我国公司治理双重股权结构的监管机制再认识

刘杰勇

内容提要：  双重股权结构作为与同股同权结构并存互补的股权治理结构，因具有扩大融资、保持控制权和规避恶意收购等优势，受到成长期创新型公司热捧，也逐步被全球资本市场普遍接受。近两年我国港交所与上交所科创板先后引进双重股权结构。双重股权结构虽比同股同权结构的代理成本高，却也是初创型高科技公司所有权的最优安排，但为削减代理成本需构建有效的监管机制。我国双重股权结构监管机制可分为内部与外部两个层面：内部监管上，创始人对采用双重股权结构的初创公司持续投入专用性人力资本，对公司拥有强烈心理所有权，形成创始人自我约束机制;外部监管上，港交所和上交所科创板的上市规则通过上市公司资格要求、采用时机限制、B股股东资格要求、B股表决权限制、信息披露与设置监管机构等具体措施予以规制。

关键词： 公司治理;双重股权结构;同股同权结构;代理成本;外部监管;内部监管

中图分类号：DF41;D912.29  文献标识码：A  文章编号：1001-148X（2021）05-0131-09

一、问题的提出

2013年9月，作为全球优质上市资源之一的阿里巴巴集团欲寻求在香港联合交易所（以下简称“港交所”）上市，却被拒之门开，因其合伙人制度被香港监管机构认定为属于不被港交所认可的双重股权结构。2014年9月阿里巴巴集团转而奔赴纽约证券交易所上市，上市当日总市值高达2383.32亿美元，远超脸书、腾讯、亚马逊，成为仅次于谷歌的第二大互联网公司。学界关于引入双重股权结构的探讨随着阿里巴巴集团的赴美上市被推向高潮。一方面是对腾讯、阿里巴巴、京东、百度、搜狐等优质上市资源流失海外资本市场的痛惜，另一方面则是对引入双重股权结构制度可能导致的高昂代理成本与监管机制弱化等问题的担忧。

2018年4月24日港交所发布《关于〈上市规则〉的第119次修订》，“容许拥有不同投票权结构的公司上市”，小米集团、美团点评、阿里巴巴等三家设有双重股权结构的公司先后赴港交所上市。2019年3月《上海证券交易所科创板股票上市规则》（以下简称《科创板上市规则》）正式实施，允许科创公司“表决权差异安排”。截至2020年12月31日，共有199家科创公司在科创板上市，其中两家公司（优刻得科技和九号公司）设有“表决权差异安排”。在全球新经济行业发展趋势的带动下，双重股权结构的引进已是大势所趋，但其作为 “舶来品”，囿于法系与国情差异的桎梏，法律移植路径困难重重，好在我国港交所与上交所科创板已经迈出第一步。双重股权结构作为新兴公司的治理结构创新，在本土化过程中难免“水土不服”，需要时间研究消化和重新认识。

本文拟基于创始人视角，以法律经济学为工具分析双重股权结构，并结合公司案例，评析港交所和上交所科创板施行的双重股权结构监管规则，探究我国现行双重股权结构的内外监管机制。

二、双重股权结构再认识：法经济学视角

第二次工业革命过程中公司数量与融资需求急速膨胀，上市成为公司持续发展的首选，但“一股一权”原则下的股票发行意味着创始人对公司的控制权及收益权被不断稀释。在扩大融资但股权稀释，或控制权保留但资金缺失的两难境地中，以道琼斯为首的家族公司率先设计并运用双重股权结构， 该结构通过调整股份附着表决权大小与收益权比例进行权益分配。相较于传统同股同权结构的“一股一权”设置，双重股权结构按照股份附着的表决权大小，将股份分为A股与B股。A股遵循“一股一权”原则，B股则拥有多于A股的表决权，具体差距大小不等，比如在Metro Inc.中B股拥有表决权是A股16倍，Magna International Inc.中B股拥有表决权是A股500倍[1]，还存在极端情况如Snap Inc.完全不给予A股表决权[2]。

除表决权差异外，双重股权结构中A股与B股的主要差别还包括可转让性，而在盈利与剩余利润分配等其他权利上并无不同。B股通常由公司创始人、董事和经理等经营者持有，且无法转让，若转让则将强制转化为A股。而A股一般面向公眾投资者发售，可自由转让流通。双重股权结构是通过现金分流权与控制权对公司实行控制的有效手段，被广泛应用于通讯、商业服务、媒体和机器制造业等高科技行业的上市公司，受到世界许多国家法律认可与保护①。全球最大的46个国家股票市场中，26个有双重股权结构公司上市[3]。以美国为例，在2004年Google Inc.开创双重股权结构上市的先例后，随后上市的高科技公司几乎都采用这种股权治理结构，如GreenSky Inc.、Pivotal Inc.、Pluralsight Inc.和Facebook Inc.等。

