和Himmelberg(1998)[1]构建的企业投融资决策理论模型基础上，本文纳入了国有企业与民营企业的股权融资成本差异，并考虑企业所处行业的外部融资依赖程度的影响，从理论上证明资本账户开放对国有企业影响更大，且影响大小与企业外部融资依赖程度有关。其三，着眼于宏观政策下的微观主体，探究不同微观企业在“沪港通”实施后的融资行为，为“沪港通”的实施提供了微观层面的实证证据，为中国今后进一步深化资本市场的改革和扩大开放提供了经验支持。

本文余下部分结构安排如下：第二部分是文献综述、理论模型与假说；第三部分是模型设计与变量选取；第四部分是实证结果及分析；第五部分是稳健性检验；第六部分是结论。

二、文献综述、理论模型与假说

(一)已有文献

对于资本市场对外开放的影响，相关研究始于宏观层面。Kose等(2009)[2]总结资本账户开放与经济增长的相关文献，发现整体上资本账户开放对增长的影响结论并未达成一致。他们认为，这可能是由于宏观层面的研究着眼于总量的变化，忽略了企业层面的异质性。随着企业数据可得性的提高，相关研究得以在企业层面进行。企业层面已有文献表明，资本市场对外开放能够降低股价波动(Henry，2000[3])，增加股价信息含量(Rejeb和Boughrara，2013[4])，提高国内股票市场价值(Bekaert和Harvey，2000[5])。部分研究还考察了对企业行为的影响，Calomiris等(2018)[6]提出权益资本流入会促进企业股权融资，增大股票发行数量，股票发行的概率也会增长。类似地，Stulz等(2013)[7]证实，当股票市场流动性增加时，股票发行量也会增加。Bekaert等(2005)[8]及Henry(2000)[3]的研究均发现，资本市场开放能够降低资金成本从而影响企业投资。

关于“沪港通”，也有类似发现。虽然“沪港通”开通后，沪市与港股之间的互联互通性没有显著增加(方艳等，2016[9]；闫红蕾和赵胜民，2016[10])，但是，“沪港通”的实施提高了两个市场间的双向波动溢出程度(徐晓光等，2017[11])，降低了股价异质性波动(刘海飞等，2018[12]；钟凯等，2018[13])，增加了标的股信息含量(钟覃琳和陆正飞，2018[14])，减小了AH 股溢价(谭小芬等，2017[15])，促进整个沪市呈现出明显的价值回归态势(潘慧峰等，2018[16])。企业行为方面，“沪港通”交易制度会增强股价对企业投资的引导作用(连立帅等，2019[17]；连立帅等，2019[18])，促进企业提高现金股利水平(陈运森等，2019[19])。

资本市场对外开放对企业融资及融资约束的影响也是一个重要内容和方向(Forbes，2007[20]；Harrison等，2004[21])，但较少有文献系统研究“沪港通”的实施对我国企业融资的影响。金融开放与股权融资的关系与金融市场的发展程度相关。在发展程度更高的金融市场中，企业可以更快地发行股票，因此金融开放对股权融资的影响更大(Rogier和Stulz，2019[22])。而当资本市场存在着较大缺陷，如存在代理问题、信息不对称和投资者保护时，资本市场对外开放的影响就可能较小(Stulz，2005[23])。我国的证券市场植根于中国转型经济，金融体系尚未完全成熟，存在着金融市场不发达、金融发展程度较低、权益资金配给不足的问题。在这一转型的制度环境下，对于突增的流动性，中国企业是否能够及时进行股权融资，还有待探究。

连立帅等(2019，2019)[17][18]在研究“沪港通”如何通过影响股价信息含量最终影响企业投资时，也探究了这一机制中企业融资的变化。但是，对于资本市场开放对企业股权融资的影响来说，他们只探究了股价信息含量这一种渠道。资本市场对外开放后，中国企业是否能够通过股权融资及时吸收境外资本从而充分发挥资本市场开放带来的积极作用，这一影响主要针对哪类企业，通过何种机制，仍有待进一步的探索和研究。

