财政赤字货币化的本质——基于现代货币理论的视角

■刘新华 王梦杰 彭文君

疫情迫使各国政府纷纷采取积极财政刺激措施促增长、保就业，不断“越线”的赤字率使财政赤字的资金来源及其货币化等问题受到广泛关注。不同于传统教条，基于现代货币理论的资产负债表分析发现，拥有货币发行权的主权政府的财政支出、收入及赤字不同于只有货币使用权的经济主体。同时，宏观经济三部门恒等式也表明当一国对外部门余额不变时，主权政府的赤字对应非政府部门的盈余，公众的净储蓄意愿使中央政府财政赤字成为常态，而税收及国债则是确保经济体内合理的流动性规模从而实现利率目标的货币政策操作。基于此，财政赤字货币化是传统理论对财政收支及赤字的不当解读，而主权政府充分运用财政政策稳定经济才是当务之急。

一、引言

全球新冠疫情给世界经济带来前所未有的负面冲击，金融风险不断加剧，经济增长前景黯淡，各国纷纷采取大规模量化宽松的货币政策及扩张性财政政策积极应对。美联储的量化宽松计划及美国财政部自疫情以来推出的2.2万亿美元的经济刺激计划可谓规模空前，英国2020年初推出了总额为3500亿英镑的经济援助计划，欧盟委员会也在2020年5月份推出7500亿欧元复苏计划等。这一系列财政刺激计划的出台导致政府支出水平大幅攀升，“约定俗成”的财政赤字率上限接连被突破。据统计，2020年，发达经济体的平均赤字占GDP的比率达到11.7%，新兴市场经济体赤字率也达到9.8%，低收入发展中国家为5.5%。［1］其中，美国2020财年联邦财政赤字占GDP的比重从2019财年的4.6%上升至15.2%［2］，我国2020年赤字率也首次突破3%上升至3.7%［3］。据国际货币基金组织（IMF）预测，2021年，全球财政赤字或将继续维持高水平。可以看出，虽然疫情迫使各国政府放松了财政赤字的“警戒线”，但如此大规模的财政刺激政策和不断攀升的赤字率无疑触动了很多学者和政策层的“神经”，并引发了人们对“钱从哪来”的担忧。虽然财政赤字货币化被很多学者认为是解决资金来源问题的可行办法，尤其是一些“财政口”的学者认为特殊时期财政赤字货币化的政策选择不仅能够解决财政收入短缺问题，而且也不影响和挤出投资；但是，也有“央行口”的学者坚决反对这种政策操作。可以看出，关于政府财政支出“钱从哪来”、央行“过度印钱”对其独立性及财政纪律的损害等相关质疑层出不穷。

二、文献综述

新冠疫情这只“黑天鹅”给世界经济带来了前所未有的负面冲击，关于采取何种政策来维护经济稳定、促进就业等成为各方关注的焦点。其中，已有的货币政策是否有效，财政政策如何实施，以及财政赤字货币化的政策选择是否可行等问题引发了学术界和政策层的空前讨论。现有文献对上述问题的研究大概从以下几个方面展开：

首先，大规模量化宽松的货币政策基本是各国应对疫情冲击的首选工具。早在2008年全球金融危机期间，美国等发达经济体纷纷采取量化宽松政策以刺激经济。Friedman认为，量化宽松的货币政策可作为扩大总需求、摆脱萧条的有效手段。［4］Mishkin认为，只有宽松的货币政策才能降低估值风险，避免金融市场对实体经济形成负反馈作用。［5］但是，量化宽松货币政策的有效性同样受到很多质疑。Bernanke认为，非常规量化宽松主要是为了给银行和金融机构“松绑”，其对经济的刺激作用还要看实体经济的表现。［6］国内一些学者如易纲指出，零利率和数量宽松的货币政策存在局限性，对中国而言不一定是最优选择。［7］何德旭等认为，大规模量化宽松并不必然带来经济的复苏，反而可能会导致资产价格攀升。［8］高伟东则进一步指出，货币政策若无财政政策的有效配合将难以奏效。［9］针对新冠疫情的冲击，梁斯指出，不同于2008年全球金融危机，疫情对经济的冲击主要体现在实体经济层面。［10］娄飞鹏也认为，虽然疫情之下各国量化宽松等货币政策响应快、力度大，但政策效果不及预期。［11］李云等表示，量化宽松货币政策长期将加剧金融体系的风险累积，会令世界经济形势以及金融风险更为错综复杂。［12］

