国内企业海外并购财务风险控制探析

樊玮

【摘要】并购的财务风险主要是指并购的定价、融资、支付等财务决策所导致的财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，以及并购可能的终止或失败，是各种并购风险在价值上的综合表现。H公司在海外并购C公司过程中，利用西方资本市场规则，最终取得多方共赢的结局，尤其是并购后的各方面整合非常顺利，并购三年即取得了显著的成效。文章通过对H公司并购C公司的案例进行分析总结，尤其是对其中财务风险的把握与控制等因素的分析，对我国企业海外并购过程中遇到的财务风险的识别及控制等问题起到一定的启发，以期可以促进我国企业海外并购活动的健康顺利发展。

【关键词】海外并购；财务风险；控制

【中图分类号】F530.68；F275

一、引言

近年来，随着我国改革开放的持续深入推进，国内企业在科学技术、人员素质、资金实力等方面都有了质的飞跃，为海外并购提供了可能。企业通过海外并购可以在全球范围内整合资源、提升核心竞争力，也可以达到快速成长的目的。尤其是金融危机后，在海外资产估值价格下降和国内跨国并购政策等外部因素的推动下，越来越多的国内企业通过海外并购的方式加入到国际竞争中。但跨国并购相对国内并购来说，适用不同的法律、税务、流程等，尤其是面临不同文化背景的国家和企业。海外并购涉及方案设计、交易的执行兑付以及并购完成后的组织整合等多个环节，任何环节出现偏差都可能导致最终并购的失败。财务风险的控制贯穿整个并购过程，海外并购过程中的各因素都直接或间接地影响着财务风险，因此，如何在环境复杂、竞争激烈、影响因素多的海外市场通过并购方式顺利进入金融国际竞争市场，最终提升国内企业的科技、管理、渠道等综合能力，是每一个参与海外并购企业尤其是财务管理人员必须认真研究的课题。

二、案例介绍

（一）并购双方公司简介

H公司成立于2001年，是中国第一个异氰酸酯（MDI）工业基地，是我国唯一、世界第六个完全拥有MDI自主知识产权的生产商，居于国内市场龙头地位。其核心子公司为上海主板上市公司，被国务院确定为全国首批循环经济试点企业，并被国家科委火炬技术产业开发中心认定为国家火炬计划重点高新技术企业。

C公司位于匈牙利，是欧洲领先的化学品一体化生产商之一，其主要产品为异氰酸酯和聚氯乙烯（PVC）。在欧洲产能排名第五，在捷克、波兰设有生产基地。产品主要面向欧美市场，部分产品销往中东、非洲及亚洲等地区。C公司于1996年3月在布达佩斯股票交易所上市，通过GDR在伦敦交易所挂牌交易。2004年C公司股东变更过程中发行了7.8亿欧元的高级债和2亿欧元的夹层债。夹层债以C公司股权和其股东的股权作为担保。

（二）并购动因

1.行业垄断，竞争对手形成壁垒

全球前四大MDI公司的生产能力占全球产能的75%左右，其他五家企业的生产能力占全球生产能力的24%左右，MDI行业已形成高垄断高集中的特点，行业竞争激烈。欧美国家一直对中国采取技术壁垒等防御措施，即使H公司通过自主创新掌握核心技术，仍然遭到“环保壁垒”等来自竞争对手的合力阻挠。

2.国内市场面临压力

随着改革开放的深入，我国MDI消费量增长迅猛，全球各大MDI生产厂商为了抢占中国及亚洲市场，纷纷在中国建厂且陆续投入使用。如何在与国际化工巨头的竞争中占得自己的一席之地，成为摆在H公司面前绕不过去的问题。

（三）并购过程

2009年，C公司受国际金融危机影响，出现业务收缩、开工不足、财务费用高企等经营危机，公司价值被低估，尤其是原2亿次级债现值只有5000万欧元。H公司借助香港投行通过购买C公司三分之二次级债，获取了并购谈判资格。2011年H公司与C公司股东陆续达成收购协议，最终出资12.63亿欧元获得C公司96%的股权。收购C公司后，H公司成为世界第三大异氰酸酯生产企业，行业地位得以巩固。

