我国公共住房租赁类REITs法律关系研究——以国开-北京保障房中心公租房资产支持专项计划为例

西南科技大学法学院 罗俊

随着我国城镇化进程的不断加快和我国房价不断上涨，住房问题特别是中低收入人群的住房问题已然成为一个重大的社会问题，公共住房租赁及其类REITs成为解决这个问题的重要手段。公共住房租赁类REITs主要是指以公共住房的产权和未来租金收益权为基础资产，主要以私募形式发行的资产支持专项计划。由于我国已发行地产品更类似于REITs 与 ABS 的结合产物，而不具备国际REITs的全部特征，且我国REITs法规政策不完善，所以将这类专项计划称为类REITs 产品。党的十九大报告明确提出,要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,加快建设多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度,让全体人民住有所居。事实上，广大中低收入者很难依靠自身的力量解决其住房问题,公共住房租赁应时而生，政府在解决中低收入者的住房问题方面承担着重要的经济、政治和社会责任。然而过度依赖政府的资金投入很难保证公共住房租赁的可持续性发展，进一步拓宽公共住房租赁建设的融资手段迫在眉睫。但公共住房建设存在一次性投入大、投资周期长、投资回报率等特点，使得开辟公共住房租赁建设融资新渠道难上加难。[1]在众多融资手段中，资产证券化尤其是类REITs备受国内研究学者与行业管理者关注，成为公共住房租赁建设的重要融资渠道和提升其资产管理效率的重要手段。

一、“专项计划”类 REITs 案例分析

我国首单公共住房租赁类REITs产品——“国开-北京保障房中心公租房资产支持专项计划”（下称“专项计划”）于2021年8月18日在北京成功发行。“专项计划”得到北京市政府、各级单位以及证监会的高度重视和大力支持。“专项计划”的成功发行是对公共住房租赁资产合法合规开展私募REITs融资的有益探索，为公共住房租赁资产开展私募REITs融资所涉及的资产估值、资产转让、税务处理等各个环节探明了道路；是对公共住房租赁公募REITs能尽快成功推出的重要引导，为住房租赁市场的健康可持续发展、建立“多主体供应、多渠道保障、租购并举”的住房制度创造了示范。

（一）“专项计划”的基础资产

“专项计划”的统一协调人是国家开发银行和北京金控集团，管理人和主承销机构是国开证券，私募基金管理人是首都建设投资引导基金，监管银行是民生银行，评估机构是戴德梁行，资产服务机构是北京保障房中心。“专项计划”是国家开发银行因地制宜设计融资模式和金融产品，积极推动住房租赁融资模式创新，而在公共住房租赁领域的一次成功尝试。其总规模4亿元，优先级规模3.8亿元，次级规模0.2亿元，以远洋沁山水公租房对应的房屋所有权及其占用范围内的国有建设用地使用权为标的物业。如表1所示。

表1 “专项计划”项目概况

（二）“专项计划”的交易结构

“专项计划”采用专项计划+

私募基金+项目公司股权的模式。“专项计划”的成功发行至少经历了八大环节：第一，“专项计划”的管理人设立资产支持专项计划并募集4亿元资金；第二，计划管理人在专项计划设立后代表专项计划，将基金份额认购款项4亿元缴纳至基金募集结算资金专用账户，然后基金管理人完成契约型私募基金的成立以及私募基金在中国证券投资基金业协会的备案工作；第三，完成备案工作后，私募基金全资设立SPV；第四，为确定远洋沁山水100%股权的实际价值，对远洋沁山水进行专项审计，远洋沁山水100%股权的转让对价在最后将根据专项审计报告数据进行调整；第五，保障房中心向私募基金转让远洋沁山水的所有股权即100%的股权，此时基金管理人就代表契约型私募基金持有远洋沁山水的所有股权；第六，作为远洋沁山水股东，私募基金向远洋沁山水发放股东借款及增加资本公积，远洋沁山水将以此资金专项用于偿还存量债务本息；第七，根据《资产服务协议》约定，保障房中心不仅作为受托运营方提供相关运营管理等服务，同时还作为远洋沁山水的委托代理人，负责与租户签署相关租赁合同以及代收租金，并按季度将租金收入缴入监管账户；最后，远洋沁山水在标的债权还款日向私募基金偿还借款本息、分配股息红利等股权投资收益。

（三）“专项计划”的增信措施

为了维护基金的运转及基金投资人的权益，在基金设立和投资过程中一般都很重视设置增信措施。“专项计划”采用的增信措施包括优先次级分层、差额支付承诺、业绩补偿金承诺和权利维护金承诺。如表2所示。

