金融实践走到理论前面了吗

【摘要】本文针对“实践走到了理论前面”的常见说法， 在金融领域范围内进行探讨。 历史上实践超前于理论几百年、几千年的情况都存在; 实践在短时间内超前的情况往往受到关注， 超前太多反而容易被忽略。 就合理分工而言， 实践应该负责探索新领域， 同时为理论提供待研究的问题;理论应该为实践解决难题， 同时推动实践进步。 因此， 实践理所应当走在理论前面， 理论与实践在分工基礎上相互配合， 共同推动人类社会的进步。 在此基础上， 分别从理论难度和应用价值两个角度探讨对理论的认识以及理论与实践的关系， 进一步澄清现实中普遍存在的某些理解偏差。

【关键词】金融理论;金融实践;金融科技;期权定价

【中图分类号】F830      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2021）19-0129-5

一、引言

常听人说， “实践走到了理论前面”。 这句话至少含有三个意思： 一个是实践超前了， 当然一般不说超前多少年; 二是理论落后了; 三是这种情况不正常， 值得一提和注意。

稍加留意即可发现， 现实中这种说法出现的频率不低， 可见其影响的广泛。 这种说法虽然可能更多只是一种口语表达， 其用意和目的也各不相同， 但受众对此的反应往往是同意或赞成的， 很少有质疑和反对的， 当然更难见到针对这个说法的探讨。 与金融科技（Fintech）①的出现相关， 近年来这个说法在金融领域使用率颇高。 这个问题涉及对理论的态度， 也涉及理论与实践的关系。 鉴于其高频的使用和广泛的影响， 有必要思考， 这个说法正确吗？

大数据、云计算、人工智能、区块链等现代通讯和网络技术的应用， 使得金融业务中支付、结算、存贷款、投融资、信用评估、财富管理、风险管理等的操作与以前有很大的不同。 比如， 移动支付减少了现金的携带， 也减少了数钱和找零的工作， 甚至替代了刷卡的需要。 再如， 大数据记录了个人的支付和信用行为， 可以得出每个人的“信用分”， 由此方便了个人信用评估。 由于金融理论中从未提到过这些情况， 就有人说“实践走到了理论前面”， 甚至有人将新出现的事物统统称为“实践走到了理论前面”。 问题是， “新事物”按常规应该由理论先提出吗？ 应用了新的技术手段， 旧理论就需要更新吗？ 甚至更新要走在前面吗？ 可想而知， 如果不清楚这些问题的答案， 最终不是妨碍理论进步， 就是妨碍实践进步。

金融理论是有关金融业务原理、决策以及管理的理论， 不是有关金融业务中运用的科学和技术的理论。 金融业务操作中使用的科学技术属于理工学科的研究范围。 不能否认的是， 金融模型的错误（比如目前流行的模型中债券付息频率与债券价值关系的错误[1] ）， 金融理论中没有解决的问题（如最优资本结构问题）， 不会也无法靠大数据或金融科技的应用得到修正或解决。 也就是说， 金融领域本身的错误和难题， 只能靠金融理论本身的突破得到修正和解决。

概念的明晰是探讨得出正确结论的前提。 因此应该明确， 值得探讨的是金融理论与金融实践谁先谁后， 而不是金融理论与金融操作中科技手段的运用谁先谁后。

二、若干基本事实

1. 实践在先的情况。

现代金融理论产生于20世纪50年代， 以马克威兹投资组合理论[2] 为标志。 为什么呢？ 因为金融问题的本质是如何定量权衡风险收益得出价值的问题。 投资组合理论第一次就风险和收益的定量权衡问题进行了专门和有成效的探讨。 因此， 被业内公认为金融理论的起点。

金融实践的开端则以金融业务的出现为标志。 目前的金融业务形式多种多样， 如证券发行与投资、风险投资、私募股权、信用担保、商业保险等， 可以说金融业务已经得到较为充分的发展。 其中银行业务早在十六、十七世纪就已经出现。 可是， 直到六七十年前， 即马克威兹投资组合理论发表， 人们才从理论上找到定量权衡风险与收益的思路与方法。 甚至直到今天， 人们也还没有找到权衡银行信贷业务中具体风险与收益的定量方法。 比如， 对于如何确定贷款利率， 许多货币银行学课本只笼统地讲按成本加成确定， 缺少权衡借贷风险与收益以进行利率确定的理论与方法。

由此可见， 如果说实践走在理论前面， 那么银行业的实践更为“过分”， 超前于理论数百年; 理论至今没有拿出有力的确定贷款利率的模型。 对实践走在理论前面数百年的情况都视而不见， 实践走在理论前面几年又有什么好大惊小怪的呢？