(二)理论模型

1.基本模型。

新兴市场国家资本市场对外开放能够降低企业融资成本，相关研究已经达成共识。由于新兴市场国家收益率较高，在资本市场对外开放后，国际资本会大量流入新兴市场国家。而流动性的增加会导致国内无风险收益率降低，从而使企业的融资成本下降(Chari和Henry，2004[24]；Henry，2007[25])。另一方面，引入香港投资者能够提升投资者整体的风险承担能力，增大投资者对股票的需求，从而降低融资成本(庞家任等，2020[26])。同时，资本市场对外开放也能通过增大股价信息含量、改善公司治理情况等渠道间接降低企业的融资成本(Bena等，2017[27]；Henry，2007[25]；Rejeb和Boughrara，2013[4])。

Harrison等(2004)[21]认为企业融资成本的改变对企业投融资的影响可以通过Gilchrist和Himmelberg(1998)[1]构建的企业投资决策模型进行分析。模型假设，在资本市场中，由于信息不对称的存在，企业的外部融资成本会高于内部融资成本。模型设定企业以企业价值最大化为目标进行跨期投资决策，最大化问题可以表示为：

(1)

其中，企业价值Vt是企业当期资本存量Kt、债权融资Bt与产出冲击ξt的函数，rt表示无风险利率，It表示企业投资额，Dt表示企业股利。在该模型中，企业需满足以下三个约束条件：

Dt=Π(Kt,ξt)-C(It,Kt)-It+Bt+1

-(1+rt)(1+η(Kt,Bt,ξt))Bt

(2)

Kt+1=(1-δ)Kt+It

(3)

Dt≥0

(4)

(5)

将式(2)分别对It、Kt、Bt、ξt、求导，并代入欧拉方程，得到等式(2)简化后的一阶条件：

(6)

式(6)表明，在做出跨期投资决策时，企业会调整股权融资与债权融资数量，使得股权融资的跨期边际成本与债权融资的跨期边际成本相等。将式(6)等式两边分别对下一期股权融资成本λt+1求导，整理后可以得到：

(7)

式(7)说明，当股权融资成本上升时，企业会增大债权融资。设企业所在行业的外部融资依赖程度为a，则企业股权融资额St+1可以表示为(2)Rajan和Zingales(1998)[28]将行业外部融资依赖度指标定义为企业融资需求中内源融资无法满足、必须进行外部融资的占比。：

St+1=It+1×a-Bt+1

(8)

根据式(7)、式(8)，可以得到：

(9)

式(9)说明，当股权融资成本下降时，企业会增大股权融资。因此，资本市场开放可以通过缓解企业融资约束促进企业股权融资。

2.国有企业与民营企业。

(10)

其中，μ>1，代表产权性质差异导致的国有企业与民营企业间的融资约束差异。则民营企业股权融资对其融资约束求导可以得到：

(11)

即当股权融资成本下降时，民营企业股权融资增加幅度会小于国有企业。

3.外部融资依赖程度。

在Gilchrist和Himmelberg(1998)[1]的模型中，企业投资It+1为外生变量，不受融资约束的变动影响。而在现实中，It+1往往由企业内生决定，且与企业股权融资约束呈现出负相关(Harrison等，2004[21])。参考刘莉亚等(2015)[32]的理论模型，将企业投资It+1作为内生变量，且与企业股权融资约束负相关，重新将式(8)对λt+1求导，可以得到：

(12)

(三)文章假说

基于式(9)与式(11)，本文预期，“沪港通”实施后，香港投资者会积极购买标的股票，导致权益资本大量流入。对于标的股票而言，股权融资成本降低，最终促进企业股权融资。而相较于民营企业，国有企业融资约束更小，股权融资对融资成本的敏感度更大，因此，“沪港通”对国有企业股权融资影响更大。基于此，本文提出假说1：