其次，财政政策成为应对疫情冲击的重要工具。Krugman指出，当低利率甚至零利率成为新常态，大规模的财政刺激对经济发展有益而且不会造成负担。［13］Stiglitz强调，国家强有力且有针对性的财政政策才是走出危机的关键。［14］然而，强有力的财政政策的实施一直面临诸多担忧，Ahmed和Miller的研究显示，政府通过税收和债务融资的方式支出会“挤出”私人投资。［15］吴易风等也认为，政府支出将通过利率通道对私人投资产生“挤出效应”。［16］而Reinhart和Rogoff的实证研究结果表明，政府债务占GDP的比率超过特定债务阈值会引发不同程度的经济增长率下降，因此要警惕政府的过度支出和负债。［17］Mankiw指出，尽管政府有能力通过创造更多货币进行支出，但此举存在恶性通货膨胀风险，故政府不能免于财政支出限制。［18］

不同于上述传统的观点，现代货币理论的主要代表人Wray认为，降息等货币政策无法有效缓解疫情对实体经济的冲击，相反，政府“精准”的财政支出会产生“收入效应”。［19］Bell也坚信，主权政府支出是市场中准备金（流动性）的来源，因而具有“准备金效应”。［20］更进一步，Tymoigne从财政部和中央银行作为主权政府主要“代理人”的层面，打开了主权政府支出和中央银行货币发行的“黑匣子”。［21］我国学者贾根良基于现代货币理论指出，政府支出并非如主流理论声称的那样会对私人投资产生“挤出效应”，相反，会“挤入”私人投资。［22］李黎力的研究进一步为财政赤字“正名”，并称其是经济运行的正常现象，是一种不可避免的常态，客观上具有稳定经济的作用。［23］上述观点都不约而同地体现了Lerner的功能财政观，即政府不应被“稳健财政”限制，而应以实际的经济功能评价财政政策。［24］

最后，各国纷纷出台大规模的财政刺激计划引发了财政赤字货币化是否可行的大讨论。Sikken和Haan的研究表明，赤字化的财政政策不仅能在短期增加产出和就业，而且具有长期效应。［25］Galí的研究也显示，与传统的债务融资相比，通过赤字化实施的财政政策既不需要增加政府债务的存量，也不需要增加当前或未来的税收，还能带来更大的产出水平。［26］Buiter指出，由于法定货币被看作私人部门净财富，中央银行“直升机撒钱”式的财政赤字融资方式能够扩大总需求，且这种方式正在成为当下政策的现实回应。［27］刘尚希也认为，有必要适度进行赤字货币化，从而为财政政策提供空间。［28］这种观点得到国内很多学者的支持，贾根良指出政府赤字有利于提升国民收入并降低本国对外经济的依附。［29］李扬也认为政府在面对收支缺口时进行赤字融资无可厚非。［30］进一步地，贾康和张晶晶表示，赤字货币化的现实意义已十分明显，对应管理部门已加紧研究考虑特别国债的发行和与其相关的赤字补偿机制问题。［31］李成威和景婉博也认为，该政策有利于刺激总名义需求，不应再被视为禁忌。［32］但是，财政赤字货币化仍受到一些学者的批评和反对。马骏指出，放开财政赤字货币化意味着从根本上放弃了对政府财政行为的最后一道约束防线。［33］而在缺少财政硬约束时，韩哲指出，一旦财政赤字货币化成为选择，首当其冲的就是央行独立性的降低。［34］孙国峰也表示，坚持中央银行和财政两个“钱袋子”的关系定位，坚决反对赤字货币化。［35］苏鹏认为，此政策意味着央行无节制地发行货币，一旦实施，高通胀率在所难免。［36］廖谋华更是“旗帜鲜明”地反对财政赤字货币化，并声称该政策是对全国人民的一次违约。［37］刘元春尽管没有全盘否定，但认为，财政赤字货币化作为一项极端政策工具，只能在经济危机时使用，否则就会导致政府行为失范。［38］