从金融产品角度看也是如此。 就金融产品而言， 有债务类产品、股权类产品以及各种衍生金融产品， 如期货、期权、互换等。 以期权为例， 按照记载， 公元前550年就有了类似期权的产品②; 其后在荷兰郁金香泡沫事件、在欧洲和美国早期的股票市场中更有大量运用。 可以说， 期权运用与期权交易的实践已历经2500多年。 价值是交易价格的依据。 在历史长河中， 期权价值计算的方法或模型一直为实践所需。 可是， 有关期权定价理论的研究较早出现于19世纪， 较多出现于20世纪[3-5] ③。 经过一百多年十几代科学家的研究努力， 终于在1973年取得突破， 得出令人信服的模型[6] ④， 算是建立起期权定价理论。 可以说， 关于期权定价问题， 实践走在理论前面2000多年。

那么， 为什么人们会对超前数百年、数千年的情况视而不见， 却对超前三两年的情况念念不忘、津津乐道呢？ 这恐怕是人们自身眼界的局限造成的。 也就是说， 人们对相距几百年、几千年的两个事物不容易联系起来， 也就不会相互对比， 发现其中的超前; 而对相距三两年的两个事物则容易联系起来加以比较， 得出“超前”的结论。

2. 理论在先的情况。

纵观历史， 实践超前于理论是常态和规律， 但也有少数例外情况。 以金融中最核心的价值计算为例。 在20世纪60年代， 人们认识到， 资产的价值除了来源于既有资产的未来波动的现金流量， 还来源于未来或有资产的现金流量; 而计量未来或有的现金流量概念上正确的方法只能是期权定价方法。 70年代期权定价研究取得突破， 期权定价问题得到基本解决。 人们更清楚地认识到， 许多财务和金融难题背后都存在实物期权问题， 应用期权定价理论与方法可以更合理、更有效地解决这些问题。 于是， 随着期权定价研究的升温， 又有若干细节上的理论和应用研究突破， 如标的资产价值变化的跳跃等[7] 。 到20世纪70年代末又建立了期权定价的二项树模型[8] ， 对Black-Scholes模型起到很好的印证和补充作用。

然而， 有关的实践处于什么阶段呢？

期权定价方法可以应用于资产价值评估、项目投资决策、企业风险管理、金融产品（如信用担保、贷款利率、各种保险产品）的定量分析与定价计算。 更准确地说， 这些金融计算必须运用期权定价方法才能得到正确的结果。 不管是项目投资还是企业发展， 都难免有未来的灵活性和不确定的发展空间， 这种灵活性和发展空间即为实物期权。 这些实物期权在项目和公司价值中所占比例可能很大， 如在高科技领域超过50%甚至超过100%都很常见。 按理说， 基于其未来收益的或有特征， 其价值只能通过期权定价方法才能得到正确评估。

传统领域同样需要期权模型。 比如20世纪90年代我国国有企业的坏账率居高不下， 开始施行银行贷款债转股， 一个业内普遍认为的计算难题是银行贷款转为公司股权比率的确定。 由于考虑债转股的企业往往经营不善、亏损严重甚至面临资不抵债的情况， 运用“资产=负债+股权”或“负债=资产-股权”这样的传统理论无法确定债转股的比率， 因为负债的账面价值往往已经超过企业资产总价值， 而有限责任又决定了公司原有股权价值不应该小于0。 同样， 正如业内所公认的， 这样的问题靠折现计算无法解决。 然而， 应用期权定价求解这类问题完全是“小菜一碟”[9] 。

这意味着， 离开期权定价方法的应用， 投资分析和价值评估都不太可能得到正确的结论， 许多现实的定价和计算难题也无法解决。 在期权定价理论取得突破之前， 类似问题只能随意决策， 因为别无他法。 可喜的是， 经过多年的研究， 这些难题得到了解决， 已经有可靠的方法和模型可供无限次地免费使用; 但可惜的是， 除了拿期权定价公式摆摆样子（以显示高水平）的情况， 迄今为止， 实践中实质性地运用期权定价模型解决问题或辅助决策的成功例子少之又少。 比如， 至今还没有见到业内有应用期权定价方法来确定债转股比率的案例。 再如， 创业公司的价值评估， 由于当前业务往往严重亏损， 在可预见的未来也不能转亏为盈， 如果不考虑未来的或有业务， 几乎无法评估出正确的价值。 然而， 由于种种原因， 评估实践中多靠“调整”收益法或市场法中的参数值得出“理想的”评估价值。

