上市公司中小股东权益保护现状分析与对策建议

郑瑞琨 孙超

〔关键词〕 上市公司;中小股东;权益保护

自我国建立上市公司制度，上市公司中小股东权益保护就成为公司法理论研究和司法实践一直关注的问题。上市公司的股权结构特性致使公司的控制权往往集中在少数的控股股东手中。控股股东影响甚至决定着公司的经营发展战略、股利分配等重要事项的发展走向，在控股股东与中小股东之间存在利益矛盾时，中小股东利益受到侵害的可能性就会显著增加[1?2]。中小股东所持有的闲散资金是证券市场的重要资金来源，其利益受损会严重阻碍其投资的积极性。本文通过对上市公司中小股东权益保护现状及问题成因的研究，对现行公司法律法规中需要完善之处提出建议，以期对丰富上市公司中小股东权益保护研究相关理论及实践起到促进作用。

一、我国上市公司中小股东权益保护现状

（一） 侵害上市公司中小股东权益的主要形式

上市公司中，知情权、参与权和分红权是公司股东依法享有的重要权利。在这三项权利中，股东了解公司真实经营状况的知情权是实现参与权与分红权的基础;只有参与到公司重要事项的决策中去，股东的知情权和分红权才能得到保障;股东参与公司重要事项决策，知晓公司实际经营状况的目的是为了实现分红，获取投资收益，股东分红权的实现与否也关系着其投资积极性，关系着其选择是否继续持有公司股票、是否继续作为公司的股东。而上市公司中小股东的知情权、参与权和分红权这些相关权益，能否得到有效保障直接关系着其投资积极性，如果其投资积极性受挫则会影响着整个资本市场的健康有序发展。上市公司中小股东由于其自身存在着数量多、分布不集中、单个个体力量有限等特点，致使其自身权益往往受到来自上市公司控股股东，由公司董事、监事、高管等人员组成的公司经营管理层以及由股票承销商、会计师事务所组成的中介机构三方面的挑战，具体表现为不公平关联交易、内幕交易、侵害中小股东现金股利分红权、排斥中小股东参与公司管理等不同形式。

1. 不公平关联交易。关联交易是指公司与其控股股东或者公司经营管理层直接或者间接控制的公司发生资源、劳务等利益转移的交易行为。一方面，关联交易可以有效地降低交易的成本，减少交易中存在的不确定性因素，提高经济效益和效率。但另一方面，关联交易也存在侵害上市公司中小股东权益的可能，主要表现为公司与关联公司在商品、资产及无形资产交易过程中进行不正当利益输送[3]。控股股东通过人为操控交易价格，根据自己的需要调高或者限制上市公司利润，在从关联公司获得更多收益与保证上市公司配股资格、避免融资受限之间游刃有余，进而侵害上市公司中小股东权益。如：2016?2018 年，康美药业控股股东及其关联方违规占用公司非经营性资金 116.19 亿元，用于购买股票、替控股股东及其关联方偿还融资本息、垫付解质押款等①。

2. 侵害上市公司中小股东现金股利分红权。相较于非上市公司股东在认缴出资背景下所享有的期限利益，上市公司中小股东在购买股票行为完成后即履行了出资义务。认缴出资背景下股东的期限利益可以概括为对未来财务状况的稳定预期和出资期限内合法未缴出资所产生的利息[2，4]。上市公司中小股东投资收益来源于出售股票获得的溢价收入和持股期间获得股利分红。虽然受到“3 年无现金股利分红则不得再进行融资”的规定限制，但资本市场上依然有很多经营状况良好、资金相对充裕的上市公司维持着较低的现金股利分红水平。已履行出资义务的上市公司中小股东在不享有期限利益的前提下，现金股利分红权又受到严重侵害。一方面，投资股票的机会成本会显著增高，另一方面，会致使其以获取溢价收入作为投资的主要目的，这不利于上市公司长远发展。

