市场前期关注度与基金持股行为——基于舆情指标的实证检验

王菊仙 徐瑞遥 王慧敏 高芸芃

一、引言

本文重点考察了资本市场对公司的关注度是否影响基金持股决策行为。根据《坚定履行新时代赋予基金行业的职责使命》(1)详情见https://baijiahao.baidu.com/s?id=1687072348864789546&wfr=spider&for=pc。，截至2020年11月末，公募基金管理资产达18.75万亿元，其中53%为居民家庭资产，私募基金管理资产达15.91万亿元，其中18%为居民家庭资产，公私募管理的居民家庭资产合计约相当于当期居民储蓄余额的六分之一。此外，基金业合计管理养老金资产3.14万亿元，其中全国社保基金资产1.34万亿元、基本养老金5 355亿元、企业(职业)年金1.27万亿元。可见，基金业不仅仅是居民理财的中坚力量，也在养老金融体系中发挥了关键性作用。中国证券投资基金业协会党委书记何艳春也在文中指出，作为专业的机构投资者，证券投资基金应该坚持价值投资理念，追求被投企业内在价值增长，在提高资本市场效率的同时为投资者带来合理的回报，从而推动实体经济高质量发展。但随着近几年基金业时常发生的“地雷股”事件，诸如“重庆啤酒”和“广汇能源”一类被长期炒作的股票，一旦被投公司经营或会计业绩问题显露，股价会在短时间内急跌，导致基金业绩遭受巨大损失。这些事件使资本市场对基金作为专业投资者或“知情交易者”的身份产生质疑，甚至怀疑基金的持股行为是建立在信息噪音和追逐资本市场热点上的投机炒作。那么，基金的持股行为到底是基于对基本面信息的深入挖掘，还是仅仅建立在信息噪音或追逐资本市场热点上的投机炒作？

针对这一问题，国内许多学者进行了研究。一些研究者直接从机构投资者行为角度进行了分析。陈卓思等(2008)[1]发现过去表现较好的股票会吸引机构增加持股，且机构增持的股票后续表现更好；姚颐等(2011)[2]研究发现，基金投资是关注未来会计盈余的，其有能力对公司未来价值进行预测，这些表明基金投资的确追求了内在价值。另一些学者则从投资行为的市场结果进行了考察。陈国进等(2010)[3]研究发现机构投资者是股市暴涨暴跌的助推器；侯宇和叶冬艳(2008)[4]研究发现机构投资者交易确实增加了股价中的公司特有信息含量，提高了资本市场效率。从不同角度出发，这些研究并未得到一致的结论，有些研究发现基金投资者是基于基本面信息的知情交易者，提高了市场效率(姚颐等,2011[2]；侯宇和叶冬艳,2008[4])，另一些研究则发现基金存在一定的非知情交易行为，如根据股票过去表现好坏来决定是否增仓或减仓(陈卓思等,2008[1])，或其行为不理性推动了股市暴涨暴跌(陈国进等,2010[3])。在上述研究的基础上，张宗新和杨通旻(2014)[5]认为，机构可能并不是非此即彼的，即机构投资既存在知情交易，也存在一定的投机炒作行为。基于此，他们通过实证研究发现，中国证券投资基金总体上显现出一定的信息挖掘能力，但其信息挖掘行为存在结构性差异。对于信息环境较好和基本面波动较小的大市值公司，基金关注了与公司价值相关的基本面信息，但对于小市值公司而言，存在较多基于信息噪音的资本市场炒作行为。上述研究主要是从基金投资行为的结果检验并推断，与他们不同的是，本文直接考察基金是否会考虑其他投资者对公司的关注度来决定是否增持或减持公司股票，检验基金投资者是否存在投机炒作行为。

与关注投资热点、概念的研究不同，本文借助“雪球财经”提供的舆情指标，可以识别单个公司某段时间受社会公众关注的程度及其变化，社会公众既包括其他专业投资者，也包括普通的、潜在的资本市场参与者，关注行为不一定代表这些投资者投资了这家公司，可能只是对公司感兴趣或分享一些公司的特定信息。因此，舆情指标既可以帮助我们识别资本市场参与者对某个具体公司是否感兴趣，也反映了其他社会公众在未实施投资行为时对公司前期的关注程度。对于这种前期关注，基金是否注意到并据此进行投资决策(增持或减持该公司股票)，能够很好地检验基金是否存在基于公司热点进行投机炒作的行为，这也能够为上述争议提供更多的经验证据。