双重股权结构在受资本市场追捧的同时也因代理成本问题而饱受非议。当公司控制权与现金分流权相分离时，经营者可通过少量投资获得公司控制权，进而谋求与其持股比例不相符的现金分流权，存在道德风险。控制权与现金分流权分离程度越高，经营者与公众投资者的利益冲突越激烈，利益异质性越明显，代理成本也越高[4]。股东的表决权与利益索取权密切相关，理论上同等比例的表决权应与同等权重的利益索取权相匹配，否则会产生代理成本，股东会将做出无效率的选择与决策[5]。故而，支持同股同权结构的大部分学者从制度成本与效益的角度分析认为：“一股一权”原则下表决权与利益索取权互相匹配，更符合经济学的效率原则，而双重股权结构的权利配置因存在代理成本影响公司经济效率， 难以达到帕累托最优。

质言之，相较于同股同权结构，双重股权结构的弊端是高昂的代理成本[6]。但仅以此为由否定双重股权结构并不是令人满意的结论。一项制度的取舍应是利弊衡量后的结果，而不能仅因个别缺点的存在，全盘否定该制度的价值。职是之故，本部分内容拟以法律经济学为分析工具，研究双重股权结构的高昂代理成本成因，探讨双重股权结构制度选择的必要性。

（一）代理成本较高

同股同权结构被世界各国公司法普遍接受为通行规则的原因在于：基于股东同质化假定前提推导出的股东平等原则。

股东同质化假定前提主要由人性同质、利益同质与能力同质等三方面构成，其中以利益同质为股东同质化理论的核心要义，其内涵包括：（1）股东利益同质，所有股东的投资目的是通过公司经营获取最大化的投资收益。（2）股东与公司利益同质，公司的经营目标等同于股东利益的最大化，或者说股票价格的最大化[7]。

基于股东同质化理论，可推演出股东平等原则。其合理性在于平等的逻辑前提是彼此大体相同或近似，股东群体诸多同质性特征恰为股东平等原则提供理论依据。股东平等原则意指作为股权客体的股份平等，“资”的平等而非“人”的平等，且股份中的表决权与分红权应该是成比例配对，“一股一票，按股分配”，可以说股东平等原则是同股同权结构在公司股权治理结构的抽象概括，同股同权结构是股东平等原则的具体实现之一。然而，立足于股东平等原则的同股同权结构难以避免集体行动成本。详言之，“如果每个所有者都参与了一个公司所必需的每项决策，那么公司经营中的规模经济将会很快被高昂的谈判成本所压垮”[8]。为削减集体行动成本，提高经济效益，资本多数决原则应运而生，并伴之以委托代理理论。既然股东作为资本层面的抽象存在，在最大化股份价值上拥有相对同质化的利益，那么以多数资本的意见作为公司决策的依据符合“股票价格最大化”的同质目标。而管理层则可作为公司多数资本的代理人行使控制权进一步提高决策效率，但其在提高公司经济效率的同时代理成本也随之产生。基于控制权与分红权的严重分离，作为自利经济人的管理层极有可能利用知识性资源的优势而无视股东权益，滥用控制权以中饱私囊。为防止管理层的自肥行为，适当的管理层激励机制和监管机制被迫建立，这便是代理成本的产生原因。股东同质化、委托代理、集体行动成本、自利经济人、管理层、代理成本、监管机制和激励机制等概念在理论层面上自成生态闭环，形成动态平衡，但股东异质化现实的存在却打破平衡。股东同质化理论将委托代理理论中作为委托人的群体股东按照一个“同质化”个体看待，忽略了同质股东群体内部存在着利益冲突和合意成本。股东异质化的具体表现为股东投资目的、投资偏好与认知等方面的不同，多元化公众投资者有着不同的投资偏好和资本流动性需求。

基于股东异质化的现实，为满足公众投资者的多样需求，双重股权结构作为一种类别股权创新被设立出来。不同于同股同权结构下基于股东群体意志的资本多数决，双重股权结构是基于创始人及其团队意志的资本多数决。某种程度上，可以将双重股权结构理解为同股同权结构为提升经济效率、削减集体行动成本的极端发展创新。相较于同股同权结构两权的委托代理分离，双重股权结构从股权本源上设计将公司控制权与分红权刻意分离，以满足股东异质化的需求。原本基于股东同质化理论下的代理成本问题在股东群体本身异质化的作用下被无限放大。如果说同股同权结构下的两权分离是基于委托代理理论而后天形成，那么双重股权结构下的两权分离便是先天具备，基于管理层的激励机制与监管机制而生的代理成本，在委托代理理论的放大效应下不断增长。故而，双重股权结构的代理成本更高。