3. 内幕交易。内幕交易是指因职务等工作之便，上市公司控股股东、经营管理人员亦或是证券中介机构人员利用其提前知悉、尚未公布，并可能引起股票价格产生较大波动的内部信息，自己或者通过其近亲属在上市公司股票发行和交易阶段买卖股票，牟取重大经济收益或者避免经济利益遭受重大损失的行为。内幕交易是利用不同主体对上市公司信息掌握的不对等性所进行的不公平交易行为[5]，上市公司中小股东由于其自身在地位上从属、依附关系的局限性很难掌握上市公司的内部信息，因而其利益往往被内幕交易行为所伤害。由内幕交易所带来的损失给上市公司中小股东、资本市场乃至国家经济繁荣稳定带来的损失都是十分巨大的，会使上市公司中小股东的投资积极性严重受挫，投资信心被严重消耗。如：2017 年，证监会披露建筑设计公司弘高创意副董事长、总经理甄建涛利用其提前知悉的影响股价的利好内幕信息，借用他人名义“低买高卖”公司股票非法牟利677 万元②。

4. 排斥上市公司中小股东参与公司管理。一些控股股东，在“资本多数决”原则的作用下，凭借其在表决权上所拥有的影响力，可以将对自己最有利的人选选入公司董事会和监事会，使董事会贯彻落实自己的意志[6]。如此一来，在公司修改章程、制定增资减资方案、股利分配方案、重大战略经营决策以及高管人员任免上，控股股东可以使自己的意志得到有效的贯彻，而上市公司中小股东参与公司管理的权利无法得到保证。若在此类问题上，上市公司中小股东与控股股东意见不一，其参与公司管理的权利极易受到来自控股股东的阻碍。在前述康美药业控股股东及其关联方违规占用公司非经营性资金的案例中，该行为便是在未经审批及相关授权程序下进行的，且未按规定进行披露，在此种情形下，中小股东利益受损也毫不知情。

（二） 侵害上市公司中小股东权益行为的主要特点

侵害上市公司中小股东权益的行为，已逐渐由对利益的直接侵占发展到借助影响股价波动攫取利润，此种方式相较于以前的侵害行为会产生更大的影响，给控股股东带来更为可观的收益，对中小股东权益造成的损害也会更大，这主要可以概括为以下几种特点。

1. 控股股东与中介机构联合侵害上市公司中小股东权益。控股股东通过与证券机构投资人的联合，将控股股东可以全面掌握上市公司内部信息、对公司经营决策产生有力影响与证券机构高效的操盘经验优势相结合，联合做高或做低股价，以获取由此所带来的股票买卖变动收益。控股股东通过与会计师事务所联合，利用财务造假行为根据实际需要做高利润以保持上市公司的配股资格或者做低利润进行利润转移。在公司缺少现金流的情形下，控股股东通过与银行财务部门联合，进行不合法的抵押质押，换取银行贷款弥补公司所需要的资金空缺，当亏空无法填补时，由上市公司全体股东为这种违规违法行为买单。这种联合行为往往都会尽可能不留有效证据，必要時还会尽可能消灭证据，而且具体的不正当交易行为又很难得到证实，这给调查取证和维权都带来了非常大的阻碍。

2. 在“保持上市公司资格”与“将利润转移出公司”之间游走。为规范上市公司的管理经营，证监会制定了上市公司强制退市制度，并对上市公司再融资资格也作出了限制。这样一来，当上市公司为避免面临强制退市或者满足再融资条件时，上市公司控股股东可以通过关联交易等行为“粉饰”公司财务报表，当公司不用为保持配股资格而为难时，则又可以通过关联交易等行为将利润转出公司，转入可以使其获得更多利益的公司。

3. 侵害上市公司中小股东权益的行为更为隐蔽。随着对上市公司监管力度的不断加强，对控股股东权利的规制，控股股东很难再用初始、简单的方式攫取不正当利益，但在为获得巨大利益的动力驱使下，其转而使用的方式也更为隐蔽，令人难以察觉，而且有很多如关联交易、内幕交易等行为也很难被界定。这些更为隐蔽的侵权为上市公司中小股东调查取证和维权带来很大不便。