假说1：“沪港通”的实施会促进“沪港通”标的股票企业股权融资，且该影响主要体现在国有企业。

式(12)说明，企业所在行业外部融资依赖程度越大，在股权融资成本降低时，企业股权融资越多。这一推论与已有文献结论相符。刘莉亚等(2015)[32]构造的局部均衡理论模型说明，在企业投融资中，外部融资依赖程度是决定企业投融资决策的重要因素之一，且融资约束的变动对企业股权融资的影响大小与企业外部融资依赖程度正相关。相较于其他行业，外部融资依赖程度较高的行业由于自身技术或运营特征，对外部融资的需求更大。因此，外部融资依赖程度较高的企业对外部融资环境的变化更敏感。在宏观冲击导致企业外部融资环境、融资成本发生变化时，属于较高外部融资依赖程度行业的企业的资本结构变化更大(Alter和Elekdag，2020[33]；Rajan和Zingales，1998[28]；谭小芬等，2019[34])。因此，理论上而言，在“沪港通”实施后，外部融资依赖程度高的企业融资意愿更强，更倾向于进行股权融资。基于此，本文提出假说2：

假说2：“沪港通”对国有企业股权融资的影响大小与其所在行业的外部融资依赖程度相关，外部融资依赖程度越大的标的国有企业在“沪港通”实施后股权融资越多。

资本市场对外开放影响企业融资的机制可以分为直接效应和间接效应。在这两种机制中，资本账户开放会对不同特征的企业造成影响，从而使得资本账户开放对企业股权融资的影响存在异质性。

早期文献受到传统的新古典理论的影响，更多关注直接效应，强调资本账户开放可以拓宽国内融资渠道，降低融资约束，进而促进资本积累(Henry，2007[25])。从直接效应的角度来看，首先，实施“沪港通”可以从资金供给侧增大我国资本市场流动性，从而降低股权融资成本。另一方面，引入香港投资者能够提升投资者整体的风险承担能力，增大投资者对股票的需求，因此，“沪港通”也会从股票需求侧降低股权资本成本(庞家任等，2020[26])。这种宏观冲击导致的企业融资成本降低是一种整体性冲击，对经济中的所有公司来说都是相同的，而不是针对某一类企业(Chari和Henry，2004[24]；Henry，2007[25])。融资约束较小的企业，盈利能力、有形资产比例、营业现金流都显著高于融资约束较大的企业，因此，在这种宏观冲击下，融资约束小的企业更有能力及时增发新股进行融资，获取较低成本的资金(Calomiris等，2018[6]；Fazzari等，1988[35]；Korajczyk和Levy，2003[36])。

因此，如果“沪港通”主要通过直接效应影响标的企业股权融资，实施“沪港通”后，由于融资约束较小的企业更具备及时增发大量股票的能力，融资约束较小的企业更能及时获取较低成本的资金。基于此，本文提出假说3a：

假说3a：资本市场开放的直接效应会导致“沪港通”对标的企业股权融资的影响在融资约束较小的企业中更显著。

另外一些文献更为注重间接效应。宏观层面，资本账户开放可以通过促进金融发展、制度完善、宏观稳定来改善资本配置，降低融资成本，从而促进企业股权融资(Bena等，2017[27]；Chinn和Ito，2006[37])。宏观层面的间接效应通常属于长期过程，往往需要较长时间才能显现。并且，Klein和Olivei(2008)[38]发现，资本账户开放只对发达国家的金融深化产生促进作用，而对发展中国家没有显著影响。因此，本文不考虑宏观层面的间接效应。