（二）公司所有权最优安排

科斯开创的“企业的契约理论”认为：（1）企业是由一系列契约构成;（2）契约具有不完备性;（3）以及由此导致企业所有权的重要性[9]。不完备契约的存在源于未知世界的不确定性与交易成本问题。面对不确定的世界，要在签约契约时预测所有的情态无法实现，即使预测到，也无法准确描述，即使准确描述也存在交易成本问题。公司作为一种不完备的契约，是具有“漏洞”的契约。由于“漏洞”的存在，公司作为不完备契约不具有可执行性，即不同财产所有者作为公司参与者，在什么情况下做什么，得到什么并没有完全确定下来，例如劳务合同规定工人上班时间、工作数额，但无法规定工人每天在什么地方做什么具体的工作。公司面对的是瞬息万变的世界，唯一不变的是变化。基于世界的不确定性，欲使所有公司员工得到固定合同收入是不可能的，契约可以规定所有公司员工是剩余利润索取者，但无法规定所有公司员工是固定收入索取者，而员工享有对公司收入在减去所有固定的合同支出的余额的要求权，剩余索取权因此产生。由于公司契约的不完备性，当某些状况出现时，必须有人决定如何填补“漏洞”，如与新参与者签订合同，对契约中没有特别规定的事项进行决策，因而产生剩余控制权。剩余索取权与剩余控制权共同构成公司所有权[10]。二者的存在也印证公司作为契约集合的不完备性，因为完备契约的存在，不存在“剩余”，一切皆已合同化。因此，“剩余”是必然，作为公司所有权具体化的公司股权治理结构无论采用同股同权还是双重股权，都存在“剩余”。那么如何减少“剩余”，实现公司价值最大化？可以通过公司所有权的最优安排来解决。根据帕累托最优原理，公司所有权最优安排是指所有公司参与者行动的外部性效应最小化的所有权安排，即剩余所有权与剩余索取权完美匹配的情况下可以实现公司所有权最优安排。但契约的不完备性意味着完美匹配不可能，因为如若完美匹配，每个人只对自己行为负责，公司等组织形式也就没有存在的意义。再者公司的分工性质与生产要素的特点也决定了两权无法在所有公司参与者间平均分配。那么两权如何安排才能实现公司所有权的最优安排？笔者认为，最优安排应是取决于各类公司参与者的相对重要性与对其监管管理的相对难易程度，通过让最难监管、最重要的参与者拥有公司所有权，以使两权达到最大程度的对应，外部性最小，公司总价值最高[11]。原因在于：首先，从公司组成人员分工分析，公司所有参与者主要由经营者、生产者与资本所有者构成，经营者制定决策，生产者负责执行决策，资本所有者以经营者或生产者身份参与到公司内部中。经营者面对不确定世界，其经营活动的重要性来源于公司面临的不确定性，不确定性使得经营决策活动在公司生存发展中起关键作用，故而，经营者较为重要[12]。其次，经营者面对公司不确定性进行非程序化工作，其经营决策具有不確定性，行为也最难以预测和监管。因此，相比于生产者和资本所有者，经营者较为重要且难以监管，当其拥有公司所有权时，有达到最优安排的可能性[13]。

承上所述，从保证经营者持续拥有公司所有权的角度出发，作为公司所有权安排具体化的公司治理结构采用双重股权结构比同股同权结构更具优势。当默认资金募集是公司发展刚需时，挂牌上市成为获取资本的首选，避免股权被稀释的同时保持经营者对公司的控制权在同股同权结构下成为奢求，双重股权结构下经营者则既能保持拥有公司控制权又能获得公司规模扩展的资本。因此，基于现金分流权与控制权的分离程度，双重股权结构代理成本较高，但却是公司所有权的最优安排。简言之，相比同股同权结构，上市公司采用双重股权结构产生较高代理成本，却能使公司总价值较快提升。

综上，双重股权结构的运行虽存在一定代理成本，但却是公司所有权（公司治理结构）的最优安排。双重股权结构作为公司所有权（公司治理结构）最优安排，具体优势包括：（1）规避同股同权结构规则下以控制权稀释为代价的资金募集弊端。（2）稳定公司控制权，管理层决策效率高，集體行动成本低，充分发挥知识性资源作用，有益于公司价值提升。（3）B股可转让性的缺失直接增加恶意收购的难度，加强管理层抗压能力。（4）满足资本市场不同投资需求，符合投机性股东、投资性股东与经营性股东的不同利益诉求。