由上可知，财政赤字货币化已成为学术界和政策层争论的焦点，而争论的核心问题主要体现在财政支出的“钱”从哪来，这种政策选择是否会破坏中央银行的独立性及正常的财政纪律，以及是否挤出私人投资及引发通货膨胀等方面。本文将在梳理已有研究的基础之上，反思传统教条并基于现代货币理论从“货币债务观”角度对上述问题进行剖析。

三、财政赤字及其货币化的传统观点批判

传统货币理论对财政赤字及其货币化的担忧源于其基于交易的（barter-based）货币本质观①。传统理论认为货币是中性的交易媒介，因而一国中央政府和家庭、企业部门一样只是货币的使用者，它们必须先获得货币收入才能支出。以此类推，中央政府的财政支出也“依赖”于税收和债券发行等收入来源，故其同样面临严格的预算约束，需要实施稳健的财政政策，严格约束财政支出并减少公共部门债务和结构性赤字。正因如此，传统理论往往对政府财政赤字“谈之色变”，一味追求财政盈余。在传统观点看来，当财政支出大于财政收入时，中央政府可通过发行债务的方式“融取”资金从而保证有效的支出，财政赤字货币化②即为一条出路，其含义是中央银行直接从一级市场购买国债从而增发货币弥补财政赤字资金缺口。但是，出于对财政赤字可持续性及其可能产生的挤出效应和通货膨胀等问题的担忧，财政赤字货币化通常被视为特殊情形下的极端救助工具，其实施要考虑诸多前提条件。［39］但是，当我们借助资产负债表的分析打开财政赤字货币化的“黑匣子”，我们就会发现传统货币理论关于财政收支及赤字的观点存在一定的缺陷，具体分析如下。

首先，按照传统理论的逻辑，中央财政需要有税收收入才能够支出，据此，我们将对财政部税收征缴的资产负债表的变化进行分析。现实操作中，财政部的支出与收入往往要通过其在中央银行设立的存款账户进行，财政税收收入的增加将导致财政部、中央银行、商业银行和私人部门资产负债表均发生相应的变化。具体如图1所示，征税导致私人部门资产负债表资产方银行存款减少，负债方应交税费对应减少；商业银行资产负债表中资产方“在中央银行的准备金”减少，负债方银行存款也对应减少。而中央银行的资产负债表的变化为其负债方商业银行在央行的准备金减少，同时财政部在中央银行的存款增加，可以看出，这一系列的变化实现了各主体资产负债的平衡。财政部的资产负债表也不例外，征税这一操作使财政部资产负债表中资产方“在中央银行的存款”增加，而对应的负债方的应收税费减少，资产负债也实现平衡。不难发现，图1所展示的税收缴纳的最终结果为私人部门的银行存款减少，与此同时，商业银行的准备金流出了银行体系，而财政部在中央银行的存款增加。传统理论认为，因私人部门纳税而流出商业银行的这部分准备金被“存入”财政部在中央银行的存款账户内，因而财政部在中央银行的存款增加。但按照常理，只要准备金流出了商业银行体系，它就不再是流通中的货币，这也就意味着这部分货币从流通中“消失”③，因此财政部征税的结果看似体现为财政部在中央银行账户的存款增加，但实则这个收入只是一个会计“账面记录”，并没有真实意义。