本文以舆情指标作为资本市场(或其他投资者)对公司前期关注程度的衡量指标，考察市场关注度对基金持股行为的影响。具体而言，本文使用投资者对公司关注人数增长率、讨论次数增长率、分享次数增长率三个指标，在控制其他变量的基础上，对基金季度持股比例变化进行检验。结果发现：本季度对公司的关注人数增加、讨论次数增加以及分享次数增加，会促使基金持股比例增加；在分析师跟踪人数较少的情况下，这一结果更明显。

本文有以下重要研究贡献：第一，为我国基金投资者的持股行为属于“知情交易”还是“投机炒作”这一争议提供了新的经验证据。本文采用了“舆情指标”衡量资本市场对公司的关注度，该指标一方面反映了其他投资者对公司的关注程度，另一方面反映了其他投资者的前期关注而并不一定存在实际投资行为，基金是否依赖于其他投资者对公司的前期关注实施增持或减持股票的行为，能够很好地检验他们的行为是不是一种基于市场关注度而进行的跟风炒作；第二，本研究具有重要的现实意义。基金公司增持或减持公司股票往往带来股价的上涨或下跌，如果这些行为受到社会公众对公司关注度的影响，那么这些指标则起到了前期指引的作用，投资者可以根据社会公众关注度的变化提前买进或卖出公司股票。因此，研究这一问题可以为资本市场参与者提供更多获取超额收益的机会。

本文后续安排如下：第二部分进行理论分析和提出研究假说；第三部分是样本筛选与模型构建；第四部分是实证检验及分析；第五部分形成研究结论。

二、理论分析与研究假说

(一)市场关注度对基金持股行为的影响

在现阶段可以卖空的情况下，基金通过对公司持股的增加或减少来最大化当期投资收益，而其决策的依据有两个方面：一是研究公司内在价值，或通过调研、访谈等方式获取私有信息，从而增持或减持公司股票，达到获利的目的，形成知情交易；二是通过交易或套利策略进行交易，不仅获取与公司内在价值相关的信息，而且可能利用一些外在的消息获利。在第二个方面，基金也可能受到周围环境或资本市场情绪的干扰，或者受到其他投资者(包括基金)交易行为的影响，形成同买和同卖的情形，即出现“羊群效应”。

关于基金内部的“羊群效应”，有很多学者对机构投资者之间互相模仿参照进行投资决策的问题进行了深入研究。Grinblatt等(1995)[6]发现，共同基金存在着一定程度的“羊群行为”，并且当去除较少参与交易的基金样本后，基金的羊群行为变得更加显著。在我国现有研究中，孙培源和施东晖(2002)[7]发现我国机构投资者在一定程度上也存在“羊群行为”，这种行为在某种程度上影响着股票价格，加剧了我国资本市场的波动和系统性风险。吴福龙等(2004)[8]认为中国股市“羊群行为”明显，并且要远高于美国资本市场；在中国资本市场上，机构投资者的跨越式发展不仅没有起到稳定市场的作用，反而加剧了市场的波动。这些研究结果表明基金的确存在着模仿参照其他投资者行为的现象，我国基金的“羊群行为”更为明显。

既然投资者的“羊群行为”在中国资本市场上的确存在，在信息环境较差的背景下，基金投资者的确存在跟风炒作的可能。当基金无法从公司获得与其内在价值相关的信息时，就会依据其他投资者对公司的关注程度来进行信息推测，从而做出买卖决策。由于存在业绩考核和基金排名的压力，基金经理可能更多关注短期投资收益，那么他们更可能存在短期套利行为。当观察到一家公司被资本市场普遍关注后，会采取增加持股的买入行为；相反，随着市场关注度的下降，则会采取减少持股的卖出行为。

在资本市场短期投机行为盛行的情况下，个人投资者资金主要流向短期业绩好的基金，这种选择标准促使基金行为短视化，他们在选股时会更倾向于那些在短期内市场关注度高的热点股票，而不是长期来看发展潜力较大但短期表现平平的股票。受到整个资本市场投机情绪的影响，机构投资者会倾向于选择“追逐热点、短线投机”的策略，频繁买卖，表现出明显的短视行为。根据Wind资讯统计，2016年中报中市场上101家公募基金公司的平均持股时间为0.34年，2011—2015年中报中分别为0.5年、0.5年、0.38年、0.46年、0.2年，鲜有平均持股时间超过1年的基金公司。基金的短视行为会使他们采取成本较低的投资策略，即可能基于资本市场热点来进行投资决策。

