混合所有制、薪酬业绩敏感性与资产保值增值

朱和平 吴梦雪

【关键词】 混合所有制改革; 国有资产保值增值; 高管薪酬业绩敏感性; 市场化发展水平

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）22-0143-07

一、引言

现阶段，国企改革主要围绕混合所有制改革和国企治理机制市场化展开。在改革中占有重要地位的国企改革是处理政府与市场关系这一核心问题的重要体现。引入非国有股权是否能够促进实现国有企业高质量发展，以及通过治理机制融合创新提高市场化程度能否缓解治理问题是国有上市公司推进混合所有制改革的重大关注点。从国资委管企业向管资本的职能转变能够看出国企改革旨在充分发挥国有资本属性，保持其对保值增值追逐的管理方向。在非垄断领域，国有资本在行业、企业中退出或者进入都应当以增值与否及增值高低来判断[ 1 ]。由此可见，资本利用效率已成为国有资产管理的焦点，国有资本保值增值具有十分重要的研究价值。

本文以我国沪深A股国有上市公司2010—2019年的相关数据为研究样本，探究混合所有制改革对国有上市公司资产保值增值的影响。本文的创新点在于，引入薪酬业绩敏感性并探究其在混合所有制改革和资产保值增值关系中的作用，通过实证分析“非国有股权引入—薪酬业绩敏感性—资产保值增值效果”的逻辑链条，探究混合所有制改革中治理机制优化效果和经济效果的互动关系。与此同时，选取市场化发展水平、区域属性及国企类型作为调节变量，从多个维度认识、评价和分析混合所有制改革效果。

二、文献回顾及研究假设

（一）文献回顾

综合来看，与混改相关的研究主要围绕以下方面展开：

第一，与混改经济效果相关的研究。私有股权投资者的优势在于利用机会，而不是削减成本，当更多的股权被私有化时，对公司业绩的影响更强[ 2 ]。在混改过程中，公司各方面绩效指标显著提高，例如企业的销售规模、利润率和出口等业绩指标[ 3 ]及企业的创新指标[ 4 ]，改革促进创新的效果在垄断行业和东部发达地区更显著[ 5 ]。私有股权引入产生的影响并不都是同时期的，对劳动生产率、收入分配及失业率的影响具有时滞性[ 6 ]。但完全的私有化并不能解决所有的问题，国有上市公司改革目标的最终实现仍然要诉诸于治理机制的创新和完善[ 7 ]，混改企业中出现的控制权模糊和国有资本属性弱化等问题可能会触发银行借款短期化风险[ 8 ]，相较于完全私有和政府控制的公司来说，混改企业对不连续技术变革的创新反应较少[ 9 ]。

第二，与混改治理效果相关的研究。在内部治理方面，政府所有者为了规避风险，通过降低薪酬和减少股份激励，抑制高管的冒险行为[ 10 ]，混改企业中非国有股东委派高管能够有效缓解政府股东这一行为，进而提高高管薪酬与企业业绩结合程度[ 11 ]，降低高管的代理成本。胡艳等[ 12 ]发现混合所有制改革可以使董事会充分发挥其作用，可以通过设置独立的薪酬与考核委员会，制定高管薪酬考评制度，确定是否予以解聘来有效缓解代理问题。但是欧洲私有化的证据表明私有股权引入并不能有效减少腐败现象，实际上私有化改革更多在腐败较少的国家进行[ 13 ]。在外部治理方面，“混合所有”可能能够弥补市场化不足，市场化程度发展缓慢时混合股权的相互制衡更能促进国企绩效的提高[ 14 ]。

第三，与混改资产保值增值效果相关的研究。廖志超等[ 15 ]发现混改显著促进了国有资本的保值增值表现。随着国有企业内外部监督机制的完善，实现审计监督全覆盖[ 16 ]和内部控制质量的提高[ 17 ]都能够有效促进国有上市公司资产保值增值。改革能够缓解国有上市公司资源配置扭曲问题[ 18 ]。而且，非国有股本的参与通过提高高管薪酬与公司业绩的结合程度[ 19 ]和董事会的治理效率，抑制了公司的非效率投资[ 15 ]，有利于国有上市公司价值的积累[ 20 ]，实现资本的保值增值[ 21 ]。同时，在资本市场的流动性监督下，股权混合形成的社会责任信息披露质量改善效果[ 22 ]有益于国有资本在市场经营中的保值增值。

综合文献研究现状，混合所有制改革的研究主要从经济效果和治理优化效果进行了深入研究，关于改革资本保值增值效果的研究尚有可拓展的空间，学术界仍然缺乏对混改后企业内部治理机制变化及其对资产保值增值影响的透彻理解，针对“非国有股权引入—高管薪酬业绩敏感性—资产保值增值效果”的逻辑链条主要集中在前半段非国有股权引入对薪酬业绩敏感性的影响上，关于整段逻辑链条的实证检验研究仍然存在不足。

（二）理论分析与研究假设

国有上市公司治理效率的提升是实现其保值增值目标的重要途径。国企通过混改完善了经理人员和员工的选聘及薪酬管理，提高了上市国有公司员工的工作努力程度和工作效率，降低了冗员问题增加的经营负担[ 23 ]。从代理理论角度来看，非国有股东的加入增加了经营活动的监督者和参与者，形成了相互制衡的治理结构和相互弥补的治理机制，降低了国有上市公司的代理成本，从而提高了经营过程中公司资产的配置效率[ 18 ]。从资源基础理论角度来看，混合所有制改革实际上实现了国有股权来自政府分配的资源优势和非国有股权来自市场相关的资源优势的有机结合，期望能够达到互补更优的治理效果和持续性的竞争优势[ 24 ]。股权的混合使得国有上市公司市场化程度提高，为國有上市公司资产的保值增值创造了更具活力的实现条件。据此，本文提出假设1：

H1：混合所有制改革正向促进了国有上市公司的资产保值增值。

国有上市公司中与公司业绩相关性较低的行政型高管考评机制并不能很好地发挥高管在公司治理中的作用，混改对经营机制市场化的改善，使得高层管理人员薪酬与会计业绩的相关性得到提升[ 14 ]。有研究表明，这种代理效应是影响混改效果的主导机制，经理人角度的解释能力更强[ 4 ]。引入民资以后，国有上市公司能够更好地实践现代企业制度，包括按照市场变化调整经营，按市场绩效考察员工，聘请高能力的管理者及设计合理的治理结构监督管理者等[ 7 ]。代表非国有股东的董事参与国有上市公司治理过程能够显著提高管理者的薪酬业绩敏感程度[ 11 ]。混改对治理机制优化的重要方向是提高经营机制的市场化程度，那么势必会提高管理层考评的市场化程度，管理层考评的市场化程度提高在改革效果中解释作用可能较强。据此提出假设2、假设3：