三、内部监管机制：创始人自我约束

双重股权结构在资本市场的大量运用也使其得以被深刻了解和重新认识。关于双重股权结构的理论主要包括委托代理说、管家说、控制权说、公司生命周期说等。“委托代理说”旨在解决公司在利润分配权与控制权分离条件下公众投资者与经营者之间的利益冲突，其主要观点是：（1）公众投资者与经营者都是自利经济人，最大目标是自身利益最大化。（2）作为代理人的经营者，出于利己主义与机会主义，极易利用信息不对称优势谋求不正当利益，损害公众投资者，提高代理成本[14]。“管家说”则认为：（1）经营者是社会人，尊崇集体主义与合作主义。（2）经营者担任公司的管家角色，提供知识性资源，主导公司发展的同时实现自我价值，与公众投资者利益一致，能够实现公司价值的最大化[15]。“控制权说”认为：（1）公司控制权的主要构成要素包括名义控制权、剩余控制权以及个人权威。名义控制权指公众投资者因股份享有的法定权利与经营者因契约签订而享有的约定权利。剩余控制权指契约中未明确约定的活动的决定权。个人权威是指经营者基于名义控制权或剩余控制权和连续的成功经营而获得的影响力[16]。（2）当控制权由名义控制权与剩余控制权主导时，同股同权结构更适合公司发展，当控制权由个人权威与影响力主导时，双重股权结构更适合公司长远发展[17]。“公司生命周期说”认为：（1）公司发展曲线与生物成长曲线形态相近，不同发展阶段的公司应当调整股权结构以适应其发展需求。（2）处于成长阶段与衰退阶段的公司需要具备专业能力的经营者主导发展与变革，双重股权结构能够为经营者提供稳定的控制权。处于成熟阶段的公司，业务稳定，发展方向清晰，应选聘职业代理人管理，适合同股同权结构[18]。

科学研究主要目的之一在于对所观察到现象做出合乎逻辑的解释。综合分析上述学说观点，实践中大量初创型公司采用双重股权结构的原因在于，初创型公司的创始人通常担任管家角色，以个人权威与影响力控制公司，主导公司发展与变革的同时实现个人理想与抱负。这种创始人主导型的公司治理模式更适合双重股权结构。而采用双重股权结构的主要问题在于高昂的代理成本。构建一套行之有效的监管机制是减少代理成本的重要方式之一。双重股权结构监管机制的探讨可分从内部与外部两方面进行，本部分内容将基于上述双重股权结构理论，运用法律经济学工具，从创始人视角出发，先分析双重股权结构的内部风险监管机制。

（一）专用性人力资本

一个成功公司的存在需要大量财务性资源、知识性资源与关系性资源的输入与支持[19]，而财务性资源的获取除创始人的原始资本积累与公司利润盈余外，挂牌上市是最为便捷的途径，公众投资者的现金流是支撑公司长久运营的关键，但同股同权结构下对公众投资者资金的募集伴随着股权不断稀释的风险，资金募集越多稀释越严重，最终创始人的公司控制权沦落到公众投资者手中，如吴长江从自己创立的雷士照明两度出局、乔布斯曾遭苹果公司驱逐等。相比于公司创始人，短视的公众投资者显然不具备公司规模扩张所需的知识性资源，对公司文化、公司价值、公司长远战略等公司基因的漠视，在竞争激烈的产品市场中很可能直接将创始人苦心经营多年的公司断送，如大娘水饺创始人控制权异位后销售额连年下滑、俏江南异主后惨遭转卖等。而在创始人与公众投资者的控制权争夺战中，也势必会让公司元气大伤，如雷士“兵变”、阿里巴巴与雅虎之争、万科与宝能系之争等，“枪响之后，没有赢家”。

除上述知识性资源外，创始人在长期经营管理所形成的信任、权威、号召力等关系性资源，以及公司初创阶段投入的大量财务性资源，共同构成创始人专用性人力资本。一方面，该类人力资本对于公司具有不可替代的积极作用，且具有稀缺性。有研究表明，公司创始人专用性人力资本越多，其对资本市场越有吸引力[20]。另一方面，此类人力资本的专用性程度高，创始人经营初创公司的风险难以分散，其无法像职业经理人一样随意跳槽，而是随着时间推移成为被锁定的经营者[21]。详言之，目标公司经营管理职能在外部股东（如私募投资机构）进入前后，均由内部股东（如创始人及其团队）行使，并无本质变化，但公司上市之初，私募投资交割前，私募基金一般都会提供协议模版和先例，要求目标公司高管和目标公司签订高管服务协议，规定竞业禁止条款，控制关联交易，锁定专用性人力资本，确保高管在上市前后持续专职为公司工作。