代理问题与信息不对称是企业融资约束的两个主要来源(Jensen和Meckling，1976[39]；连玉君和程建，2007[40]；Myers和Majluf，1984[41])。微观层面，资本账户开放可以通过降低信息不对称程度、改善公司治理等方面降低融资成本，从而促进企业股权融资。连立帅等(2019)[18]、钟覃琳和陆正飞(2018)[14]已经证实了 “沪港通”微观层面间接效应的存在。他们发现，“沪港通”会通过信息渠道与公司治理渠道改善企业的信息不对称、代理问题，从而影响企业融资。一方面，发达资本市场的投资者往往在信息搜集、处理和分析等方面能力更强(Grinblatt和Keloharju，2000[42])，“沪港通”的实施会使得成熟的境外机构投资者入场并搜集更多的私有信息，增大股价中的信息含量，降低企业与投资者之间的信息不对称的程度，促进企业融资(连立帅等，2019[17]；连立帅等,2019[18]；钟覃琳和陆正飞，2018[14])。另一方面，境外成熟投资者入场搜集信息会倒逼企业优化公司治理机制，降低代理成本(钟覃琳和陆正飞，2018[14])。

因此，可以推断，如果“沪港通”主要通过间接效应影响标的企业股权融资成本，实施“沪港通”可以缓解原本有较大融资约束(代理成本较高、企业信息透明度较低)的企业的代理问题和信息不对称问题，从而降低企业融资约束，最终促进这些企业进行股权融资。这一推论也与已有文献结论相符(Harrison等，2004[21]；Laeven，2003[43]；Rajan和Zingales，1998[28])。基于此，本文提出假说3b：

假说3b：资本市场开放的间接效应会导致“沪港通”对标的企业股权融资的影响在融资约束较大的企业中更显著。

若“沪港通”主要通过直接效应影响标的企业股权融资，则融资约束小的标的企业股权融资受到的影响更大、更显著。反之，则融资约束大的标的企业股权融资受到的影响更大、更显著。

三、模型设计与变量选取

(一)样本选取与配对

“沪港通”标的企业初始样本范围包括568家上交所A股上市公司，非“沪港通”标的企业包括未纳入“沪港通”标的上交所与全部深交所A股上市公司。由于“沪港通”标的企业与非标的企业可能在融资需求、融资能力等特征上存在差异，直接采用全样本数据进行实证很可能导致回归出现样本选择性偏差，使得回归结果有偏。为解决样本选择性偏差，本文采用倾向得分匹配法(PSM)，为“沪港通”标的企业寻找配对企业。参考连立帅等(2019)[17]、钟覃琳和陆正飞(2018)[14]的做法，匹配变量包括企业规模、托宾Q、上市年限、账面价值市值比、净资产收益率、股票换手率、有形资产比率、现金流量比率、股利分配率、管理层持股比率、第一大股东持股比例与行业虚拟变量。通过logit回归获取倾向得分后，本文采用最邻近且非放回的配对方法，卡尺范围为0.01，为“沪港通”标的企业寻找配对企业，作为双重差分法(DID)中的控制组样本。匹配后，均值偏差的显著性均下降，且均值偏差大小均缩小到10%之内。此外，核密度估计结果也表明，实验组和对照组的匹配变量的分布近乎相同(3)由于篇幅所限，平衡性检验结果与核密度估计结果未在文中列出，如有需要可向作者索取。。

(二)模型设计

为探究“沪港通”的实施对标的企业股权融资的影响，设定如下基准模型：

Equityi,h,t=α+β1HSCi×Postt+θt+θi

+∑βcContrlsi,t-1+εi,t

(13)

其中，Equityi,h,t表示企业股权融资；HSCi表示“沪港通”标的企业虚拟变量，当企业为“沪港通”标的企业时取值为1，否则为0；Postt表示“沪港通”交易制度实施虚拟变量，由于“沪港通”交易制度实施时间为2014年11月，已经接近年底，因此将2015年及之后的年度定义为1，2014年及之前的年度取值为0；θt为时间虚拟变量，用于控制时间固定效应；θi为企业固定效应，用于控制企业不可观测的固定效应；Contrlsi,t-1表示企业层面控制变量，参考陆正飞和叶康涛(2004)[44]、赵国宇(2013)[45]的做法，控制变量包括托宾Q、企业规模、企业上市年限、净资产收益率、有形资产比率、现金流量比率、账面价值市值比、管理层持股比例、第一大股东持股比例。回归结果中主要关注HSCi×Postt的系数，若假说1成立，β1应显著为正。由于HSCi不随时间变化，会被企业固定效应完全吸收，Postt会被年份固定效应吸收，因此这两个变量都没有单独加入模型中。