图1 财政征税

其次，按照传统教科书的说法，财政必须有收入才能支出，下面我们就观察一下财政部支出购买商品时的资产负债表变化情况。如图2所示，财政支出导致财政部资产负债表资产方“财政部在央行的存款”减少，与此同时，资产方的商品增加，资产负债平衡；中央银行的资产负债表变化为负债方商业银行准备金增加，而财政部在中央银行的存款减少，这一增一减也实现了资产负债平衡。这样，财政支出购买商品后商业银行准备金增加的同时私人部门在商业银行的存款也增加。根据上面的分析，由于财政部在中央银行的存款增加仅仅是一个会计账面记录，是货币从流通体系消失的账面表达，因此，既然这部分货币已经从流通体系消失，那么就不可能再用它进行支出。即使图2显示财政支出导致财政部资产负债表中“财政部在央行存款”减少，但这只是被动地进行资产负债表账面平衡的“游戏”。不难看出传统理论关于需要财政收入才能支出的论证还缺乏说服力，仅仅是“想象”的理论层面假设，而非现实经济财政收支运行的真实写照。

图2 财政支出

最后，传统理论进一步认为如果税收不足以满足财政支出，即出现财政赤字时，财政部可通过在一级市场发行国债为其支出融资。这种“中央银行直接从一级市场购买国债”即财政赤字货币化操作被视为中央银行直接为政府支出融资的极端手段，即中央银行直接“印钱”向财政部透支。为了揭示财政赤字货币化真正的本质，相应的资产负债表分析如下：

如图3所示，财政部发行的国债是财政部的债务，当财政部在一级市场上发行国债时，财政部的资产负债表变化为：资产方在中央银行的存款增加，负债方发行的国债增加，资产负债平衡。而中央银行直接购买财政部发行的国债，其资产负债表变化表现为：资产方持有的国债增加，负债方财政部在中央银行的存款增加。由于财政部在中央银行的存款是中央银行的负债，即中央银行欠财政部的债务，而国债则是财政部欠中央银行的债务，是财政部的债务。可见，中央银行直接在一级市场购买国债并没有牵扯到其他经济体的行为，仅仅体现为财政部与央行之间的“相互欠账”，即国债是财政部欠中央银行的债务，财政部在中央银行的存款是中央银行欠财政部的债务，两个部门债务分别增加。按常理，财政部和中央银行作为一国政府的主要部门，也都是政府收支和货币业务的主要“代理者”，如果将它们的资产负债表合并④，资产负债相互抵消之后并没有产生任何经济影响，银行体系内准备金及经济体系内的货币量都没有变化。因而，传统理论关于“中央银行直接购买财政部债务是为财政支出融资”的说法还需进一步推敲，简单地认为中央银行在一级市场上购买国债就是中央银行“印钱”以保证财政部“无节制”支出的财政赤字货币化这一说法，显然无法“站得住脚”。

图3 中央银行在一级市场购买国债

四、财政赤字及其货币化的现代货币理论新解

如前所述，传统货币理论基于“中性论”及“媒介观”的假设认为货币的发行者和使用者并无区别，这种观点从本质上忽略了货币的主权性，从而导致传统理论的逻辑与现实经济的运行并不相契合。基于此，现代货币理论从“货币债务观”的角度出发，认为，主权政府发行的货币体现为该国中央银行债务（负债）的同时，还体现为货币持有者的债权（金融资产）。因此，货币主权即货币发行权对一国中央政府至关重要，货币主权的内涵体现为一国中央政府对官方货币体系的控制力，主要内容包括一国政府对本国特有记账单位的设定、主权货币的唯一支付性及对纳税人税收义务的规定等。这涵盖了货币从创造到毁灭的完美“闭环”，其作用流程为：主权政府首先发行自身的债务，即主权货币，同时赋予经济体一定的债务负担（主要指纳税义务），再以法律的形式强制经济体必须使用政府发行的主权货币偿付债务（即税收）。这样的货币制度安排不仅确保了经济体对主权货币的刚性需求，同时也赋予了货币发行者更多的主动性。因此，对于拥有货币主权的一国政府而言，其债务发行是主动的，并不存在发行约束，主权政府总能够支付得起任何以本国货币计价的商品和服务。现实经济中，主权政府通常将财政权力和货币权力分别赋予财政部和中央银行，这样的分工看似确保了中央银行的独立性，但财政部与中央银行之间并非“明面”上所显示的相互独立。财政收支的操作必须有中央银行的参与，才能确保财政收支通过货币形式顺利地进入或流出经济体。为了更深刻理解财政收支中财政部与中央银行的“通力合作”，下面我们同样利用资产负债表对财政收支、财政赤字等进行深入分析。