（二）心理所有权

创始人对初创公司拥有强烈心理所有权[22]。心理所有权，是相对于法律层面的所有权，一种感觉目标物为自己所有的心理状态。心理所有权是由自我效能感（self-efficacy）、责任感（accountability）、归属感（belongingness）和自我认同（self-identity）等四个内容域构成的多维结构[23]。自我效能感是指相信自己能够成功地实施行动并顺利完成一项特定的任务。责任感是个人被要求向他人证明自己的信仰、感受和行为的暗示或明确期望。责任感作为心里所有权的一部分，主要通过期望对他人和对自己负责两方面体现。归属感，除了物质占有可以增强归属感之外，在组织中也可有归属感。当人们感觉自己是一个组织的主人时，该社会情感的需求是通过“有地方”来满足，而归属于一个“地方”的需要可以由一个特定的工作、工作单位、部门、组织或整个行业来满足。自我认同，指通过将组织认同内化为自我的定义，个人获得一种有意义和联系的感觉。故而，个人可能会在多个层面上对目标产生心理上的主人翁感，只要它能吸引并肯定他们的价值观。当特定的目标被归类为自我的延伸时，其就成为自我认同的中心，这样个体就可以通过这些目标来定义自己。此外，这些目标还提供了一种展示自我效能感的方法，以及让自己和他人对决策负责的手段。最后，归属感的需要可以被心理所有权的目标所满足，这样个体会感到有动力拥有一个“家”，在那里心理所有权的目标将被同化，成为自我延伸。

公司初创期，公司创始人对公司强力控制并倾注大量心血，从公司的命名、注册、选址到公司文化与价值的树立和贯彻，创始人对待公司像对待自己孩子一般哺育和负责，希冀通过成功运营公司实现自我价值和信仰，对公司有强烈的心理所有权，正如马云所说：“资本只是挣利益，资本家永远是舅舅，我们是这个公司的父母，所以要掌握这个公司的未来。”某种意义上，公司成为创始人自我的延伸。随着公司的发展，创始人对公司的付出、了解越多，心理所有权也越强烈。相比于管家理论中经营者以“管家角色”管理公司，创始人强烈的心理所有权更能激发其对公司主人翁精神和责任感，使其对公司有如对待自己生命一般珍视，对公司控制权的需求超越金钱、荣誉等利益诉求，产生创始人自我约束效用，避免创始人滥用控制权谋求与其持股比例不相匹配的经济利益，损害公众投资者。

随着专用性人力资本的持续投入，创始人对公司的心理所有权越强烈，而心里所有权越强烈，又会促使创始人投入更多专用性人力资本。两者相辅相成，互相促进，共同构成创始人自我约束机制[24]，减少高昂代理成本，强化监管效用。这也是B股不具有可转让性的原因所在，一旦转让，新持有人通常不具备专用性人力资本和心理所有权。因此，可以说保持创始人控制权地位，充分发挥创始人自我约束作用，是广泛采用双重股权结构的初创公司的良好内部监管机制。

四、外部监管机制

从一个法律规则或法律制度出发，法律经济学提供了一种通过找出该法律意欲达到的目标而理解该法律的方法[25]。通过法律经济学视角分析，双重股权结构意欲达到的目标清晰可见，即保持创始人对公司控制权的同时获得财务性资源，同时其弊端也呼之欲出，即基于现金分流权与控制权偏离导致的代理成本与监管弱化问题。尽管双重股权结构本身是具备“自净”功能的公司治理结构最优安排，但相比于委托代理理论下两权未严重偏离的同股同权结构，双重股权结构高昂的代理成本与脆弱的监管机制仍然是饱受诟病之处。仅靠创始人自我约束机制的“自净”功能并不足以抵消前述问题，须有严密的外部监管机制予以规制。那么，如何构建良好的外部监管机制才能实现代理成本最小化和监管效用最大化？港交所与上交所科创板是我国率先允许上市公司采用双重股权结构的阵地，下文拟在两地本土化经验的基础上，结合公司案例，辨析两地双重股权结构的上市规则，探究完善的外部监管机制。

对于上市公司设立双重股权结构，香港《公司条例》从未禁止，但港交所的态度却几经变更。1987年之前，港交所对上市公司双重股权结构的设立采取放任态度，1987年至1989年间，港交所叫停B股发行，原因在于1987年间三家设有双重股权结构的上市公司欲发行具有超级表决权的B股，引起股市强烈震荡，故而被紧急叫停。此后两年间，双重股权结构名存实亡，未有上市公司采用，1989年港交所修订主板上市规则，正式禁止双重股权结构。2018年4月24日，为给创投产业的高增长公司提供上市渠道，响应全球经济行业的发展趋势，《香港联合交易所有限公司证券上市规则》（以下简称《港交所上市规则》第119次修订，增设第8A章，容许拥有不同投票权结构的公司上市。