表2 “专项计划”增信措施概况

二、公共住房租赁类REITs中的法律关系及其法律风险分析

对“专项计划”的分析可以看出，公共住房租赁类REITs的产品多样、交易环节复杂以及利益相关者多，这使其中涉及的法律关系繁杂多样。综合分析来看，这些法律关系主要包括类信托关系、担保关系、买卖关系、租赁关系等。

（一）类信托关系及其法律风险

公共住房租赁类REITs是一种特殊类型的信托。首先，它是信托中的金钱信托，委托人在信托钱款时已经具体指定了该钱款主要投资于证券市场。其次，它是多对一的信托关系，要求至少有两个或两个以上的投资者将资金汇集于 “资金池”，投资者根据其份额按比例获取收益并承担风险。同时，它运用资产保管机制来保管、监督和制约信托财产运作，对基金托管人的责任进行了加强。“专项计划”中首都建投作为基金管理人委托保障房中心作为受托运营方提供相关运营管理服务的行为，就是类信托关系的一种表现。这种多方共同管理，委托人、受托人、托管人等利益主体众多的情况面临着法律风险，如外部监管不到位，受托人不尽责，投资人利益受损等。

（二）担保关系及其法律风险

公共住房租赁类REITs中的担保关系一般出现在产品增信阶段。为保障能够按时足额地向投资人兑付各期预期收益及未偿本金余额，公共住房租赁类REITs会在交易安排中纳入多种增信措施，构建一套适合于自己的信用增级机制，而外部担保是重要的增信措施。“专项计划”中差额支付承诺、业绩补偿金、权利维护金等都是保障房中心所做的单方承诺，是一种担保行为。这种担保关系的法律风险在于产品的正常运行易受外部担保者的信用水平影响，或是如“专项计划”一般由原始权益人提供的担保而难以达到破产隔离的效果。

（三）买卖关系及其法律风险

买卖关系在公共住房租赁类REITs中主要体现在股权转让阶段。“专项计划”中保障房中心向私募基金转让远洋沁山水100%的股权应属买卖关系，而其募集的资金数额是根据资产评估价值而定的。可见在股权买卖中涉及标的价值的评估，此时需要聘请专业的第三方评估机构进行评估。整个流程中面临的法律风险主要有底层资产瑕疵，评估算法不适当，评估人员不尽职等，而不利于买卖一方或双方的权益保障。

（四）租赁关系及其法律风险

公共住房租赁类REITs中的租赁关系体现在物业管理人与租户签署相关租赁合同阶段。值得注意的是，物业管理人是作为代理人或者运行人与租户签订的租赁合同，此租赁合同涉及三方权益人，即出租人、物业管理人和承租人。如“专项计划”中保障房中心负责与租户签署相关租赁合同以及代为收取租金，而实际出租人是首都建设投资引导基金。在租赁关系中主要面临的法律风险有物业管理人不尽责、挪用资金以及承租人违约等。

除了以上法律关系，在公共住房租赁类REITs中还可能涉及借贷关系、雇佣关系、合伙关系等。根据每个产品的特殊性，其涉及到的具体法律关系略有不同，其面对的法律风险也有所区别。但归结起来可概括为信用风险、操作风险、市场风险三大风险。[2]

三、公共住房租赁类REITs中规避法律风险的建议

（一）健全法律法规制度

首先，应对资产证券化进行专门立法，并出台有关公共住房租赁类REITs操作规范。其次，应修订相关法律法规，完善信息披露、投资者保护、信用评级制度。最后，应完善会计、评估、税收等制度规范，如税收优惠制度、严格评估制度等，从而为公共住房租赁类REITs建立良好制度基础，营造优良的法律环境。

（二）强化综合统一监管

成立公共住房租赁融资管理专门机构，扶持监管公共租赁住房的建设，提供金融、保险、法律支持等。内部监管方面，REITs基金管理人、计划管理人等应当加强自身信息披露的力度。[3]外部监管方面，应加强对公共住房租赁类REITs的各个过程和各参与机构的持续监管，有效避免融资资金挪用，督促评估评级机构和金融机构积极尽职履职。

（三）建立防范救济机制

建立公共住房租赁投资者风险防范救济机制，注重投资者事前事后保护机制。事前关注公共住房租赁类REITs产品相关风险是否充分信息披露；平时加强对投资者的教育，提高其投资素质。事后建立纠纷解决机制，充分维护投资者权益。

（四）推进REITs产品发行

“专项计划”是类REITs在公共租赁住房领域的首次尝试，而目前国内市场上发行的类REITs产品，在交易结构、税负水平、收入来源、收益分配、募集范围等方面与国外成熟市场公募REITs的标准具有明显差异。[4]应充分授权各部门、各地方积极探索针对REITs特别是住房租赁REITs的鼓励和试点方案，加快发展公募公共住房租赁REITs，吸引更多的社会资本参与到住房租赁市场中。