全球金融危机以来的资本回报率

文/李宏瑾 唐黎阳

资本回报率能够反映全社会投资的总体收益，更是企业投资决策的重要依据，对理解宏观经济运行和微观主体投资至关重要。改革开放以来，中国经济对投资的依赖较大，投资率始终保持在30%以上，即使自2011年达到最高的47.03%后逐步下降，但目前仍在全球仍位居前列，明显高于主要发达经济体。从宏观层面来看，资本回报率与一国投资率水平和增长模式密切相关，能够直接影响潜在产出趋势和经济发展的可持续性。随着中国由投资主导向消费主导的增长模式转型和投资效率较低的服务业超过第二产业成为国民经济主导产业，与潜在产出增速的趋势性下降相一致，作为支撑投资的全社会资本回报率也将明显下降。从微观层面来看，资本回报率不仅对微观主体的盈利水平和投资意愿至关重要，更能够促进科学决策，有效改善微观主体经营条件。与潜在产出增速的趋势性下降和经济结构转型同步，中国多数传统行业中企业高速增长和高盈利的时代基本结束，由过去数量扩张为主转向调整存量、做优增量并存的深度调整。当前，世界经济格局发生了明显变化，中国也在2010年之后成为全球第二大经济体，在全球经济中发挥越来越重要的作用。在向前沿国家收敛的过程中，面对外部环境的明显变化，中国与主要发达经济体资本回报率的比较，对客观认识我国在国际竞争中的地位，更好实现增长模式转型和经济高质量发展，具有重要意义。

全球金融危机以来各国资本回报率变化趋势

按照理论基础和样本数据的不同分类，资本回报率估算方法大致可分为基于新古典宏观理论的宏观方法和基于企业财务指标的微观方法两大类，这两种方法又可继续细分为参数估计法和回归方法。对于回归估计法，受模型具体设定形式、参数变量选取、遗漏变量等因素的影响，无论是宏观回归法还是微观回归法，其估计得到的资本回报率都可能存在明显的偏误。与宏观参数估计法相比，微观参数估计法主要依赖企业财务数据，不同时期、不同类型企业会计标准并不完全相同，导致历史成本法和市值法估算的资本存量可能存在较大差异，特别是中国工业企业相关财务统计资料并不全面，由此得到的资本回报率可能存在一定的偏差。基于资本租金公式的宏观参数估计法，已成为当前估算资本回报率的主流方法。利用这一方法，本文考虑税收、存货等因素，分别估算了四种情形的资本回报率序列，对全球金融危机以来中、美、德、法、日资本回报率变化趋势进行比较。税前资本回报率反映了社会投资的总体收益，对宏观经济分析更为重要；税后资本回报率是企业投资决策的重要依据，对微观投资主体更为重要。观察全球金融危机以来中国与主要发达国家资本回报率的变化趋势，本研究得到如下几方面结论。

（一）从宏观层面看，中国税前资本回报率总体上高于美德法日，但近年来呈明显下降态势，对各国的优势逐步缩小

考虑存货的税前资本回报率更全面地反映了社会资本的投资回报率，与不考虑存货的税前资本回报率变化趋势基本相同。从宏观层面看，除2015年和2016年略低于德国外，中国税前资本回报率始终高于各发达国家，而日本始终在低位徘徊，说明本文的估算比较可靠。2015年，各国资本回报率均回落至周期阶段的最低点。随着中国供给侧结构性改革的深入开展和国际贸易投资活动的复苏，2016、2017年各国资本回报率均明显上升，但近年来中国税前资本回报率水平相较于高增长时期仍明显下降，相对各国的优势逐步缩小。2018—2019年平均来看，中国考虑存货的税前资本回报率仅分别比美德法日高3.0、1.3、2.5和5.9个百分点，明显低于2008—2014年平均的6.0、2.1、3.0和7.9个百分点。另外，2017年以来由于特朗普政府开启贸易战和全球经济环境恶化，除美国外，各国考虑存货的税前资本回报率均明显下降，2017—2019年中德法日均值分别较最高的2008年低5.7、1.4、2.6和0.4个百分点，而美国2019年则升至2008年以来最高的8.7%，这一定程度上也说明特朗普“美国优先”、以邻为壑的政策，损人利己。

（二）从微观层面看，由于税负水平仍相对较高，与企业投资意愿密切相关的税后资本回报率，中国大多低于美德法日

虽然我国全社会资本回报率明显高于发达国家，但从税后资本回报率来看，除2008年和2019年外，我国始终低于德国。2010—2019年，我国考虑存货的税后资本回报率年均较美德分别低0.9和1.9个百分点，仅比法日高0.4和0.3个百分点。税收是对企业创造财富的再分配，税负水平与企业资本回报率关系密切。以税前与税后资本回报率之差作为税负水平的衡量指标，与发达国家基本稳定且较低的税负水平不同，我国税负水平仍相对较高。可见，我国企业税负总体上高于发达国家，这直接影响了企业投资回报和投资意愿，降低了我国投资的国际竞争力。当然，也要看到，2008年以来我国税负水平呈明显下降态势，这对支撑企业资本回报率起到重要的作用。特别是，2019年考虑存货的税前资本回报率仅较2018年低0.1个百分点，但税后资本回报率由上年的5.3%回升至7.1%，充分说明2016年开始的“营改增”等改革，尤其是2018年以来加大民营小微企业减税降费力度，对稳定企业资本回报率、促进微观主体投资意愿，发挥了非常重要的作用，这也是2019年我国企业资本回报率再次高于各发达国家的重要原因之一。