另一方面，一些学者研究发现市场关注度对股票价格未来一段时间内的走势有一定影响，这为基金跟随市场关注度以获得较高的股票回报可能性提供了支撑。Wysocki(1998)[9]通过对当时三千多只股票以及近十万条评论的研究与分析，得出具体股票的次日交易量异常收益率可以由该日的评论数量来预测。Fisher和Statman(2000)[10]、Wurgler和Baker(2006)[11]等的研究皆从不同角度说明了资本市场波动存在与投资者情绪相关的因素。Zimbra(2009)[12]研究表明，股票所对应公司的论坛评论可反映出消费者关心的问题及方面，可以据此对该股票未来价格及其走势进行估计和预测。国内学者如贾春新等(2010)[13]通过研究中国当时解禁的限售非流通股，并考察消费者在投资决策中的有限关注行为，认为消费者对股票的关注会导致该股票的收益为正。俞庆进和张兵(2012)[14]利用百度指数检验了基于投资者关注度的百度指数与创业板市场的相关性，发现有限的投资者关注会在较短的时间内给股票带来关注度溢价。根据资源限制理论(Kahneman,1973[15]),投资者有限关注可能影响与市场波动有关,基金可能有动机跟随市场关注度以获得较高的投资回报。

基于上述分析，在中国特殊制度背景下，基金投资者面临着业绩考核、申购赎回的压力，如果基于公司基本面进行长期交易，则需要较长的投资期限才能实现基金收益，但这可能无法保证基金实现短期考核目标，基金净值不提高则面临较大的基金赎回压力。这是基金可能采取短期交易策略的内在动机。同时，由于我国资本市场存在较多个人投资者或噪音交易者，他们的不理性交易经常导致资本市场暴涨暴跌；还有一些研究发现，机构本身也推动了资本市场暴涨暴跌(陈国进等，2010[3])，这会导致市场运行低效。在低效运行的资本市场中，基金会参考更多与非基本面相关的信息进行交易。利用信息优势和专业优势，如果基金发现某只股票受到较多投资者关注，但并未引起足够的投资者实施买入或卖出行为，他们可以通过提前增仓(或减仓)行为获取超额收益。另有一些研究则发现，追逐资本市场热点与股票回报存在一定的关系(Fisher和Statman，2000[10]；Wurgler和Baker，2006[11])，因此基金投资者可能根据社会公众对公司关注度的变化而采取相应的增仓或减仓行为。于是，本文提出了第一个研究假说：

H1：市场对公司的前期关注度上升，基金对公司的持股比例上升。

(二)信息环境带来的影响

根据上面的讨论，基金无论是通过获取基本面信息的知情交易者，还是追逐资本市场热点的跟风炒作者，都需要获取信息，因此企业所处的信息环境将会影响基金的持股行为。Barron等(1998)[16]从理论上说明，分析师预测误差和分歧度能够反映信息环境的不确定性；还有一些研究使用分析师对公司的跟踪数量反映企业所处的信息环境差异(Cheng等，2016[17])，这表明从分析师预测行为入手，可以考察不同的信息环境下市场关注度对基金持股行为影响的差异性。信息环境对社会公众关注度与基金持股行为关系的影响可以从以下两方面产生作用：第一是替代效应。通常情况下，基金可以通过上市公司的财务报表、审计报告等财务数据掌握其历史信息，也会结合分析师提供的研究报告来了解公司未来经营状况或行业发展趋势。证券分析师提供信息解读和加工的作用能够缓解公司与外部投资者之间的信息不对称，能够提高资本市场的效率。Knyazava(2007)[18]的研究表明，分析师一方面通过对宏观经济信息、行业信息以及公司年报等公开信息的专业解读，增加了上市公司信息的传播速度和广度，降低了信息不对称程度;另一方面，分析师通过对私有信息的挖掘与传播，也降低了信息不对称程度。Bhushan(1989)[19]研究表明，被越多的分析师跟踪的企业，会有更多的私有信息传递给投资者。因此，当公司跟踪的分析师人数较多时，基金就会使用分析师提供的研报信息对公司加以了解，而更少依赖其他信息来源。如果说分析师研报和市场关注度是两种信息源，当分析师跟踪较少，基金更可能依赖于市场关注度来决定其持股行为，即基金持股与关注度变化的关系更明显。第二个方面是互补效应。基金要想战胜其他投资者(如个人投资者)而获取超额收益，则需要自己的信息优势。这种信息优势可能来源于对公司的调研、分析而获得的私有信息，也可能是基金对股价操作的便利性。当基金观察到某只股票被资本市场普遍关注，那么基金可以使用持续增减仓的操作加大资本市场的波动，从而通过低买高卖获利。但如果其他投资者对公司有深入的了解，或者说公司的信息环境非常透明，那么基金操作股价的可能性就降低。因此，当公司跟踪的分析师数量较少时，企业面临的信息环境较差，基金更可能通过简单关注热点进行套利操作，这样做不仅成本较低，而且获利的概率也较大。综合上述分析，可以预期，当公司跟踪的分析师人数较少时，基金更可能依赖于市场关注度的变化来采取相应的增仓或减仓操作，于是提出本文的第二个研究假说：