相较于港交所在主板上市规则中修改允许同股不同权结构公司上市，上交所则新开科创板，并在2019年3月施行的《上海证券交易所科创板股票上市规则》中根据《公司法》第131条规定允许科创板上市公司“表决权差异安排”，即“在一般规定的普通股份之外，发行拥有特别表决权的股份。每一特别表决权的股份拥有的表决权数量大于每一普通股份拥有的表决权数量，其他股东权利与普通股份相同”②。

港交所与上交所科创板先后允许上市公司采用双重股权结构安排，但因两地所属法系和规则设立目的的差异，在具体外部监管规则设计上有所区别，主要体现在：双重股权结构采用时机限制、上市资格要求、B股股东资格要求、B股表决权限制、信息披露措施、监督机构等方面。下文将详细展开，在比较和辨析中重新认识我国双重股权结构的外部监管机制。

（一）采用时机限制

港交所与科创板都规定上市公司只允许在首次公开发行时采用双重股权结构③，且不得事后提高特别表决权比例④。可见，我国两地上市规则允许采用双重股权结构的时机与美国相同，即允许事先的双重股权结构，禁止事后双重股权结构。允许事先的双重股权结构的原因在于：第一，基于资本市场有效假说⑤，事先的双重股权结构设计，公众投资者购入普通股前便能在信息披露下知悉，市场交易价格会及时、充分反映公众投资者对上市公司采用双重股权结构的评价。如果获得积极评价，那么上市公司市值大涨，如果获得消极评价，那么上市公司股票大跌。无论是涨还是跌都由上市公司经营决策者（创始人及其团队）承受，故而也使其能够权衡利弊，慎重选择公司股权治理结构。第二，立足于理性人假说与自利经济人假说，公众投资者在知悉上市公司将采用双重股权结构的情况下仍购入普通股的投资决策是理性而有经济效率的选择，应予以支持。

公司在上市后通过股东大会决议，修改公司章程内容，将同股同权结构扩展成双重股权结构，为事后双重股权结构。禁止该做法的原因在于：首先，由于公众投资者人数众多且利益分散，集体行动成本高。公众投资者受持股比例、行使监管权成本和抛售损失等因素影响，对于公司管理层做出的股权治理结构的变更决策股东即便是侵害自身利益的，也往往表现出“理性冷漠”（不参与）或选择“用脚投票”（卖出股票），而不是积极参与监管调查[26]。其次，理解管理层设计的股权治理结构转换方案往往需要知识性资源的支持，而有限理性的公众投资者大多缺失，且普遍信息理解和处理能力较弱，谈判能力不足，极易在经营者的鼓吹下盲目支持轉换方案，无法维护好自身合法权益。故而，事后的双重股权结构应被禁止。

（二）上市公司资格要求

两地上市规则对采用双重股权结构的上市公司都具有资格要求，分别从公司市值和公司性质设定标准。关于公司市值标准，科创板上市公司需满足“预计市值不低于100亿元”或“预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元”。港交所上市公司需满足“预期市值至少为400亿港元”或“上市时市值至少为100亿港元及审计的最近一个会计年度至少为10亿港元”⑥。关于公司性质标准，科创板规定简单：“营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位的尚未在境外上市红筹公司”⑦，港交所规定：（1）须是有能被客观衡量的高速增长历史的创新型公司;（2）至少从一名有经验的投资人处获得过大规模融资⑧。相较于港交所，科创板的资格要求更为宽松些，原因在于两者设立目的不同。港交所修订上市规则允许采用双重股权结构旨在避免优质上市资源流失，响应全球新经济行业发展趋势，如美团点评和小米集团。而科创板规则的宗旨是“服务关键核心技术创新”，如优刻得科技公司定位为云计算服务平台，九号公司专注于智能短交通和服务类机器人领域，都属于技术创新型公司。在高新技术产业和战略性新兴产业等领域的关键性核心技术面临研发周期长、投入大、风险高等特点，科创板宽松的资格要求有助于落实创新驱动发展战略，增强资本市场对提高我国关键核心技术创新能力的服务水平。此外，两地上市规则都将公司性质标准设定为创新型公司，尤其是年轻创新型公司，符合公司生命周期理论，满足市场不同需求。