二、侵害上市公司中小股东权益的成因分析

（一） 控股股東滥用支配地位

上市公司贯彻“资本多数决”原则主要是基于公平和提升经营决策效率两方面的考量，但在上市公司的实际发展运用中，这项原则往往被上市公司控股股东所利用，变为贯彻其意志的工具[7]。上市公司中小股东在不易联合的情形下很难对公司产生实质影响，在召开股东大会时，控股股东可以轻而易举地将代表自己意志的候选人选入公司董事会和监事会，通过对董事和监事施加影响，让公司贯彻自己的意志，从而约束公司和全体股东。如果这项决策有误，由此带来的不利后果也是由全体股东共担，如果是一项明显侵害上市公司中小股东利益的决策，上市公司中小股东也只能服从。

（二） 公司治理结构存在缺陷

在现行法律法规的规定下，董事会和监事会极易沦为控股股东掌控公司的工具。董事和由股东代表担任的监事候选人提名名单，是公司股东在股东大会选举前协商确定的，在这一过程中，上市公司控股股东往往发挥着关键的作用。提名人选一旦确定，在“资本多数决”原则的影响下，控股股东很容易让代表自己利益的候选人成功当选。甚至在很多上市公司中，往往控股股东自己就是公司的董事长，董事会的大多数人员也是持股比例较高的控股股东。在这样的背景之下，我们很难寄希望于当控股股东因利益冲突作出有损于公司利益或者上市公司中小股东的利益的行为时，由控股股东选出并代表其利益的董事和监事，可以对这种行为实现有效的制约。

由职工代表担任的监事，纵使是由职工代表大会选举产生，其独立性依然不足。虽然这项制度设立的出发点是：让其在了解公司的实际经营状况的基础上代表职工在职工们最关心的问题上发出声音，对董事会形成有效的监督。但由于职务上的隶属关系、控股股东和董事会对监事会活动经费的影响、监事履行职责的过程中所需的费用没有具体的物质保障等一系列问题的存在，导致上市公司监事无法具有其应有的独立性[2]。而且一些由职工代表担任的监事受限于自身知识储备上的欠缺和认识问题上存在的局限性，使得监督工作难以得到有效开展[8]。

（三） 可诉性条款存在缺陷

《 公司法》自1993 年颁行以来已经过多次修订，特别是2005 年《公司法》的修订，相比较于1993年出台的《公司法》更加的科学、合理、完善，对上市公司中小股东权益的保护力度也更强。但现行《公司法》在上市公司中小股东权益保护方面的可诉性条款仍然存在着缺陷与不足，中小股东权益保护法律救济条款还有待进一步完善和细化。

1. 决议瑕疵诉讼制度存在的缺陷

《公司法解释（一）》中的第三条对股东行使撤销公司决议瑕疵之诉权力的行使期限作出了限制，要求股东必须在法律规定的六十日期限内行使此项权力，若超出规定期限，人民法院不予受理①。由此也带来了一些问题，若控股股东操控公司将瑕疵决议在作出并得以实施的六十日后再予以公布或者根本不公布，将导致上市公司中小股东即便明知瑕疵决议给其利益造成侵害，也无法通过法律途径寻求救济[9]。因为法律并没有规定公司应就决议对股东履行告知义务，更没有规定隐瞒告知所应承担的法律责任。

《公司法》第二十二条第三款对股东行使撤销公司决议瑕疵之诉的权力作出了需提供相应担保的规定①。这项规定增加了上市公司中小股东提起决议瑕疵诉讼的成本和难度。这道门槛的设置使很多上市公司中小股东因无法提供担保而在自身权益遭受侵害时也无从得以维权和救济。2016 年，两小股东对万科发起决议瑕疵撤销之诉，要求撤销公司董事会决议，万科针对两小股东的诉求，要求其分别提供6 亿元的担保，此案例就是因设置担保门槛，增加了上市公司中小股东提起决议瑕疵诉讼的维权成本和难度的体现②。

2. 股东代表诉讼制度存在的缺陷

《公司法》第一百五十一条对上市公司股东代表诉讼提起的主体资格、条件等问题作出了规定。2017 年9 月1 日实施的《公司法解释（四）》就之前股东代表诉讼中难以执行的以及原告资格和其他适格股东诉讼地位确认等界定不清楚的问题作出了明确规定[10]。在第二十四条中作出了避免侵权人借助一事不再理的规定逃脱对其他适格股东所应承担的责任的规定③。第二十五条、第二十六条就司法实践中存在的股东代表诉讼中胜诉利益归属、诉讼费用承担等问题上存在的争议也作出了较为明确、合理的规定④。虽然《公司法解释（四）》解决了之前存在的一些争议问题，但在股东代表诉讼制度的规定中仍然存在着一些不尽合理之处。