H2:公司跟踪的分析师人数越少，市场关注度对基金持股的影响更明显。

三、样本筛选与模型设计

(一)实证模型与变量定义

为检验研究假说H1，拟构建如下模型：

Fundi,Q0=β0+β1Focusi,Q0+γ1Returni,Q0+γ2Returni,Q-1

+γ3Turnoveri,t-1+γ4Turnoveri,Q0

+γ5Turnoveri,Q-1+γ6Sizei,Q0+γ7B/Mi,Q0

+γ8Earn_Gi,Q0+Firm&YearFixedEffect+ut

(1)

该模型中，被解释变量为公司i在Q季度的基金持股比例变化(Fundi,Q0)，解释变量为资本市场或社会公众对公司i在Q季度内的关注度(Focusi,Q0)，分别以Q季度内公司i的关注人数增长率(Concernratei,Q0)、Q季度内公司i的交易分享次数增长率(Shareratei,Q0)、Q季度内公司i的讨论次数增长率(Discussratei,Q0)为衡量指标(2)基金持仓变化是Q季度末持股比例相对于Q-1季度末的变化，市场关注度的三个指标是Q季度期间关注人数、讨论次数、分享次数相对于Q-1季度期间的增长率。因此，模型(1)可以检验基金观察到Q季度期间的市场关注度变化之后，决定在本季度末是否增仓或减仓。。这些指标可能为正、可能为负，当为正时，表明社会公众对公司i的关注度上升，有更多的人来关注、更多的人参与讨论和分享；为负时则相反，表明社会公众对公司i的关注度下降，一些人不再有兴趣关注，也不愿意花更多时间来参与讨论和分享与公司i有关的事项。根据研究假说H1的预期，社会公众对公司i的关注度(Focusi,Q0)上升，基金持股比例(Fundi,Q0)也会上升(3)这里的关系可能受到社会公众关注内容(如讨论和分享的内容)的影响，即如果社会公众对公司i是负面评价，他们讨论和分享次数的增加并不一定导致基金持股比例增加。感谢审稿人指出这一点。但是，“雪球财经”只提供了讨论和分享次数的数据，并未提供讨论和分享的内容，这是其一；其二，理论上，社会公众进行卖空获得的可能性较小，一旦他们对某个公司有负面评价，最优的策略是不再花费时间关注这家公司，这会导致讨论和分享次数下降，而这一点也反映在本文设定的两个变量：分享次数增长率(Shareratei,Q0)和讨论次数增长(Discussratei,Q0)中，分享和讨论次数下降可能是社会公众对公司i做出负面评价而不再关注的结果。，即β1>0。其他为控制变量，包括持股回报率(Returni,Q0)、股票换手率(Turnoveri,t-1)、公司规模(Sizei,Q0)、股票账面市值比(B/Mi,Q0)、盈利增长率(Earn_Gi,Q0)。

变量的详细定义见表1。

表1 变量定义表

为考察信息环境带来的影响(即研究假说H2)，引入分析师跟踪人数的虚拟变量(ACi,Q0)，该变量定义为公司i在Q季度内分析师跟踪人数高于样本中位值时取1，否则取0。检验模型如下：

Fundi,Q0=β0+β1Focusi,Q0+β2Focusi,Q0×ACi,Q0

+β3ACi,Q0+γ1Returni,Q0+γ2Returni,Q-1

+γ3Turnoveri,t-1+γ4Turnoveri,Q0

+γ5Turnoveri,Q-1+γ6Sizei,Q0+γ7B/Mi,Q0

+γ8Earn_Gi,Q0+Firm&YearFixedEffect+ut

(2)