（一）财政支出的资产负债表分析

现实中，当中央财政支出时，财政部首先会开出以中央银行为付款人的支票，并向私人部门购买商品（记为业务①），这一操作的资产负债表变化为：财政部资产方的商品（或服务）增加，同时负债方的财政部支票增加；对于收到支票的私人部门而言，他们通常通过商业银行将财政部支票兑换成货币（记为业务②），这样私人部门资产负债表的变化体现为不同种类资产的转换，即财政部支票类资产减少，银行存款类资产增加；由于财政部开出的支票是以中央银行为付款人，因此商业银行将向中央银行提出兑现财政部支票的请求（记为业务③），这样商业银行的资产负债表变化也体现为两种不同种类资产的转换，财政部支票减少，在中央银行的准备金增加。业务①、业务②和业务③所涉及的各部门资产负债表具体变动见图4。

图4 财政支出相关资产负债表变化

如图4所示，财政支出过程中的这三笔业务环环相扣，财政部支票（财政部债务）最终转换成了中央银行货币（中央银行债务）。在这个转换的过程中，商业银行和中央银行均不可或缺，一方面，由于私人部门只能通过商业银行“间接”与政府进行资金往来，因此商业银行在中央政府（包括财政部和中央银行）与私人部门之间发挥着至关重要的中介作用⑤，可以说，正是有了商业银行的“斡旋”，该转换才得以成功实现。另一方面，上述资产负债表显示，财政部的支出使商业银行的准备金增加，这也就表明财政支出本身就是准备金（货币）的发行，由此可见财政部的支出离不开中央银行的“支持”。正如前美联储主席本·伯南克关于美联储通过简单“键入”来实现财政支出的观点：当财政部需要支出时，中央银行通常会积极配合并通过“敲键盘”的方式输入一笔新的电子记录“凭空”创造货币，因此财政部并不需要也不会考虑其支出是否有税收和债券发行的收入。［40］另外，由于税收通常是在一个会计期结束后收缴，因而它是一个存量的概念，而每一笔的财政支出是会随时发生的，因而支出是一个流量的概念。由此看来，现实中税收不可能去匹配每一笔的财政支出，因此财政收入并非财政支出的必要条件。但是，税收机制仍有其特殊的意义，由于货币是中央银行发行的“主权债务凭证”（I-Owe-You），是中央政府的债务，一国政府为了确保公众对中央政府债务的接受以及货币价值的稳定，从而将税收作为国家赋予公众的债务，并法定其缴纳必须使用中央银行发行的货币（国家债务），因而“税收驱动货币”（Tax Drive Money）理论，也是现代货币理论的核心，其强调税收确保公众对该国主权货币的需求，而税收的规模则是稳定流通中货币价值的必要手段。

（二）征税的资产负债表分析

同财政支出一样，当财政部向私人部门征税时，两者之间的资金往来仍需要通过中央银行和商业银行来实现。但与财政支出相反，征税导致商业银行体系内的准备金减少。该操作中各部门资产负债表变动见图1（这里需要说明的是，上文中传统理论关于财政部征税各部门的资产负债表变化是现实中的真实操作，因此图1在这里也适用，但现代货币理论对其本质的理解却不同）。从财政部的角度观察，征税这一行为使财政部在中央银行的存款增加，同时应收税费减少；从纳税人的角度看，纳税人向财政部缴纳税款时，其资产方银行存款减少同时负债方应交税费减少；在税收征缴过程中，商业银行作为政府与纳税人之间的中介，其资产方在中央银行的准备金减少，负债方银行存款减少。由于税收需要以中央银行发行的货币计价和清偿，因而从源头上讲，征税只能在货币创造之后才可进行。另外，由于财政支出导致银行体系准备金增多，本质上体现为货币的发行，但征税却产生相反的效果，即导致银行体系准备金减少、货币回笼。因此，财政收支的顺序应该为：财政部支出首先创造银行体系的净准备金，税收事后回笼银行体系中的准备金。当然，税收规模及种类的设计因各国政策的不同而不同，但无论如何，税收的本质是维持经济体系内合理的准备金数量，是确保基准利率稳定的政策操作，这与传统理论认为的税收是为了政府财政支出融资的说法大相径庭。尽管财政部征税所导致的各部门的资产负债表的变化与上文传统理论的说法一致，但税收作为确保货币回笼的主要工具，本质上是一国的货币政策，不是也不可能为主权政府的支出提供资金。