为了进一步检验假说2，在基准回归的基础上引入外部融资依赖程度的交互项，形式如下：

Equityi,h,t=α+β1EFDh×HSCi×Postt+β2HSCi×Postt

+β3EFDh×Postt+θt+θi

+∑βcContrlsi,t-1+εi,t

(14)

其中，EFDh表示企业所在行业的外部融资依赖程度。回归结果中主要关注EFDh×HSCi×Postt的系数，若假说2成立，β1系数应显著为正。由于EFDh×HSCi和EFDh在模型进行实证回归时会被企业固定效应完全吸收，因此在基准模型中没有加入EFDh×HSCi和EFDh。

(三)数据来源和变量定义

本文选取2012—2016年A股上市公司作为初始样本，经配对处理后，删除金融与房地产上市公司，共获取3 566个公司年度样本，共计878家企业。其中，控制组企业439家，对照组企业439家。数据源自CSMAR与Wind数据库，全部连续变量均在其分布的第1及第99百分位上进行了缩尾处理。核心变量定义与计算方式如下：

1.股权融资。

为研究标的企业的股权再融资行为，参考胡乃武等(2002)[46]、邓鸣茂(2016)[47]的做法，本文使用企业增发股数占总股本比例描述企业的发行规模(Equity)，作为企业股权融资的代理变量。另外，本文还参考连立帅等(2019)[17]使用企业股权再融资金额与上期权益总额的比例作为股权融资的代理变量，证明结论的稳健性。

2.外部融资依赖程度。

参考Rajan和Zingales(1998)[28]的做法，构建行业外部融资依赖程度指标。具体计算方法如下：首先以每家上市公司的资本支出减去调整后的现金流(调整后的现金流=经营现金流+存货减少+应收账款减少额+应付账款增加额)之差除以资本支出，得到每个企业每年的外部融资依赖度；然后取行业中所有企业该年外部融资依赖度的中位数， 得到每个行业每年的外部融资依赖度；最后对每一行业每年的中位数在2012—2016年时间序列上取中位数，得到每一行业的外部融资依赖指标(EFD)。(4)许多文献直接使用Rajan和Zingales(1998)[28]计算出的美国各行业外部融资依赖指数(RZ指数)衡量外部融资依赖程度。但由于RZ指数只覆盖工业，而本文样本涵盖各个行业，因此无法直接使用RZ指数。

3.融资约束。

对于企业融资约束，最初相关文献均使用投资-现金流敏感系数度量。之后诸多文献构建指数衡量融资约束，其中KZ指数(Kaplan和Zingales，1997[48]；Owen等，2001[49])、WW指数(Whited和Wu，2006[50])和SA指数(Hadlock 和Pierce，2010[51])得到了学术界的普遍认可。当前使用最为广泛的是KZ指数，因此本文使用KZ指数作为分组回归时融资约束的代理变量。(5)计算方法为：KZ=-1.002×自由现金流量+0.283×托宾Q+3.139×杠杆率+39.367×股利支付率-1.315×现金总持有量。KZ指数越大，企业面临融资约束越大。为了保证结论的稳健性，在验证标的企业在实施“沪港通”后融资约束的变化时，使用投资-现金流敏感系数衡量企业的融资约束。

由于间接效应中的两种渠道可能单独存在，因此分别使用代理成本指标与信息透明度指标刻画企业融资约束，以作区分。借鉴连立帅等(2019)[17]、钟覃琳和陆正飞(2018)[14]的做法，以控制权与所有权之差衡量代理成本(agency)。借鉴Foucault和Fresard(2012)[52]的做法，采用跟踪分析师数量衡量企业的信息透明度(trans)。