（四）整合过程

1.财务管控整合

一是委派财务总监并设立协调人，建立财务报告体系，推行360度考核制度，完善财务管理制度。二是利用我国“走出去”政策支持，在中国银行为首的银团支持下，置换原有高息贷款，并且取得技改贷款，为C公司提供了充足的现金流量并降低财务费用。三是实施库存管理。有效规避了化工行业原材料价格波动较大产生的负面影响，保证稳定的产品供应，获得长期订单。

2.技术整合

派优秀技术人员对C公司进行技术支持，进行厂区能耗优化，降低生产成本，并提高产能和产品质量。2012年MDI产能提高到24万吨/年以上，2016年达到40万吨/年；甲苯二异氰酸酯TDI产能达到欧洲最大，实现规模效益。

3.市场、物流整合

一是深入开发了原中东欧市场并开拓了俄罗斯等新市。二是將原来单一的物流整合为联运物流。三是采取全球采购系统，整合全球资源，大幅度降低了原材料成本。

4.办公整合

统一C公司与国内公司ERP办公平台，并对C公司VCM开发实施流程化管理，理顺了管理职能和程序，加快了办公效率。

5.企业文化整合

一是根据匈牙利当地政府要求，每年根据通胀率及管理层与工会谈判结果，为全部员工普遍涨薪；对关键骨干员工适当提高涨薪比例。二是针对C公司的实际情况，结合我国核心价值观，进行文化的输出与融合。聘请律师和咨询公司出具文化整合方案，通过增加管理层与员工之间的交流和特色集体活动等，使双方的融合程度不断加深。三是开展员工合理化建议活动，建议一经采纳将得到物质及精神奖励。这项活动得到了广大员工的响应，员工的归属感和自豪感得到极大提高。

三、H公司并购C公司财务风险分析

（一）筹备阶段财务风险分析

1.战略定位与并购对象的选择充分合理

首先，H公司战略规划务实可行。H公司在国内发展期间就制定了“成为具有影响力的跨国化工企业”的战略，在核心子公司上市10年间一直秉持技术创新和发展生产能力，市场占有率持续多年保持国内前列。其次，H公司充分分析了目前国内外市场行情、主要竞争对手动态及自身优劣势。C公司一直是H公司海外并购的关注对象之一，C公司不论从地理位置还是产能上，都非常符合H公司的要求，多年同行业的接触，H公司对C公司的股权结构、产品性能、客户群体、员工组成等都有非常深入的了解。最后，在结合金融危机的现实状况后，最终选取以并购方式完成欧洲战略方案。C公司遭遇金融危机面临债务困境的现实，让H公司确定了最后的并购对象。

2.估值定价与方案可行

美林銀行对C公司的估值充分考虑行业周期、投资规划和并购协同效应等因素，估值结果客观公正。并购金额12.63亿欧元，相当于未考虑协同效应的C公司企业价值的低值。《投资协议》各项目款项清晰明了，没有隐含条款，时间表明确，操作性强。

3.并购环境适宜

我国政府对海外并购企业宽松的社会环境和积极的支持，使得H公司并购团队可以集中精力与C公司原股东进行谈判。

（二）交易阶段财务风险分析

H公司并购C公司采用了高杠杆的现金支付方式，其中30%企业自筹，70%由银团贷款提供，承担了近百亿人民币的负债。高额的贷款使H公司资产负债率上升至75%，财务风险已经初现端倪。H公司面临着单一的现金支付方式风险和对银行贷款过度依赖的融资结构风险。H公司收购C公司全部采用现金支付的主要原因有：

1.C公司的夹层债和高级债在并购谈判阶段时已经临期，由于C公司现金流不足，与债权人暂时达成协议，H公司只能以现金形式收购C公司债券。

2.现金投入可以用于C公司技改项目投资，可以快速达到增加生产力、提高产品质量的整合目的。

3.原股东本来收购C公司的目的就是赚取差价后再次出售，因此原股东股权只接受现金支付方式，或者说现金支付方式的交易价格最低。

查看H公司核心子公司股票走势图发现，在H公司并购C公司完成后60日内持续上涨，符合阿斯奎思成功收购验证。

（三）整合阶段财务风险分析

杠杆收购面临商业风险和利率风险。由于C公司原发行大量债券，致使其负债率一直居高不下。H公司收购C公司后，虽然联系中资银行为主的银团为其发放长期贷款，解决了偿还债券的压力和技术改造的资金缺口，但是C公司负债率没有明显下降，仍然处于高风险状态。即使市场对C公司和H公司产品的需求大于预期，并且公司能够将非财务成本控制在合理的区间内，利率上升仍可能会使公司面临破产风险。