（三）B股股东资格要求

科创板和港交所对拥有B股股东的资格要求基本相似，即必须是对公司发展做出重大贡献，且须为持有公司全部已发行表决权股比例10%以上的董事。不同点在于，科创板允许股东身份为团体或自然人，港交所要求必须为自然人。首先，“重大贡献”与持股比例要求是对持有超级表决权股东类型的限缩，排除投机性股东与投资性股东，将股东身份锁定在经营性股东，更确切的是公司创始人及其团队，利用创始人自我约束机制，削弱双重股权结构代理成本，强化监管效用。其次，持有B股股东须为董事，旨在运用信义义务原则进一步规制滥权行为。最后，持有B股股东身份的限制。当创始人及其团队人数众多时，全部成为董事无法实现，组成由该等人员控制的持股主体担任董事较为方便，这是允许团体成为持有B股股东的原因之一，但另一方面，这种类型股东本身内部存在着控制权与分红权的偏离，其存在将间接导致外部公司控制权与分红权的进一步分离，放大代理成本。这也是港交所限制持有B股股东身份的原因之一。实践中，优刻得科技、美团点评和小米集团的B股持股人都为自然人。

（四）B股表决权限制

两地上市规则都对B股表决权数量、行权事项、转让与转换进行规定与限制。首先，规定B股表决权数量在A股的2～10倍之间，安排适中、固定的特别表决权比例以平衡控制权⑨。如美团点评和小米集团的10倍、优刻得科技和九号公司的5倍。相比于高倍数表决权差异设置，低倍数表决权差异设置有助于从根源上防止控制权与分红权的严重分离，减少代理成本的产生。其次，严格限制特别表决权权限范围。在特定重要事项上，B股表决权数量与A股相同⑩，包括修改股份类别所附带权利、任免独立非执行董事、公司清盘或解散等事项决议。复次，通常认为B股无法转让，一经转让则丧失超级表决权。港交所和上交所科创板都采用此观点，允许特定情形下的B股转让B11。非创始人及其团队持有B股，自我约束机制的缺失将弱化对管理层的监管效用，增加代理成本。最后，针对B股转换设置强制性“日落条款”（natural sunset clause）B12。基于公司生命周期理论，随着公司年龄的增长，采用双重股权结构引起的负面效应将渐渐取代其正面效应，力不从心的创始人拥有绝对控制权使得公司治理机构（董事会或股东会）成为傀儡，给公司整体发展带来危机，比较极端的例子如，95岁高龄且已经丧失行为能力的Viacom Inc.董事长Sumner Redstone仍然基于双重股权结构绝对控制着公司。在目标时限到来或目标事件发生时将B股转换为A股有助于公司总价值提升，即通过法律强制性规定在目标事件发生或目标期限到来时超级表决权失效的条款，即“日落条款”。典型日落条款的触发机制分为因目标事件发生和因目标期限到来两类。因目标事件发生触发，如持有B股股东的死亡、离任、丧失相应履职能力与失去对相关持股主体的实际控制等事件的触发;因目标期限到来触发，如公司采用双重股权结构上市5年后百分之五十的B股转换为A股，10年后全部B股全部转换为A股。我国港交所与上交所科创板均采用因目标事件发生触发日落条款，如股东丧失相应履职能力、离任或身亡等B13，避免因设置过多日落条款，尤其是由特定期限触发的强制性日落条款，影响持有B股股东对公司的强烈心理所有权与专用性人力资本的持续投入，从而导致公司价值减少。目标型日落条款在优刻得科技和九号公司中具体运用为：在发生公司控制权发生变更、向他人转让A股等情形时A股转换为B股。小米集团和美团点评中日落条款的启动条件则较为统一，包括所有A股转换为B股、A股持有人身故或不再为董事会成员等情形。

（五）信息披露要求

港交所和科创板都对采用双重股权结构公司信息披露事項有强制性要求。科创板要求有表决权差异安排的公司定期报告该安排的实施和变化情况，以及该安排下公众投资者保护措施的施行状况，并在需要调整安排时及时向公众披露信息。港交所信息披露要求则更高更具体，其采用双重股权结构公司在所有上市文件、定期财务报告、通函、通知等文件上标示“具不同股权控制的公司”字样，并对该结构的采用原因、具体内容与潜在风险进行详述，且上市股份名称结尾须有“W”字母标识（Weighted Voting Right简略写法）B14。

（六）设置监管机构

港交所专门设置由独立非执行董事组成的公司管治委员会，并由其中一名成员担任主席。管治委员会在详细列明的14项监管职权范围内对B股股东进行检视和监察，如审查上市发行人是否为全体股东利益而运营、监控不同股权结构有关的所有风险等，并且每半年编制公司管治报告进行汇报。公司管治委员会还需有一名合规顾问，负责对不同投票权结构提供咨询意见。科创板的监管机制则较为简单，规定监事会需在年度报告中就B股股东是否违反资格要求、是否存在滥用表决权等事项出具专项意见。此外，值得强调的是，优刻得科技、美团点评等四家公司上市初都有召开临时股东大会审议设置特别表决权的议案，并保证议事及表决程序广泛、审慎和自主。