4.控制变量。

(1)托宾Q(Q)。所有者权益市场价值与负债账面价值之和除以总资产账面价值。

(2)企业规模(size)。总资产的自然对数。

(3)上市年限(age)。当年年份减去上市年份后取自然对数。

(4)净资产收益率(ROE)。净利润除以股东权益。

(5)有形资产比率(tangi)。存货与固定资产之和除以总资产。

(6)账面价值市值比(BTM)。账面价值除以市值。

(7)现金流量比率(CF)。经营活动产生的现金流量除以总资产。

(8)管理层持股比例(manag)。管理层持股数除以企业总股数乘以100。

(9)第一大股东持股比例(larshare)。第一大股东持股数除以企业总股数乘以100。

(10)股利分配率(div)。支付股利金额除以净利润。

(11)股票换手率(turnover)。流通股年成交量除以可流通总股数乘以100。

本文主要变量描述性统计如表1所示。

表1 描述性统计

四、实证结果及分析

(一)“沪港通”与企业股权融资

本文首先检验“沪港通”的实施是否能够促进“沪港通”标的股票企业股权融资。对基准模型进行回归，结果如表2所示。其中，列(1)、列(2)为国有企业回归结果，列(3)、列(4)为民营企业回归结果。列(1)、列(3)只控制企业控制变量与企业固定效应；列(2)、列(4)加入了时间固定效应。

结果显示，国有企业Post×HSC交乘项系数显著为正，说明相对于非“沪港通”标的国有企业，“沪港通”政策实施后，标的国有企业会额外增发总股本数量的1.5%股票进行股权融资。鉴于样本内企业增发股数占总股本比例的均值为2.5%，这一影响在经济意义上也是显著的。列(3)、列(4)回归结果中Post×HSC交乘项系数不显著，表明“沪港通”实施对标的民营企业股权融资没有造成显著影响。

综上所述，表2的回归结果说明，“沪港通”的实施对民营企业股权融资不产生显著影响，对国有股权融资有显著促进作用，即假说1成立。(6)由于“沪港通”只对国有标的企业股权融资产生显著影响，后文实证部分样本只包括国有企业，不包括民营企业样本。

表2 沪港通与企业股权融资

(二)“沪港通”的影响与外部融资依赖程度

为了验证假说2的正确性，进一步考察“沪港通”对国有企业股权融资影响大小是否与外部融资依赖程度相关，对模型(14)进行回归，结果如表3所示。其中，列(1)、列(3)只加入企业控制变量与企业固定效应，列(2)、列(4)加入时间固定效应。

表3的结果显示，对于国有企业，EFD×Post×HSC交乘项系数显著为正，即“沪港通”对国有企业股权融资产生的影响与企业外部融资依赖程度正相关，说明外部融资依赖程度越大的“沪港通”标的国有企业在“沪港通”实施后股权融资越多。另外，Post×HSC系数也显著为正，说明即使是对外部融资依赖程度较小的国有标的企业，“沪港通”对企业股权融资也会产生显著影响。结果说明，相对于非标的国有企业，标的国有企业在“沪港通”实施后会增发1.1%的股票，并且，标的国有企业外部融资依赖程度EFD指标每增大1单位，会再增发1.3%的股票。

表3 沪港通、外部融资依赖与股权融资

综上所述，假说2成立，“沪港通”的实施对国有标的企业股权融资的作用大小与企业外部融资依赖程度正向相关，标的企业越依赖外部融资，在“沪港通”实施后增发股票越多。

(三)“沪港通”的影响机制

资本账户开放的直接效应对融资约束小的企业影响更大，而间接效应对融资约束大的企业影响更大。为了进一步探究“沪港通”影响企业股权融资的机制，根据企业KZ指数与当年中位数的大小关系分组并进行分组回归。