《公司法》第一百五十一条第一款对提起股东代表诉讼的原告资格的限制过于严苛⑤。这项规定的设置导致那些单独股权持有较少、不易联合的上市公司中小股东在自身权益遭受侵害因不满足持股比例要求而无法提起诉讼寻求法律救济维护自身合法权益[11]。而且对于适格股东资格的界定，现行《公司法》和相关司法解释的规定还需进一步完善。虽然2019 年11 月最高法发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》作出了“侵权行为发生时不具备股东资格不是原告主体资格不适格的抗辩理由”⑥的规定，但对于提起诉讼的股东是否要在整个股东代表诉讼进行的过程中都必须满足持股比例和期限的限制并未明确，如果在这个过程中，提起诉讼的股东丧失了达到法律规定的提起股东代表诉讼的标准，此时是否应该因提起股东代表诉讼的主体资格不适格而停止诉讼。对于“为避免公司利益遭受到难以弥补的损害，而必须立即提起诉讼的紧急情形”应当怎样界定;如何防止董事会、监事会故意拖延或者故意阻碍股东行使派生诉讼的权利，是否应规定相应的制约措施;如果董事会、监事会有实施这种行为应承担什么样的责任，对于这些问题我国法律并未给出相应的规定，相关法律法规所规定的条款还需得到进一步完善。

三、完善上市公司中小股东权益保护的若干思路

（一） 赋予控股股东诚信义务并强化董事忠实义务

1. 赋予控股股东诚信义务

虽然《公司法》第二十条对全体股东作出了不得滥用权力的规定，但不具有针对性①。我国《公司法》应将控股股东负有诚信义务作为一项明确的制度予以确定，并重视相关监管制度和配套措施的操作性和针对性。如：明确规定控股股东负有不得违规侵占公司资产、非法占用公司资金等义务;确立违背诚信义务的上市公司控股股东所应承担的责任，明确责任范围、赔偿标准等追责依据，为上市公司中小股东提供有效的维权依据和维权途径。

2. 强化董事忠实义务

虽然《公司法》第一百一十二条规定了失职董事应对公司承担赔偿责任②。但对承担责任形式和责任范围应如何确定并没有具体细化，给追偿设置了不便，而且应将给公司造成的损害与董事主观态度相结合来确认董事的责任更为合理[12?13]。为防止因董事离职给公司商业秘密造成损害，应将离职董事负有保守商业秘密的责任在《公司法》中予以明确确认。

（二） 完善投票表决机制、累积投票制等治理结构

1. 利用互联网技术完善上市公司中小股东投票表决机制

通过现场投票和网上投票相结合的方式完善投票表决机制，网上投票的成本相对较小，灵活性强，而且可以最大限度地汇集中小股东的真实意思表示，既拓宽了中小股东投票表决渠道，又有效避免了股东大会完全被控股股东所操纵的局面发生。此外，还应允许机构或者个人主动向上市公司中小股东征集表决权。上市公司中小股东通过委托代理的方式将其所持有的表决权授予其所认可的机构或者个人，由该机构或个人在代理权限范围内行使表决权，这样可以便于达到法律法规对持股比例的限制要求，有效解决了上市公司中小股东分布广泛、单独个体所持股份少、单独发声不受重视等问题。

2. 加快推进累积投票制的普及与运用

进一步完善落实累积投票制，将其作为上市公司选举董事时必须采用的一项强制性规定予以确认[14?15]。在选择董事候选人时可以利用互联网技术开设网上投票平台或者允许机构、个人在获得上市公司中小股东授权时可以代其行使投票权，打破控股股东在选择董事候选人时“一家独大”的局面。通过对累积投票制的完善，让上市公司中小股东在这一制度的作用下，既可选出其认可的董事，又可罢免不称职的董事，当上市公司董事履行其职责不当或有明显的故意失职行为时，达到一定持股比例和持股期限限制的上市公司中小股东可召集股东大会，运用累积投票制罢免不称职董事。