（三）存货对中国资本回报率的影响远大于美德法日，表明中国资本使用效率较低，需高度关注存货在经济周期中的作用

存货是尚未完成价值实现的投资余项，从支出法GDP核算角度看属于流量指标，相较于庞大的资本存量，对资本回报率影响较小。存货也反映了资本周转的效率，其对资本回报率的影响也能够说明资本使用的效率。以不考虑存货与考虑存货的资本回报率之差作为衡量指标，我国存货对资本回报率的影响都远大于发达国家，存货导致的我国税前和税后资本回报率之差年均分别为1.89%和0.75%，而美国为0.31%和0.20%，德国为0.48%和0.28%，法国为0.60%和0.28%，日本为0.05%和0.04%。可见，我国资本使用效率远低于发达国家。

通常来说，经济上行阶段，社会需求旺盛，企业将加大生产投资，存货水平往往较高；反之，经济下行阶段，企业库存水平往往较低。因此，存货变化具有显著的顺周期特征。2015年，存货导致的我国税前和税后资本回报率之差均达到历史最低（分别为1.24%和0.21%），这与企业加快去库存密切相关。经济下行阶段，企业通常会主动去库存加快资金周转，原材料和产成品价格面临较大下降压力，资本回报率下降更快。由于存货对我国资本回报率影响远大于发达国家，存货在经济周期转换过程中的影响更为明显，因此需高度关注存货在经济周期研判中的作用。

影响资本回报率变化的影响因素分解

资本回报率的变化可分解为资本收入份额、产出资本比、资本和产出价格变化率之差、资本折旧率等四个因素的变化。考虑税收、存货因素的四种资本回报率序列的变化趋势及影响因素基本相同，这里，针对各国考虑存货的税前资本回报率变化的影响因素进行分解。总的来看，资本和产出价格变化的影响最为明显，产出资本比和资本收入份额对资本回报率的变化也发挥了重要的作用，资本折旧的影响最小。

（一）资本和产出价格是影响各国资本回报率变化的最主要因素，中国资本和产出价格变化幅度明显高于美德法日

资本和产出价格变化与各国资本回报率的变化方向基本一致，仅2008年美国、2014年和2015年德国、2010年法国、2008年和2011年日本资本和产出价格与资本回报率变化方向不一致，而我国两者变化方向始终相同。剔除方向不一致年份，中美德法日资本和产出价格对资本回报率变化的贡献率平均分别为112.6%、111.8%、77.7%、128.0%和105.8%，是影响资本回报率变化的最主要因素。中国资本和产出价格变化幅度明显大于发达国家，绝对值年均为2.22%，明显高于美德法日的1%、0.61%、0.82%和1.3%，价格因素对中国资本回报率变化的影响更为明显，这对稳健货币政策提出了更高的要求。

（二）中国产出资本比对资本回报率变化的影响始终为负，明显低于美德法日，表明我国资本使用效率亟待提高

产出资本比是单位资本存量所能实现的产出流量，其水平越高意味着资本使用效率越高。2008—2019年，中国产出资本比年均为0.40，即一单位资本存量可带来0.40的经济增量，明显高于美德法日年均的0.29、0.35、0.32和0.30，这也是中国资本回报率水平高于发达国家的一个重要原因。不过，从变化趋势来看，中国产出资本比呈趋势性下降态势，2017年以来已持续低于德国。虽然中国产出资本比变化幅度明显大于发达国家，绝对值年均为0.56%，明显高于美德法日的0.11%、0.26%、0.18%和0.21%，但我国产出资本比对资本回报率变化的影响始终为负，这与美德法日有正有负不同。除2009年略高于德法外，我国产出资本比对资本回报率变化的影响基本上是各国最低的，表明我国资本使用效率越来越差，而这很大程度上与过度依赖投资增长模式下，投资的边际收益下降密切相关。

（三）资本收入份额占比较高是中国税前资本回报率高于美德法日的重要原因，但高税负导致中国企业资本回报率相对较低

资本收入份额与资本回报率变化方向大体一致，中国资本收入份额变化幅度明显大于发达国家，绝对值年均为0.37%，明显高于美德法日的0.09%、0.24%、0.12%和0.23%。2008年至2019年，各国资本收入份额占比相对稳定，这与增长理论中要素收入占比长期稳定的卡尔多典型性事实相吻合。而且，中国的资本收入份额年均为53.6%，明显高于美德法日的46.8%、48.6%、48.0%和49.0%，这是中国全社会的税前资本回报率明显高于发达国家的重要原因之一。不过，在收入法GDP资本收入占比中，中国归属于政府部门的生产税占比过高，2008年以来年均高达15.1%，而美德法日年均仅分别为6.7%、9.9%、13.2%和7.1%。由此，中国营业盈余和固定资产折旧份额年均仅为38.6%，低于美德日年均的40.1%、38.7%和41.9%，仅比法国高3.8个百分点。正是由于税负占比较高，我国微观主体实际感受更明显的税后资本回报率大多低于美德法日等发达国家，这不仅影响了微观主体的投资收益和投资意愿，很大程度上也削弱了我国吸引国际投资的竞争力。