(二)数据与样本

本文用来衡量市场关注度的舆情指标包括上市公司的累计关注人数、累计讨论次数和累计交易分享次数，该数据来源于Wind数据库，是由“雪球财经”(投资者交流股票观点的线上平台)统计得出。截至2016年6月，“雪球财经”用户规模已超过1 000万，用户平均每天发布30万条UGC内容，创建的策略组合超过80万个，因此，使用该平台提供的数据来衡量市场关注度具有一定的合理性。“雪球财经”对三个指标进行了定义，关注人数是指当前将某股票加入个人关注的用户数，讨论次数是指发表带有股票名称或代码关键字的讨论，或对他人发表的该方面讨论进行评论，或在评论中带有股票名称或代码关键字的现有次数，交易分享次数是指用户开始关注或买卖股票的信息(包括操作时间和该时点的股价等)的数量。在雪球平台上支持进行“分析师”“基金经理”“上市公司”“金融机构”“财经媒体”等身份的认证，目前雪球认证分析师用户330名，基金经理用户158名，上市公司100个，金融机构246个，财经媒体175个，除此之外的用户为个人投资者。2016年雪球平台的用户就达到千万以上，可见个人投资者为雪球平台的主体用户。本文从wind数据库下载了2014年4月1日至2015年12月31日的舆情指标(分别为累计关注人数、累计讨论次数、累计分享次数)共65 536个，每个公司每个月一个观测值。在此基础上，本文计算出舆情指标的季度变化值(4)之所以计算季度观测值，是因为基金持仓的数据仅有每个季度的值，为保持一致，市场关注度也用季度的值。，得到19 943个观测；删除了变量缺失值后得到最终样本7 358个。除舆情指标外，表1中的其他变量数据主要来源于国泰安开发的CSMAR数据。最后，我们对所有连续变量的极端值进行了上下1%的Winsorize(缩尾)处理。

四、实证分析

(一)描述性统计

表2列示了相关变量的描述性统计结果。基金持股比例变化(Fundi,Q0)的平均值为0.236，表明平均而言，公司每个季度的基金持股比例(Fundi,Q0)上升23.6%。关注人数增长率(Concernratei,Q0)的平均值为1.124，意味着公司本季度新增的关注人数相对于上季度而言上升了112.4%。分享次数增长率(Shareratei,Q0)和讨论次数增长率(Discussratei,Q0)的平均值分别为0.800和1.213，即公司本季度新增的分享次数和讨论次数较上季度而言平均上升了80.0%和121.3%，其变化趋势与关注人数增长率(Concernratei,Q0)相似。因为在“雪球财经”上的分享和讨论都可以撤回，所以讨论次数增长率(Discussratei,Q0)和关注人数增长率(Concernratei,Q0)也会出现负数或下降的情况。

表2 描述性统计

控制变量中本季度股票回报率(Returni,Q0)和上季度股票回报率(Returni,Q-1)的平均值分别为0.126和0.083，表明公司在本季度和上季度的平均回报率分别为12.6%和8.3%；股票的上年度换手率(Turnoveri,t-1)、本季度换手率(Turnoveri,Q0)以及上季度换手率(Turnoveri,Q-1)的平均值分别为4.977、2.212、1.930，说明资本市场交易非常活跃。公司规模(Sizeit)的对数平均值为23.11亿，说明所有公司在对应季度的平均市值为23.11亿；股票账面市值比(B/Mi,Q0)的平均值为0.810，表明所有公司平均的股东权益账面值占公司市值的比为81.0%；盈利增长率(Earn_Gi,Q0)的平均值为-0.133，表明样本期间，公司盈利在下降，平均盈利增长率为-13.3%(5)本文也做了相关系数检验，结果不存在相关系数很高的情况(因篇幅限制未列出)，不会产生严重的多重共线性问题。。