（三）国债发行的资产负债表分析

同税收一样，债券也是一种宏观调控的货币政策工具。由于中央银行直接从一级市场购买国债，即财政赤字货币化的操作不但在法律上行不通⑥，现实中这样的操作对市场也没有实际的经济影响，因而财政部发行国债通常会在二级市场上进行出售，且商业银行是主要的国债购买者。通常情况下，商业银行与财政部均通过各自在中央银行的账户进行结算，财政部发行国债并在二级市场上向商业银行出售所引起的各部门资产负债表具体变动见图5。

图5 国债发行

如图5所示，商业银行购买国债导致其资产负债表中资产方“在中央银行的准备金”减少，而持有的国债增加。相应地，中央银行资产负债表的变化体现为负债方财政部在中央银行的存款增加同时商业银行准备金等量减少。虽然从表面上看，财政部发行国债的结果体现为财政部从商业银行“借到”了钱，但实际上这只是中央银行的“记账”行为，财政部在中央银行的存款增加其实是经济体内货币回笼和毁灭的过程。既然如此，与税收的缴纳一样，中央政府在二级市场上出售国债不会也不可能为政府支出融资，财政部发行债券的真正目的是为了调节银行体系中准备金的总量。具体而言，当政府的财政支出超出其税收收入（财政赤字），即财政支出向银行体系中注入的货币量超出了税收回笼的货币量时，整个银行体系便会积累过量的准备金，这会导致中央银行设定的基准利率目标无法实现。由于税收制度法定化，因而其征收数量和规模无法随意改变，这就需要财政部发行国债以回笼过量准备金。相反，当经济体内准备金的供给少于需求时，中央银行便主动在二级市场⑦购买国债向银行体系注入准备金。实际上，中央银行是否购买国债取决于市场利率偏离目标利率的程度以及私人部门的需求，为了避免市场利率与中央银行目标利率的大幅偏离，整个经济体内的准备金规模需要维持在合理水平，国债就是中央银行用于维持利率目标的重要手段。然而，如果没有国债的发行，这样的对冲操作将很难进行⑧，也就是说“巧妇难为无米之炊”，因而国债的发行是一种利率稳定机制，本质上体现为货币政策操作，而非财政向央行“借钱”的机制。

基于上述分析，财政支出、征税和国债的发行均体现为财政部在中央银行存款账户的余额变动，这一变动继而影响到商业银行体系准备金的总水平。由于现实经济运行中财政部每日借记与贷记其在中央银行存款账户的数额并不匹配，因此整个经济体内的准备金数量会因为这样频繁的借记或贷记而大幅波动。为保证财政部在中央银行的存款账户有一个稳定的目标期末余额（Target Closing Balance），进而保证市场利率水平的稳定，各国财政部通常会在商业银行设立专门的账户。以美国为例，财政部在特定的商业银行设立税收和贷款专户（Tax and Loan Accounts）⑨，这一专门账户被用于税收和债券业务的清算。虽然存放在商业银行账户中的资金最终仍要按照经济体系内准备金的多寡定期划转到财政部在中央银行的存款账户，但这种操作的设计避免了大量的财政支出和收入引发银行体系准备金总量的频繁波动⑩，同时也说明财政部发行的债券是中央银行实施货币政策的“原材料”，而不是中央政府的融资工具。

综上，现代货币理论框架下的财政支出是主权政府向经济体中注入货币，财政收入是从经济体中回笼货币，财政赤字是经济运行过程中政府财政支出大于财政收入的事后结果，而国债则是对这个结果进行调整从而保证利率机制发挥作用的重要货币政策操作。因此，从这个意义上讲，财政赤字一定需要“货币化”，但这并不意味赤字会破坏政府的财政纪律，也不代表赤字会“冲击”中央银行的独立性。相反，只有财政赤字真正地货币化，才能够充分发挥财政赤字的积极效应。