3. 赋予监事会财产独立权

监事会的选举也应强制采用结合互联网技术的累积投票制，以增强其独立性。在监事人选的选择上，要选择具备一定财务会计知识的人选担任上市公司监事，平时还要加强监事会成员对财务会计知识的学习，便于监事更好地履职履责。此外，还要给予监事会一定的财产独立权[8]。监事在履职履责时经费常常受制于董事会，在履职过程中遭受的利益损失没有具体的保障措施，而且事后得到救济也存在一定困难。基于此，应当赋予监事会事先提出履职费用预算的权利，预算经股东大会批准后单独设置账户，并由监事会自己掌管，以便于在需要聘用会计师事务所以及其他专门机构时，监事会可以根据情况独立作出决定并使用资金，而不用受制于董事会和公司高级管理人员。

（三） 完善决议瑕疵诉讼和股东代表诉讼制度

1. 决议瑕疵诉讼制度的完善

在《公司法》第二十二条第二款的规定中，应将股东行使撤销公司决议瑕疵之诉的行权期限限制改为“自股东知道或者应当知道撤销事由之日起六十日内行使该权利”，同时规定“公司应就所作出的决议对股东履行告知义务，若隐瞒或蓄意欺瞒告知则应承担相应的法律责任”③。而对于“人民法院也可以根据公司的请求，要求股东提供相应担保”的规定，应对行使该项权利的条件予以限制，公司要求股东提供担保的前提是公司能够证明股东存在恶意诉讼的可能，在此种情况下，公司才能要求股东提供担保，而且经法院在审查案件中查明股东不存在恶意诉讼的，公司决议又确实存有瑕疵，公司应就要求股东提供担保所产生的合理费用承担赔偿责任。

2. 股东代表诉讼制度的完善

《公司法》要求提起股东代表诉讼的股东符合“单独或合计持有上市公司1% 以上股份”和“连续持有股份一百八十日以上”这两个要求才能具有原告资格。我国上市公司市值非常大，要达到如此持股比例规定的标准对上市公司中小股东而言有些过于严苛。我国《公司法》可以借鉴德国法律规定，在保持持股比例限制的同时，对提起股东代表诉讼资格添加一个具体的持股数额要求供股东选择，只需满足一个条件，股东便可提起股东代表诉讼，如此便可有效解决防止股东滥诉和代表诉讼资格要求过高之间的矛盾。

同时，我国《公司法》和相关司法解释还相应规定：第一，股东代表诉讼顺利进行的前提是：在诉讼进行的全过程中，提起訴讼的股东必须满足持股数额或持股比例二者之一的规定以及持股期限的限制，如果在法院受理审查股东代表诉讼的过程中，提起诉讼的股东丧失了达到法律规定的提起股东代表诉讼的标准，此时应立即停止审理该诉讼案件。股东必须在股东代表诉讼全过程中都保持适格资格，这样可以防止竞争对手收购上市公司股份恶意诉讼。第二，对《公司法》第一百五十一条第二款“为避免公司利益遭受到难以弥补的损害，而必须立即提起诉讼的紧急情形”的界定应当以上市公司实际经营中遇到的情形予以列举①。第三，《公司法》应对股东行使派生诉讼的权利时，董事会、监事会故意拖延或者故意阻碍所应承担的责任予以明确，以保证股东代表诉讼得以顺利进行。

四、结语

上市公司中小股东作为证券市场重要的资金提供者，加强对其利益保护十分必要。实践中，对于上市公司控股股东滥用支配地位的问题，可以通过赋予控股股东诚信义务、强化董事忠实义务加以规制;通过互联网技术支持下的投票表决机制推进累积投票制的普及与运用并且赋予监事会财产独立权为其履职提供保障的方式完善上市公司治理结构;通过保障知情权、降低可诉性条款提起资格的条件限制使上市公司中小股东可以更好地借助决议瑕疵诉讼制度和股东代表诉讼制度寻求救济。希望以上三方面的建议可以丰富上市公司中小股东权益保护相关理论，对相关法律法规的完善起到促进作用。