表4为国有企业分组回归结果，其中，列(1)、列(2)为融资约束小的国有企业分组回归结果，列(3)、列(4)为融资约束大的国有企业回归结果。列(1)、列(3)控制了企业固定效应，列(2)、列(4)加入了时间固定效应。表4结果显示，对于融资约束较低的国有企业，EFD×Post×HSC交乘项系数均显著为正；而对于融资约束较高的国有企业，EFD×Post×HSC交乘项系数均不显著。并且，Post×HSC交乘项系数在融资约束小的国有企业中显著性更高。这说明，相对于融资约束大的标的国有企业，融资约束小的标的国有企业受“沪港通”影响更大。

表4可以说明，“沪港通”促进国有企业股权融资的效应主要体现在融资约束较小的企业。因此，直接效应是“沪港通”促进标的企业股权融资的主导机制。

表4 沪港通、融资约束与股权融资

为了进一步区分信息不对称渠道与公司治理渠道，本文将国有企业样本分别根据信息透明度(trans)和企业代理成本(agency)与当年中位数的大小关系进行分组后回归，验证假说3a、3b的正确性。

表5为根据企业信息透明度分组回归的结果，其中，列(1)、列(2)为信息透明度低的国有企业，列(3)、列(4)样本为信息透明度高的国有企业。列(1)、列(3)控制了企业固定效应，列(2)、列(4)加入了时间固定效应。表5结果显示，对于信息透明度低的国有企业，在加入时间固定效应后，EFD×HSC×Post交乘项不再显著，而对于透明度高组，EFD×HSC×Post交乘项与Post×HSC交乘项系数在加入时间固定效应后仍然显著为正，即“沪港通”只促进信息透明度高的标的企业股权融资。并且，对于信息透明度高的标的企业而言，“沪港通”对股权融资产生的影响大小与企业外部融资依赖程度正相关。

表5 沪港通、信息透明度与股权融资

表6为根据代理成本分组回归的结果，其中，列(1)、列(2)样本为代理成本低的国有企业，列(3)、列(4)样本为代理成本高的国有企业。列(1)、列(3)控制了企业固定效应，列(2)、列(4)加入了时间固定效应。表6结果显示，对于国有企业，无论代理成本高低，EFD×Post×HSC交乘项的系数均显著为正。虽然从系数大小来看，高代理成本的国有企业EFD×HSC×Post交乘项系数略大于低代理成本的国有企业，但是，组间系数差异性检验结果显示，两组样本的EFD×HSC×Post交乘项系数不存在显著差异。这说明，代理问题不是造成企业股权融资异质性的因素，国有标的企业“沪港通”实施前后股权融资的变化的异质性主要是由于信息不对称问题的差异。

表6 沪港通、代理成本与股权融资

综上所述，实施“沪港通”对标的企业股权融资的影响主要来源于资本市场开放的直接效应，因此实施“沪港通”主要降低融资约束小的标的企业融资约束，并促进该类企业股权融资。

五、稳健性检验

(一)“沪港通”对融资约束的影响

前文参考Harrison等(2004)[21]的研究结果，将“‘沪港通’的实施会降低企业融资成本”作为前提条件。为了保证结论的可靠性，必须对这一前提进行验证。参考Fazzari等(1988)[35]的做法，以企业投资-现金流敏感系数为融资约束衡量指标，并设定如下模型，验证“沪港通”实施前后融资约束的变化：

Ii,t=α+β1CFi,t×Postt×HSCi+β2Postt×HSCi

+β3CFi,t×HSCi+β4CFi,t×Postt+β5Postt

+β6CFi,t+β7Qi,t+εi,t

(15)

其中，Ii,t表示经过年初总资产标准化后的企业投资，CFi,t表示经过年初总资产标准化后的经营现金流。实证结果如表7所示，其中，列(1)为全样本回归结果，列(2)为国有企业回归结果，列(3)为民营企业回归结果。所有回归标准误差均经过行业层面聚类调整。结果显示，“沪港通”实施后标的企业的投资-现金流敏感系数下降，即融资约束下降。