(二)市场关注度对基金持股的影响

为了考察市场关注度对基金持股的影响，本文首先将市场关注度按高低程度分为5组，检验5组之间基金持股的变化，结果列示在表3。根据关注人数增长率(Concernratei,Q0)、讨论次数增长率(Discussratei,Q0)和分享次数增长率(Shareratei,Q0)分组的结果分别列示于Panel A、Panel B和Panel C。表3显示，随着关注程度的上升，基金持股比例总体上升，尤其是关注度最低组和最高组差异性显著。在Panel A中，关注人数增长率(Concernratei,Q0)最低组的基金持股增加了0.645，而最高组的基金持股增加了1.540，两组差异的检验(Panel A最后一行)表明最高组显著高于最低组(t值=-5.67)。Panel B和Panel C也表现出相同的趋势，即讨论次数最高组基金增仓比例显著高于最低组(t值=-7.53)，分享次数最高组基金增仓比例显著高于最低组(t值=-3.68)。这些结果综合起来表明，随着公司的关注人数增加、讨论次数增加和分享次数增加，基金会增加对该公司的持股比例，因此支持了本文的研究假说H1。

表3 基金持股变化与市场关注度差异的关系

前面的单变量检验结果(表3)支持了研究假说H1，但并没有控制其他因素的影响。基于模型(1)，本文的多变量回归结果列示在表4，为了行文方便，本文将用变量Focusi,Q0代表三种不同的市场关注度：关注人数增长率(Concernratei,Q0)、讨论次数增长率(Discussratei,Q0)和分享次数增长率(Shareratei,Q0)，他们的结果分别列示在列(2)～列(4)。这些结果显示，Focus对基金持股变化(Fundi,Q0)的影响显著为正，支持了本文的研究假说H1，即随着公司的市场关注度上升，基金对该股票进行增仓，反之则减仓。

表4 市场关注度对基金持股的影响

续前表

(三)信息环境对市场关注度与基金持股关系的影响

为检验研究假说H2，我们利用模型(2)进行检验，结果列示于表5。表5除提供交叉项结果外，还根据每个公司跟踪的分析师人数高低提供了分组结果。最左边3列提供了关注人数增长率(Concernratei,Q0)的结果，中间3列提供了讨论次数增长率(Discussratei,Q0)的结果，最右边3列提供了分享次数增长率(Shareratei,Q0)的结果。表5显示，无论是关注人数增长率(Concernratei,Q0)、讨论次数增长率(Discussratei,Q0)还是分享次数增长率(Shareratei,Q0)，关注度变化与持股变化之间的正相关关系主要出现在有分析师跟踪数量较少组(6)我们也检验了两组之间Focus系数的差异，结果均显著。；交叉项结果(第3、6、9列)显示Focus×AC对Fund的影响均显著为负。这些结果意味着，当分析师跟踪人数较少时，公司信息环境较差，基金越倾向于依赖市场关注度进行增减仓决策，从而支持了本文的研究假说H2。

表5 信息环境对市场关注度与基金持股关系的影响

(四)进一步分析

前面的分析表明，对公司关注度的上升会使基金持仓比例上升。但关注度的衡量，如关注人数、讨论和分享次数变化率均没有考虑对关注内容的评价，如果社会公众对关注的公司存在负面评价，应该会有什么样的影响呢？正如尾注2所述，“雪球财经”并未披露讨论和分享的内容，因此本文使用公司业绩变化来衡量社会公众的评价问题，即如果会计业绩(以ROA衡量)上升，则社会公众可能是正面评价，如果下降，则可能是负面评价。根据会计业绩上升或下降将全样本分为两组，使用模型(1)回归的结果列示于表6。表6显示：在ROA上升的情况(正面评价)下，Discussrate和Sharerate对Fund影响均为正，只有在Discussrate的情况下显著为正；而在ROA下降的情况(负面评价)下，Discussrate、Sharerate和Fund的关系并不存在。结合前面的分析，这些结果在一定程度上说明，市场关注度影响了基金持仓变化，而当市场对公司的评价为正面，上述影响更明显，这为研究假说H1提供了额外的证据支持。

