控股股东股权质押、外部投资者与研发投入

陈晶璞 刘奕孜

【摘 要】 文章以2013—2019年A股民营上市公司的面板数据为样本，运用门槛模型研究控股股东股权质押与研发投入之间的关系，并考察不同类型外部投资者对二者关系的影响作用。结果表明：控股股东股权质押对企业研发投入的影响存在以其自身为门槛变量的门槛效应，当质押比例低于门槛值时，能够促进研发投入的增长，而当质押比例越过门槛值时，会对研发投入产生抑制作用;进一步的研究表明，战略投资者和财务投资者均能在民营企业中发挥积极的治理效应，降低高比例质押给研发投入带来的负面影响，但二者发挥作用的门槛值存在显著差异。本研究不仅丰富了股权质押与公司治理方面的相关文献，也对当前纾解民营企业质押困局，提升研发投入水平提供了有益启示。

【关键词】 股权质押; 研发投入; 战略投资者; 财务投资者; 纾解困局; 民营企业

【中图分类号】 F272.9  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）21-0059-09

一、引言

自2013年股票质押式回购业务启动以来，我国A股市场股权质押规模和比例连年攀升。据中央登记结算公司统计，截至2018年年底，共有3 538家企业进行了股权质押，并且接近600家企业的控股股东质押比例超过80%。如此大规模、高比例的质押使得数家企业接连爆发平仓危机，其带来的多米诺骨牌连锁负面反应引发了资本市场和学者的广泛关注。

目前，强融资约束是制约我国民营企业研发投入不足的重要因素之一，与传统金融机构借贷相比，股权质押门槛较低，且更为高效便捷，可以在短时间内缓解民营企业的资金短缺问题，补充现金流，为企业研发提供所需的资金支持。但创新活动高风险、高失败率、盈利周期较长的特点使得管理层在进行研发创新决策时更加谨慎。尤其是当控股股东进行高比例质押时，其面临的控制权转移风险加大，此时管理层可能会出于维持公司股价和短期业绩的目的减少高风险的研发投入。基于此，本文利用2013—2019年间A股民营上市公司的相关数据对控股股东股权质押與企业研发投入之间的关系进行研究，同时检验不同类型外部投资者在二者关系中所起的调节作用，以期在丰富股权质押经济后果与公司治理相关研究成果的同时，为民营企业及相关机构降低股权质押风险，纾解质押困局，提高研发投资水平等具体工作提供参考。

二、文献综述与假设提出

（一）文献综述

现有关于股权质押与研发投入关系的研究结论并不一致。其中，李常青等[1]以沪深A股上市公司为样本进行检验，结果表明存在控股股东股权质押行为的样本公司，其研发投入水平显著低于未进行质押的公司，并且这一负向影响随着质押比例的提高进一步增强。朱磊等[2]在对创业板上市公司进行实证检验后得出了相同的结论，即大股东股权质押会抑制企业的研发投入，进一步检验后发现这一负相关关系在非国有控股的企业中更为显著。与上述研究不同，冯套柱等[3]研究后发现，对于新能源企业这类成长性较高、对创新能力要求较高的上市公司来说，控股股东有更强的动机进行研发创新以保持企业的竞争优势，此时进行股权质押不仅不会抑制企业的研发投入，还会显著提高企业的研发投资水平。

有关外部投资者治理方面，现有研究表明不同类型投资者对公司研发投入的影响作用并不一致。与传统根据所有权性质将投资者划分为国有股东、民营股东和外资股东不同，不少学者开始将持股时间、持股比例、业务关联性等作为划分标准，与前一种划分方式相比，此种划分方式更能体现外部投资者的持股动机。许长新等[4]根据持股时间将机构投资者划分为战略型和财务型，研究结果表明战略型投资者可以通过稳定高管人员变动和积极参与董事会决议来参与公司治理，进而提升企业的研发投入水平。章卫东等[5]根据增发公告将认购定向增发新股的机构投资者划分为战略投资者和财务投资者，并分别进行横纵向对比，结果表明，与财务投资者相比，引入战略投资者更能提升公司的治理水平。但也有研究表明战略投资者持股比例过高会引发控制权转移等新的代理危机[6]，反而不利于企业绩效和研发投入的增长。

综上所述，有关控股股东股权质押与研发投入的关系研究结论不唯一，样本所属板块、所有权性质、行业特征等都会对二者的关系产生影响，但现有关于民营企业的研究还比较宽泛，主要集中于与国有企业的对比研究，针对民营企业自身的细分研究较为缺乏，研究方法也多以线性回归为主。因此，本文在现有研究的基础上，着眼于民营企业的质押、研发投入现状，同时转变以往根据均值或中位数进行分组的方法，利用门槛模型对控股股东股权质押比例进行分组，从而揭示不同区间段内股权质押与研发投入之间的作用机制有何不同;进一步以股权质押和研发投入二者关系为切入点，探讨战略投资者和财务投资者在公司治理方面所起作用的差异性。

（二）假设提出

1.控股股东股权质押与研发投入

现阶段，我国很多民营企业仍然面临着资金储备不足的问题，企业难以支撑创新所需的持续性的高研发投入，而适当进行股权质押可以在短时间内为公司注入流动资金，缓解企业资金链压力，进而增强企业的研发投入力度。并且在A股市场整体大规模质押的情况下，低比例质押并不会引发投资者的恐慌情绪，对公司股价的影响较小，控股股东也就无需面临股价波动带来的一系列风险，此时股权质押并不会影响公司的研发投入决策。杨文君等[7]的研究还表明，市场对于民营企业研发投入的关注度较高，且普遍持积极态度，加大研发投入有助于提升公司股价。从公司治理的角度来看，股权质押引入了新的债权人，质押权人为了保证自身利益，会对公司进行积极的监管，从而完善公司治理体系，这都对研发投入有正向促进作用。

但随着质押比例的提高，企业所面临的非系统风险大幅上升，此时控股股东更倾向于削减研发支出以满足其自身利益需求。研究表明，我国股票市场的股价除了受公司自身基本面的影响，很大程度上也受投资者情绪的影响[8]，民营企业高比例股权质押往往给市场传递出企业资金短缺的负面信号，这一信号集中表现为公司股价的下跌[9]，而我国投资者尤其是机构投资者存在明显的羊群效应，公司股价下跌极有可能引起投资者的集体大幅度抛售，进而引发平仓危机甚至控制权转移[10]。为了规避风险，管理层会更加积极地进行盈余管理以稳定股价[11]，而减少研发投入是管理层进行盈余管理的重要手段之一。高比例质押后，股东在管理决策中也会优先考虑短期收益，尽可能避免研发创新这类高风险、高投入的项目，以此来规避质押股权所带来的控制权转移风险。股权质押还会加大控股股东的两权分离度，加重第二类代理问题，控股股东在利益的驱使下，很可能由监督角色转为掏空角色，从而进行资金占款等一系列利益攫取行为[12-13]，这必然会导致企业研发投入的减少。