由此可见， 实践还处在折现计算刚刚出现的年代⑤， 或者说是20世纪40 ～ 60年代， 即期权定价理论取得突破之前的时期。 也就是说， 实践落后于理论数十年。 在现代化科学技术装备下， 运用的专业理论即金融理论及方法与当年没什么两样， 还没有进入20世纪70年代。

所以， 实践走在了理论前面吗？ 从期权定价问题来看， 恰恰相反; 50年前的理論到现在还没有登上实践的舞台。 当然， 这里指的是在实践中有应用价值甚至必须应用的理论。 有些理论确实没有应用价值， 甚至只在名义上是理论， 实质上不成其为理论。 这样的理论不在本文的讨论范围内。

三、理论与实践的分工

历史事实回顾表明， 实践走在理论前面， 理论落后于实践， 这是正常现象， 不必大惊小怪; 如果出现相反的情况， 倒值得提一提、议一议。 无论实际上谁在先、谁在后， 有一个问题值得思考和探讨： 究竟谁“应该”在先， 理论还是实践？

人类社会是一个分工的社会。 从某种意义上讲， 人类社会发展的过程就是分工越来越细的过程， 包括金融行业在内， 各行各业基本都是如此。 其实细化分工客观要求加强合作。 在各种分工中， 理论与实践的分工是一个基本的分工。 这种分工最初形成于人类生产力提高、剩余产品出现的时候。 而这种分工历经数千年延续至今又表明其具有合理性。

分工的意义在于， 可以更高效地完成任务或实现共同的目标。 理论与实践应该如何分工、各自职责完成得如何， 都应该依据是否有利于共同目标的实现来确定、判断。 这个共同的目标是什么？ 当然是人类或人类社会的进步。

历史进程表明， 人类是通过不断涉足新领域、不断克服或解决难题而进步的。 其中， 涉足新领域要靠实践。 实践通过各种尝试、摸索、试错发现新领域。 而解决难题要靠科学或理论。 没有理论的突破和进步， 人类就会与其他动物一样， 重复同样的工作和生活方式。 理论研究通过解决难题而使人类的认知和行动能力获得飞跃式发展， 从而又会提升人类向新领域的开拓能力。

实践除了在新领域中尝试， 还在旧领域中重复。 无论是尝试还是重复， 都要面对大大小小的决策问题。 这些决策问题的难易程度各不相同。 多数都靠决策者的直觉、常识和经验做出判断和解决; 少数重大问题靠团队讨论、商量甚至经过一定的研究过程解决。 无论问题大小， 也无论是个人决策还是组织研究决策， 都有一定的时间限制。 也就是说， 要在一定的时间内做出决定， 可以称为“限时决策”。

因为限定时间， 可想而知， 在限定时间内可能无法搞清楚应该搞清楚的问题。 但是， 对于实践中的决策而言， 时间及时可能比结果正确更重要， 于是， 就不得不采用试错的方式简单甚至随意决策， 或者拍脑袋决策、盲目决策也在所难免。 这些一时搞不清楚的问题就作为难题留给各个专业学科的理论研究来解决。

与实践中的“限时决策”不同， 理论研究即科学研究， 以追求真理和解决问题为目标， 没有时间限制。 比如， 银行贷款利率应该怎样计算？ 实践中即便没有搞清楚也必须确定一个利率， 否则业务无法开展、客户无法维持， 银行就不能生存和发展。 但这个难题作为理论难题可以由学者研究解决。 同样， 一家公司的最优负债率为多少？ 下次融资时应该更多地利用债务资本还是股权资本？ 这样的问题也许一时搞不清楚， 但也要在限定的时间内做出决策。 这个搞不清楚的问题同样交给理论研究去解决。 理论研究不必有时间压力， 只需最终拿出正确而有效的解答。

由此可以理解， 为什么货币银行学晚于商业银行那么多年才出现， 而且至今也没有解决商业银行经营中的某些关键难题， 如利率确定问题。 同样可以理解， 为什么期权定价问题在期权交易出现之后2000多年才得以解决， 而且至今也不算是彻底解决。 比如对美式期权定价， 虽然有若干方法可以应用， 但基本都是权宜之计。

实践要有敏锐的观察力， 发现新领域、探索新路径; 理论要长期专注、连续深层思考、反复推敲， 找到难题的解答。 哪个应该在前面？ 显然是实践！ 更显然的是， 理论的问题来自实践， 实践不超前， 哪来理论研究的问题或对象？