表7 融资约束的变化

(二)平行趋势检验

使用DID模型需要满足平行趋势假设，即实验组样本和控制组样本在政策实施之前具有平行趋势。并且，平行趋势假设的检验还可以验证“沪港通”标的企业的选择是否存在内生性问题。若“沪港通”实施前标的企业与非标的企业存在平行趋势，则可以说明“沪港通”标的企业的选择相对于企业融资决策是外生的。

为了验证在“沪港通”实施前，“沪港通”标的股票与非标的股票的股权融资是否存在平行趋势，构造每一年的年度虚拟变量与“沪港通”标的企业虚拟变量的交互项，并将这些交互项作为解释变量与企业股权融资进行回归。为了避免完全共线性问题，在回归中没有加入政策发布前一年(即2014年)的交互项，结果如图1所示。观察交互项系数的显著性，可以发现，2012年与2013年的交互项系数在0附近波动，且交互项系数不显著。这说明政策时点前处理组和控制组之间不存在显著差异，平行趋势假设成立。

图1 平行趋势检验

(三)其他稳健性检验

(1)采用安慰剂检验。分别将“沪港通”交易制度的实施时间分别向前推1年、2年，即重新定义变量Post，设定Post在2012—2013年为0，2014—2016年为1，进行安慰剂检验1；设定Post在2012年为0，2013年及以后为1进行安慰剂检验2。(2)参考连立帅等(2019)[17]使用企业股权再融资金额与上期权益总额之比作为股权融资的代理变量，替换股权融资的衡量指标。(3)重新采用“深港通”的数据进行实证。以上稳健性检验中，主要结论均保持不变。(7)由于篇幅所限，其他稳健性检验结果在此不再列出，如有需要可向作者索取。

六、结论与启示

外源融资是企业重要的融资方式之一，也是资本市场服务于实体经济并促进实体经济发展的主要机制之一。为了充分发挥资本市场开放带来的经济效应，中国企业必须及时通过融资吸收境外资本。作为我国资本市场对外开放的重要窗口，“沪港通”的实施对引入境外资本发挥了重要作用。借助“沪港通”这一自然实验，本文旨在从企业股权融资的角度，分析资本市场开放对企业股权融资的影响，并考察影响因素，分析影响机制。结果表明，实施“沪港通”会促进国有企业股权融资。进一步的研究表明，实施“沪港通”对标的国有企业股权融资的影响大小与企业的外部融资依赖程度显著正相关。标的国有企业的外部融资依赖程度越高，实施“沪港通”后股权融资越多。本文还区分了资本账户开放的直接效应与间接效应，发现“沪港通”的实施主要是通过直接效应降低标的企业融资约束，最终促进标的企业股权融资。“沪港通”对企业股权融资的影响主要体现在融资约束较小的标的企业，而对融资约束较大的标的企业影响不显著。

本文的研究结论具有以下政策启示：首先，资本市场开放对企业股权融资具有显著促进作用，有助于提高直接融资比重，拓展多层次、多元化、互补型股权融资渠道，提高服务实体经济的效率和质量。在强调资本市场服务于实体经济的背景下，可继续加大资本市场开放力度。“沪港通”“深港通”交易制度主要引入香港投资者，“沪伦通”交易制度主要引入英国投资者，未来可继续启动与其他国家或地区的互联互通机制，进一步推广至全球主要证券市场。其次，应有序扩大境内外证券市场基础设施互联互通的产品范围，进一步扩大现有机制下的投资品种范围，如B股、债券、ETF基金，吸引境外机构投资者多渠道参与资本市场。最后，外部融资依赖程度较大的行业更需要外部资金，且受到资本开放的影响也会更大。因此，在资本市场逐渐开放的过程中，可以在合理范围内优先考虑开放这类行业，取消不必要的限制，便于境外投资者投资操作。