五、结论与建议

如前所述，主权政府的财政赤字不但不用担心，相反，财政赤字能够帮助政府及时化解危机，更具“主动权”地推动经济复苏。目前，各国仍将面临较大的经济下行压力和就业压力，积极的财政政策依然是主权政府推动经济复苏和保障民生的“尚方宝剑”。正如明斯基所言：“大政府及其财政赤字对经济的影响比传统所理解的更大、更深入，合理的财政赤字更是有助于阻止经济下滑并保持宏观经济的稳健。”［41］如今，“谈赤字色变”的传统理论教条已不合时宜，本文突破传统分析框架，主要的研究结论如下：中央政府财政支出是货币的发行，税收和国债仅仅是回笼经济体内准备金的“对冲操作”，属于货币政策范畴，而“财政赤字货币化”的传统政策选择是一国财政部和中央银行间政府内部“相互欠账”的多余操作，也是传统理论对政府财政赤字的不当解读。本文基于现代货币理论的分析，认为财政赤字是经济运行的常态，财政赤字必须“货币化”才能确保财政支出的准备金效应、财富效应和金融稳定效应正常发挥。基于此，本文的相关政策建议如下：

首先，充分发挥主权政府财政赤字的“准备金效应”。通过上文的资产负债表分析可知，财政赤字的本质表现为商业银行体系净准备金的增加，即具有“准备金效应”。具体而言，商业银行体系中准备金的净增加对银行间的拆借利率“施加”了下行的压力，由于投资对利率十分敏感，财政赤字最终产生挤入效应（Crowding-in Effect）而非挤出效应（Crowding-out Effect）。基于政府赤字的准备金效应，如果主权政府的财政支出不是“大水漫灌”(Prime-pump)式的总需求刺激政策，而是按需有目的的支出（Targeted spending），“自下而上”基于内生的需求对经济进行调节，政府支出并不必然导致通货膨胀。相反，通货膨胀却是引发政府过度赤字的原因。［42］因此，按照现代货币理论，主权政府虽然可以负担得起所有以本国货币计价的商品和服务，不存在金融约束，但财政支出还会受到实际可用资源、技术和生产能力等方面的限制。其中，就业作为所有产出的主要劳动成本投入，也是民生之本，如何通过高质量就业促进经济高质量发展是未来的重中之重。面对新冠疫情下各国极为严峻的失业问题，中央政府可通过扩大中央财政赤字来加大就业机会的创造，基于现代货币理论的“就业保障计划”（Job Guarantee）⑪的政策设计是一种有效的路径选择。

其次，关注主权政府的财政赤字的“财富效应”从而提升宏观调控经济的政策空间。根据三部门经济恒等式，假设一个国家只有两个部门，即私人部门（家庭和企业）和政府部门，在封闭经济条件下，私人部门余额与政府部门余额呈镜像关系，私人部门储蓄意愿的实现来自于政府部门的赤字。如果政府部门保持盈余，私人部门将“入不敷出”，不断累积的赤字致使其债务水平增加，由此看来，财政盈余将使得经济体中积累大量不可持续的私人部门债务。而如果在开放经济条件下，贸易盈余可对冲政府部门盈余，增加私人部门的盈余，因此“花大力气”保证贸易盈余就成为很多“外向型”经济的必然选择。但是，实现贸易盈余的前提是有来自国外的有效进口需求，相较于主权政府独立的“不受约束”的政府赤字，贸易盈余有时候会“心有余而力不足”。更重要的是，贸易盈余会导致一国中央银行积累大量的外汇储备，这些储备反过来“倒逼”中央银行货币的发行，尽管中央银行会选择“对冲操作”调控市场中的货币量，但这显然在某种程度上降低了一国货币的主权性，减少了货币政策和财政政策调控经济的有效空间。