因此， 合理的顺序是： 实践在先， 理论在后; 实践留给理论难题， 理论解答实践难题。

四、理论的难度

理论的难度取决于问题的难度。 由于问题的难度不同， 各学科内和学科间理论的难度也各不相同。 比如， 求解最优资本结构应该比一笔订货的盈亏分析更难。

问题难度和重要性之间没有一定的关系， 未必一定正相关也未必一定反相关。 也就是说， 在难度和重要性组成的坐标系中（详见图1）， 四个象限都会有问题分布。 由实践者解决的问题主要分布在第Ⅱ、Ⅲ象限; 由学者解决的问题主要分布在第Ⅰ、Ⅳ象限; 易于被实践采用的理论主要分布在第Ⅰ象限; 不易被实践采用的理论主要分布在第Ⅳ象限。

应该说明的是， 图1中的重要性是相对重要性， 重要性低并不是不重要。 对处于第Ⅲ、Ⅳ象限的问题如果解答或决策得不好， 也会对收益和增值有不可忽略的影响。 观察图1， 也许容易理解为什么有的难题在理论上已经给予解答， 而实践中却迟迟未予采用。 比如， 期权定价理论、模型在图1中也许应该在第Ⅰ象限的右上端， 也就是说， 既很重要又很难。 在时间有限的情况下， 不容易学习、掌握和应用， 因而就表现为在实践中迟迟不用。 无论如何， 实践有采用与不采用的自由， 但自由选择的结果并不一定是正确的。

观察和思考图1， 会有助于理解其他相关问题。 比如， 值得学习和应用的理论也许是那些难度大和重要性高的理论， 因为首先掌握并应用该理论的团队或公司会有竞争优势。 另外， 值得理论或学术来探讨的问题应该或必须有相当的难度; 难度不大的问题， 不值得推给理论研究， 再返回实践应用， 实践中“就地解决”即可。 可想而知， 在特定领域特定时期， 大量的问题都可以或应该在实践中“就地解决”， 只有少量的难题需要学术研究来探讨和解决。 这些难题的突破和解答代表相关理论的进步; 而理论的应用则推动实践的进步。

当然， 这并非意味着金融研究越难越好。 理论的意义是为实践排忧解难， 应该减少而不是增加问题， 降级而不是升级问题的难度。 人为制造问题、增加问题的难度和复杂性绝非科学研究的本意， 相当于否定金融理论的价值。

五、理論的有用性

理论是科学研究的结果。 一般而言， 大部分真正的理论都有应用价值。 现实中理论不好用或没有应用价值， 可能有三种原因： 一是理论本身是伪理论， 或不成其为理论; 二是应用者没有学会或没有完全掌握， 应用中有偏差; 三是有的理论是最终解答之前的半成品， 有助于形成最终解答， 但没有直接应用价值。 有应用价值的理论， 至少应该具备以下几个特征：

首先， 理论所研究的问题要来自于实践。 来自于实践的问题直接代表了实践的需要， 当然理论得出答案就可以应用于实践。 相反， 如果问题来自于学者自己的臆想， 则很可能偏离实践的需要， 即便得出正确的解答可能也没有应用价值。 此外， 实践中的问题并不都值得研究。 理论问题要有一定难度， 有实践中不容易解决的特征。 常识或接近常识的问题不值得理论去研究。

其次， 理论问题必须具有一定的共性， 或者说抽象掉具体性或特殊性， 从而研究得到的解答可以有更广泛的适用性。 有一种常见的说法， 说某某理论过时了， 或某某理论不符合国情。 但其实真正的理论往往有跨越时空的适用性。 容易过时和失效的理论可能不是真正的理论， 也许只是一套特定数据下的统计结论， 或某些具体时间、地点下的经验总结， 还没有上升到理论高度。

再次， 在问题来源于实践的前提下， 理论的解答还必须正确。 针对一个现实问题的解答或理论可能有很多个， 其中大部分可能都是不正确的。 对于同一个科学问题而言， 正确的答案往往只有一个。 所以， 在学习和应用中， 如果有多个理论解答， 首先要区分哪些是正确的解答， 哪些是不正确的解答。

最后， 解决了问题的理论才有直接的应用价值， 没有最终解决问题的中途研究结论可能有助于后续理论研究， 但不可能有直接的实践价值。 一个典型的例子就是关于资本结构的MM模型[10，11] 。 MM模型Ⅰ和Ⅱ在资本结构研究方面都属于开创性成果。 然而， 由于没能成功定量破产成本， 无法对负债的利弊进行定量权衡， 最终无法得出公司最优资本结构， 从而其结论⑥也就无法应用。

六、结论

本文以金融领域为背景， 围绕理论与实践谁先谁后探讨了相关的问题。

回顾有关金融理论与实践发现， 实践走在理论前面完全正常， 因为实践本来就应该走在理论前面， 这也是历史发展的常规。

理论落后太多也许值得探讨， 比如， 为什么理论上还没有找到有说服力的权衡债务资本利弊、确定最优资本结构的方法或模型？ 为什么还没有找到有说服力的贷款利率确定方法或模型？