表6 评价内容好坏对市场关注度与基金持仓行为关系的影响

本文前面的检验是用Q季度的市场关注度相对于Q-1季度的增长率作为解释变量，考察Q季度末相对于Q-1季度末的持仓变化，实证结果发现，前期市场关注度的确引起基金持仓比例的增加，支持了本文的研究预期。为进一步考察市场关注度与基金持仓变化的关系，本文检验了关注度对基金再滞后一期(Q+1期)持仓变化的影响，即使用Q+1季度的基金持股比例变化作为被解释变量，重新进行回归，结果列在表7。表7显示，市场关注度对下一期的基金持股比例存在负向的影响。这可能是因为基金注意到市场关注度对股价的正向影响是短期的，这种影响会在后期内反转，从而导致基金在后期减仓。国内外一些研究也有类似的发现。Zhi等(2011)[20]以Google公司每周股票搜索量数据反映投资者关注，研究发现市场关注度高的股票在短期内会出现价格上升，而后一段时间会出现价格反转；张继德等(2014)[21]以上证180指数样本股为研究对象,以百度指数用户关注度衡量普通投资者关注度，发现普通投资者对信息的当期关注会对股票收益产生正向影响，但这一现象将在一段时间后发生反转。结合前面的结果可以说明，当基金发现某只股票受到较多投资者关注，他们可以提前增仓，并在后期根据股价变动情况及时减仓以避免损失或获得超额收益。表4和表7合在一起能够提供完整的描述来说明市场关注度对基金当期和后期持仓变化的影响。

表7 关注度与滞后一期基金持股全样本回归

五、稳健性检验

(一)工具变量法

为缓解内生性问题，本文使用工具变量的方法，选取同行业公司前期市场关注度的平均值作为工具变量，将第一阶段形成的inverse mill ratio加入回归模型中，修改后的结果(限于篇幅未列出)与表4的结果基本一致，总体上影响仍为正，只是在关注人数增长率(Concernrate)和讨论次数增长率(Discussrate)的影响显著性上降低了。

(二)采用PSM配对后再回归

本文将市场关注度取中位数，若样本大于中位数取值为1，否则为0(也可以尝试按均值分组)；然后将持股回报率(Returni,Q0)、股票换手率(Turnoveri,t-1)、公司规模(Sizei,Q0)、股票账面市值比(B/Mi,Q0)、盈利增长率(Earn_Gi,Q0)等变量作为协变量计算倾向得分，随后采用1∶6近邻匹配。配对后的回归结果(限于篇幅未列出)与表4的结果基本一致。

(三)改变基金持仓的衡量方法

前面的主结果使用基金持仓比例的变化作为被解释变量，为了增加结果的稳健性，本文进一步使用基金持仓金额的变化(Focus_amounti,Q0等于Q季度基金对公司i持仓金额和Q-1季度基金对公司i持仓金额差值除以该公司市值)作为解释变量进行分析，回归结果(限于篇幅未列出)与表4的结果基本一致。

六、研究结论与不足

行为金融学是目前学术界研究的热点之一，投资者的行为会对资本市场造成怎样的影响是学者们正在关注的重要现实问题。本文以舆情指标体系为研究对象，考察市场关注度对投资者行为的影响。基于舆情指标体系，本文定义出关注人数增长率、讨论次数增长率、分享次数增长率，检验市场关注度对基金持仓的影响，结果发现：(1)基金持股比例变化与市场关注度存在正相关关系，即资本市场对某公司的关注度增加，基金会对该公司增仓。(2)上述结果主要出现在公司存在重大事项、分析师跟踪人数较少的情况下。这些结果意味着，基金会根据其他投资者的前期关注来做出增减仓的决策，同时这些决策又受公司重大事项和信息环境的影响。

我们的研究具有如下价值：在理论贡献方面，本文从市场关注度对基金持股影响的角度，对我国机构投资者交易策略中显现的“关注热点，短线投机”的特点进行了检验，补充了以前的研究成果；在应用价值方面，本文发现基金存在一定的依赖于资本市场波动性进行增减仓的投机行为，这对健全中国金融市场监管体系，促进金融市场平稳运行，减少波动性具有重要的启示和现实意义。首先，在“两个一百年”交汇、两期规划衔接的重要时点，基金行业肩负着服务居民理财、服务资本市场和服务实体经济使命。本文建议我国金融市场监管部门应该鼓励基金业主动服务国家创新驱动发展战略并完善市场化激励约束机制，特别是鼓励私募基金投小、投早、投科技，而不是“关注热点，短线投机”。其次，从长期来看，追逐热点并不能满足居民理财和高质量投资需求，亦不足以解决养老金融严重不足的现状，因此，本文建议基金管理人应以满足民生需求为根本，履行好基金财产的受托人职责，恪尽职守、勤勉尽责、严格自律，努力推进专业能力和职业道德建设。

本文的不足之处在于，舆情指标选择了“雪球财经”的讨论次数、关注人数、分享次数，该数据从2014年才开始统计，因而不能对更早年度的中小投资者为主体的市场关注度进行更好的度量。未来的研究可以尝试其他衡量市场关注度的指标来检验市场关注度对机构投资者行为的影响。