最后，充分利用主权政府财政赤字的“金融稳定效应”是化解地方政府债务风险的关键。中央财政赤字的不断累积形成了主权政府的债务，而主权国家债务的安全性较高，一般不存在违约风险。通常，金融机构会根据自己的需要或偏好的变化调整投资组合，经济衰退时期持有安全性较高的政府债务（如国债）以很好地显现“资产组合效应”。因此，加大中央政府债务的发行，合理限制非主权的地方政府债务能够从根本上解决地方政府债务违约的风险，中央政府仍需加强对地方政府债务的管理，但更重要的是其应放弃财政平衡目标、承担更多的支出责任。

注释：

①关于传统理论基于交易的货币本质观内涵及其与基于债务的货币本质观内涵的对比分析，参见李黎力和张红梅《基于交易与基于债务的货币本质观之比较》（《当代财经》2014年第10期）。

②目前，国内学界对于财政赤字货币化的定义尚不统一，虽然有观点认为不管什么途径，只要通过发行货币为财政融资均可视为财政赤字货币化，但相对更为普遍的定义是“中央银行在一级市场直接购买政府债券”，也就是所谓的“直升机撒钱”。学者们大多从后者出发展开讨论，本文亦采用这一定义。参见刘尚希等《财政赤字货币化的必要性讨论》（《国际经济评论》2020年第4期）。

③准备金是一国中央政府（更准确地说是该国中央银行）的负债，位于中央银行资产负债表的负债端。当纳税人纳税时，准备金被回笼，纳税人对政府的税收义务被解除，同时从中央银行资产负债表中消除了以银行准备金形式存在的政府债务，即中央政府的负债减少，货币回笼。参见S Bell所著的《Can Taxes and Bonds Finance Government Spending?》（NY:Levy Economics Institute of Bard College.Working Paper No.244,1998）。

④对货币主权政府而言，一方面，为维持市场利率，需要财政部和中央银行日常协调以维持银行体系中准备金数量的稳定；另一方面，财政部总是通过中央银行进行支出，中央银行不仅是“银行的银行”，还是“财政部的银行”，因而可以将中央银行和财政部合并成一个政府部门分析财政政策和货币政策对经济的影响。

⑤现代货币理论认为，商业银行充当的是政府与私人部门之间的中介，而非传统所主张的资金盈余者和资金短缺者的中介。

⑥美国《联邦储备法》禁止美联储直接向财政透支；欧央行《财政法》规定，禁止中央银行在一级市场上直接购买国债；我国2003年修订的《中国人民银行法》也规定“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”等。

⑦中央银行在一级市场购买国债，也就是从财政部直接购买国债并不影响经济体系内准备金的数量，这一点在上文第三部分有分析，因而所谓的“财政赤字货币化”的概念本身并没有意义。

⑧通常情况下，政府债券的发行是由财政部主导，但有的国家通过中央银行发行期限较短的中央银行票据来实现经济体内准备金规模的稳定，这两者的本质没有区别，都体现为一国主权政府的债务。

⑨我国财政部在商业银行设立了零余额账户用于财政直接支付和财政授权支付及清算，具体操作为：预算支出先由零余额账户向商品或劳务供应商账户支付，然后再由国库单一账户向零余额账户支付清算。传统理论认为设立零余额账户的目的是保证预算资金在实际支付时才流出国库单一账户，以实现对预算资金最终付款的控制，避免“乱支出”和“钱花光”等。但本质上，零余额账户同美国的税收和贷款专户一样，都是控制银行体系准备金波动的手段。

⑩如果财政部预计其当天进入中央银行账户的收入小于先前发行支票而支出的金额，则需要先将两者之间的差额从专门账户转移到财政部在中央银行的存款账户，以维持后者的目标准备金余额。参见（美）兰德·瑞《解读现代货币理论》（刘新华译，中央编译出版社2011年版，第87页）。

⑪关于就业保障计划的详细论述和具体政策设计，参见刘新华、彭文君《全球疫情下的“功能财政”与“就业保障计划”——基于现代货币理论视角的分析》（《陕西师范大学学报》哲学社会科学版，2020年第5期）。