对于实践落后的情形， 特别是实践落后数十年以上的情况， 按理也值得做一番探讨。 理论进步是人类进步的阶梯。 科学理论的突破来之不易， 但除了学习和应用可能有难度， 通常可以免费享用， 这种情况下坚持不用， 确实值得质疑和探讨。

实践决策的“限时”和理论研究的“不限时”是两者各自的鲜明特征。 理论研究的有用性值得重视和提升， 应该强调的是， 问题要来源于实践， 要有难度、有共性，解答要正确、经得起推敲、有应用可行性等。

【 注 释 】

① 有人认为应该称为科技金融，也有人探讨“金融科技”与“科技金融”的区别。本文认同两者都是金融领域的新生事物。为专注本文的主题，对两者的异同不做探讨。

② 据亚里士多德《政治学》（Aristotle's Politics）记载，约公元前550年，古希腊的哲学家泰勒（Thales，约公元前624 ～ 547年）夜观天象，预测到来年将风调雨顺，橄榄将获得大丰收。由此推理，来年橄榄榨油机将供不应求，租金将大幅度上升。于是，将自己的钱财倾囊投入，作为定金，实际相当于支付期权费，预定了来年榨油机的租赁权。来年果然橄榄丰收，泰勒将租赁权转让，大赚了一笔。

③ 19世纪关于期权定价的研究主要针对平值期权（at the money option），当时已经可以利用买权—卖权平价关系（put-call parity）进行套利组合设计和价值变换计算。到1900年，法国数学家庞加莱（Henri Poincaré）的学生Louis Bachelier发表了其博士论文《投机理论》（The Theory of Speculation），应用随机过程研究了期权定价问题，其模型已经蕴含有解决期权定价问题的重要思想和要素，比如模型中包含标的股票价格S、期权约定价格X、波动率s以及到期时间T四个变量，与Black-Scholes模型相比只少一个无风险利率，同时，模型中也应用了正态分布函数的累计概率计算。后来，到20世纪60年代，又分别出现了Sprenkle公式（1961年）、Boness 公式（1964年）和 Samuelson 公式（1965年），进一步逼近了Black-Scholes模型。

④ 即1973年Black和Scholes发表的期权价值模型。尽管该模型针对无现金收益资产的欧式期权价值进行计算，但可以认为其代表人类基本解决了期权定价问题，限于篇幅不展开详述。

⑤ 1938年，John Burr Williams在《投资价值理论》中提出普通股的投资价值就是其未来股息的折现值。一般认为，这是最早对折现方法的阐述和应用。

⑥ MM模型Ⅰ的结论是，负债比率对公司价值没有影响，因而负债多少无所谓;MM模型Ⅱ考虑了负债的好处，即获得节税收益，但没能考虑其坏处，即破产成本，因而得出负债越多越好的结论。

【 主 要 参 考 文 献 】

[1] 张志强.论普通债券的价值评估[ J].财会月刊，2021（18）：29 ～ 34.

[2] Markowitz H.. Portfolio selection[ J].The Journal of Finance，1952（7）：77 ～ 91.

[3] Higgins L.. The put-and-call[M].Aberdeen： Aberdeen University Press，1906：1 ～ 154.

[4] Sprenkle C. M.. Warrant prices as indicators of expectations and preferences， the random character of stock market prices[M]. Cambridge： MIT Press，1964：412 ～ 474.

[5] Samuelson P. A.. Rational theory of warrant pricing[ J].Industrial Management Reviews，1965（6）：13 ～ 39.

[6] Fischer Black， Myron Scholes. The pricing of options and corporate liabilities[ J].Journal of Political Economy，1973（3）：637 ～ 654.

[7] Hull J. C.， White A.. The pricing of options on assets with stochastic volatilities[ J].Journal of Finance，1987（42）：281 ～ 300.

[8] Ross S. A.， Rubinstein M.. Option pricing： A simplified approach[ J].Journal of Financial Economics，1979（2）：229 ～ 263.

[9] 張志强.期权论理论与公司理财[M].北京：华夏出版社，2007：1 ～ 444.

[10] Franco Modigliani， Merton H. Miller. The cost of capital， corporation finance and the theory of investment[ J].American Economic Review，1958（48）：261 ～ 297.

[11] Franco Modigliani， Merton H. Miller. Corporate income taxes and the cost of capital： A correction[ J].American Economic Review，1963（53）：433 ～ 443.