综上，在本土化双重股权结构的过程中，既要其利也需防其弊。港交所与上交所科创板作为我国试点双重股权结构的阵地，通过上市规则强制性规定了硬性外部监管机制来防弊，具体包括：双重股权结构采用时机限制、上市公司资格要求、B股股东资格要求、B股表决权限制、信息披露措施与监管机制设置等内容。而股东大会决议（用手投票）、股市行情（用脚投票）与激烈的市场竞争等方面则在某种程度上形成软性外部监管机制。硬性与软性监管措施共同构成外部监管机制，与创始人自我监管机制形成完整的双重股权结构监管机制。

五、结论

双重股权结构是柄“双刃剑”，既能维持控制权、增加恶意收购难度、满足市场不同投资需求等好处，也存有高昂代理成本与监管机制脆弱等弊端。双重股权结构相较于同股同权结构，其代理成本虽高，但却是具有创始人自我约束效用的公司所有权最优安排，利于维持公司经营战略的稳定性和连续性，运用得当能使公司总市值更快提升。成长期的创投型公司与双重股权结构更为契合，创始人及其团队基于专用性人力资本的持续投入与对公司的强烈心理所有权的自我约束作用等内部监管机制，以及双重股权结构的采用时机限制、上市公司资格要求、B股股东资格要求、B股表决权限制、信息披露措施、监管机构设置、股东“用手投票”与“用脚投票”等外部软硬监管机制，可有效地减少代理成本，强化监管效果。

注释：

①  如美国、加拿大、丹麦、瑞士、芬兰、瑞典、意大利、墨西哥、巴西、韩国、英国、法国、澳大利亚、中国香港、南非等。

② 参见《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》第84条第6项。

③ 参见《港交所上市规则》第8A章第5条、《科创板上市规则》第4章第5节第2条。

④ 参见《港交所上市规则》第8A章第16条、《科创板上市规则》第4章第5节第6条。

⑤  资本市场有效假说认为，市场上的各种金融产品的交易价格能够及时、充分地反应各种公开和未公开信息，正确反映其真实价值。换言之，如果公众投资者获得资本市场的信息均等，那么每个投资者便能做出理性投资决策，不存在个别投资者的超额获益。

⑥ 参见《科创板上市规则》第2章第1节第3条，《港交所上市规则》第8A章第6条。

⑦ 参见《科创板上市规则》第2章第1节第3条。

⑧ HKEX：Reform and Breakthrough of Hong Kongs Listing Regime，2019（09）： 2-3.

⑨ 参见《科创板上市规则》第4章第5节第4条、《港交所上市規则》第8A章第10条。

⑩ 参见《科创板上市规则》第4章第5节第10条、《港交所上市规则》第8A章第24条。

B11 参见《科创板上市规则》第4章第5节第8条、《港交所上市规则》第8A章第18条。

B12 参见《科创板上市规则》第4章第5节第9条、《港交所上市规则》第8A章第17条。

B13 参见《科创板上市规则》第4章第5节第9条，《港交所上市规则》第8A章第17条。

B14 参见《科创板上市规则》第4章第5节第11条，《港交所上市规则》第8A章第37、43条。

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Re-understanding of China′s Dual-Share Structure Supervision Mechanism

LIU Jie-yong

（Law School of Peking University， Beijing 100871，China）

Abstract： Dual-share structure， as an equity governance structure coexisting and complementing with the single-share structure， has been warmly welcomed by the growing innovative companies and generally accepted by the global capital market for its advantages of expanding financing， maintaining control rights and avoiding malicious acquisitions. In recent two years， Hong Kong Stock Exchange and Shanghai Stock Exchange have introduced dual-share structure. Although the agency cost of dual-share structure is higher than that of single-share structure， it is the optimal arrangement of company ownership. In order to reduce agency costs， it is necessary to build an effective regulatory mechanism. The supervision mechanism of dual-share structure in China can be divided into internal and external aspects： in the internal supervision mechanism， the founders continuously invest a large amount of special human capital to start-up companies with dual-share structure， and have strong psychological ownership of the company， forming the founder′s self-restraint mechanism; on the external regulatory mechanism， the Listing Rules of the Hong Kong Stock Exchange and the Shanghai Stock Exchange′s sci-tech innovation board are adopted specific measures such as timing restriction， qualification requirements of listed companies， qualification requirements of B-share shareholders and voting rights of B-shares， information disclosure and the establishment of regulatory agency.

Key words： corporate governance; dual-share structure; single-share structure; agency cost; external supervision; internal supervision

（责任编辑：李江）