（四）近年来资本折旧率下降有助于提升我国资本回报率的相对优势，但作用相对有限

资本折旧对资本回报率贡献非常小，各国历年平均来看，最高仅为0.3%（德国），不会影响资本回报率的变动方向，不同方法估算的折旧率对资本回报率的影响不大。根据资本回报率变化因素分解公式，折旧率与资本回报率变化呈负相关关系。2016年以来，我国资本折旧率持续下降，而德法资本折旧率则明显上升，一定程度上有助于提升我国资本回报率的相对优势。当然，这种作用相对有限。

（五）资本回报率与杠杆率负相关，需高度关注债务过快上升对资本回报率的不利影响

与产出资本比类似，杠杆率水平越高，单位债务所能够推动的产出越低，资本回报率也相应越低。因此，理论上，杠杆率与资本回报率应呈负相关关系。各国的税前资本回报率（无论是否考虑存货）与包括家庭和非金融企业在内的实体经济杠杆率的相关系数始终为负，而且中美法的相关系数分别在1%、1%和10%水平下显著。除美国外，中德法日的税后资本回报率（无论是否考虑存货）与企业杠杆率相关系数均为负，而且中法相关系数分别在10%和5%水平下显著。值得注意的是，中国四种资本回报率与所对应的杠杆率，均至少在10%水平下显著。全球金融危机之后，特别是2011年以来，我国企业杠杆率上升明显。虽然近年来企业杠杆率过快上升势头得到有效遏制，2019年较最高的2016年下降了10.2个百分点，但与房价密切相关的家庭部门杠杆率迅速上升，2019年已升至历史最高的55.2%，而效率较低的国有企业资产负债率仍在65%左右高位徘徊，实体经济杠杆率依然居高不下，对资本回报率的负面影响需高度关注。

结论性评述

全球金融危机以来，中国全社会的税前资本回报率总体上高于美德法日等发达国家，但近年来对各国的优势逐步缩小。尽管我国税负水平呈明显下降态势，减税降费等政策对稳定企业资本回报率、促进微观主体投资意愿发挥了非常重要的作用，但由于税负水平相对较高，与企业投资意愿密切相关的税后资本回报率，中国大多低于美德法日。从影响因素来看，中国的资本和产出价格、产出资本比和资本收入份额的变化幅度明显高于各发达国家，价格变化是资本回报率最主要的影响因素。产出资本比和存货因素表明，我国资本效率与美德法日相比，亟待提高。资本回报率与杠杆率水平负相关，需高度关注债务过快上升对资本回报率的不利影响。

中国已由高速增长转向高质量发展阶段，经济正处于结构优化、动能转换和转型升级的关键阶段。随着人口结构和储蓄率的趋势性变化，支撑信贷扩张的资金条件显著改变，但投资对稳增长的关键性作用反而更加突出。特别是面对突来的新冠疫情冲击，2020年投资对GDP增长贡献率高达94.1%（消费为-22.0%），拉动GDP增长2.16%（消费对GDP的拉动为-0.51%），但这主要得益于房地产和基建投资，制造业和民间投资规模仍未恢复至疫前水平，未来资本回报率很可能进一步恶化。因此，从政策上看，中国应持续加大减税降费力度，有效促进微观主体投资意愿；坚持稳健的货币政策灵活适度，始终根据市场形势和经济增长需要，保持流动性合理充裕，做好与监管等各项政策的协调，既要防范物价过快上涨和资产泡沫，也要避免通缩冲击，保持政策稳定；合理看待疫情期间宏观杠杆率变化的同时，加强房地产信贷调控，严控家庭债务和低效率预算软约束部门债务过快上升，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期能被维持在一个合理的轨道上。

从根本上来看，中国要加快深化供给侧结构性改革，稳固并提升经济增长内生动力。一方面，要以完善产权制度和要素市场化配置为重点，围绕深化国企改革、理顺财税体制及放开包括医疗、教育、养老等领域在内的不合理市场管制，加快推进全方位深层次改革，建设高标准市场体系，实现产权有效激励、要素自由流动、价格反应灵活、竞争公平有序、企业优胜劣汰；另一方面，坚持市场化、法治化、国际化原则，推动全面落实准入前国民待遇加负面清单管理制度，形成制度性、系统性开放，通过更高水平对外开放，更好地支持和畅通国内循环，实现国内国际循环相互促进，在双循环良性互动的新发展格局下，切实提升资本回报率水平。