通过推行360度考核制度、优化物流、扩能增效、调整债务结构、全员参与等措施，各项运营成本得到有效控制和降低，主要产品产销量增长60%，整改第二年出现单月盈利，H公司的整合方案取得了卓有成效的结果，产生了预期的协同效应。其中并购后在节约运营成本、降低税费、增加技改投入等方面基本符合并购前估值预计，由于欧洲经济复苏缓慢等原因，EBITDA增加额没有达到并购前估值预计，但也使C公司总体大幅减亏，整合效果基本达到并购前预期协同效应。

（四）H公司并购C公司后的评价

H公司国内生产装置经过技改后的产能与C公司合并后，成为全球最大MDI供应商，行业地位提升明显。同时通过C公司打开了通往欧美国家的销售通道，提高了海外销售数量和海外行业知名度，为H公司美洲发展计划提供了充分的信心。

2018年5月，H公司核心上市子公司合并C公司，成为全球MDI第一大生产商。截至2021年6月30日，H公司核心上市子公司股价从2018年6月26.13元/股，涨至108.31元/股。H公司并购C公司的协同效益得到持续发挥。

四、海外并购财务风险控制办法

（一）价值链协调下的并购对象选择

并购对象的选择是海外并购的核心，在确定具体的并购对象时，企业需要从价值链协调的角度规避并购风险，确保价值链上企业间信息传递的高质量、开放和共享。双方的运营管理模式调整为全球价值链协同方式，可以通过信息开放和共享规避区域风险，节省信息交流的时间，提高信息交流的准确性，更快地掌握目标企业国内市场的需求信息，提高运营管理效率，规避运营风险。价值协同的运营理念更容易为目标国家的企业所接受，更符合自身利益，在一定程度上可以规避整合后的政治风险和财务风险。

（二）拥有自主行业核心技术并不断创新发展

中国企业大多不具有“核心技术”，企业缺乏强大的自主研发能力及关键的核心技术，因无法全部掌握核心技术，很有可能整个产业链在世界同类产业中被边缘化，因而缺乏可持续的国际核心竞争能力。首先必须立足于自主创新、自主研发，将技术创新作为企业发展的第一生产力，自主掌握行业最先进技术、制造出质量稳定用途广泛的产品。在这个基础上，再通过海外并购扩大国际市场占有率，降低营业收入的波动性。

（三）建立强有力的管理团队

人才是企业最重要的资源，也是最昂贵、消耗最快的资源，人才的缺失成为我国企业海外并购失败的重要原因。管理水平是企业的核心竞争力，因此，培养一支具备国际管理经验，包含各专业人才的管理团队，对于企业发展尤其是海外并购至关重要。同时，良好的管理能力在促进企业各方面的整合再发展过程中也发挥着重要作用。

（四）以公司信誉支撑各方面的协调发展

在进行跨国并购时，企业需要接触被并购企业、当地政府、媒体等，需要了解当地文化和历史背景，需要中外金融机构、我国政府等多方面的支持和帮助。一是并购方向符合我国产业布局规划，并购有利于企业做优做强。二是需要并购企业具有良好的企业信誉和公司形象。三是需要找寻各行业优秀中介机构参与调研并出具专业指导性报告，指导并购企业开展各项工作。

（五）整合措施到位

在并购筹备期间就需要着手准备并购整合方案。由于整合涉及方面多、操作复杂等原因，并购企业应当从筹备期间便要深入调查了解，以便充分准备后有的放矢。

整合内容包括本地化战略、适当的文化整合、加强与并购企业的沟通交流、提升并购企业科技能力和产品水平、重塑并购企业管理架构等多方面。其最终目的是要将并购双方建成具有共同价值观和经营目标的整合企业。

（六）企业高质量发展是并购最核心的动力

企业并购过程如果选择现金支付比例过高，将直接提高并购企业的资产负债率，加大偿债压力。因此，并购企业自身需具备高质量发展能力，可以通过主营业务产生足够现金流并提高盈利能力，逐步化解因并购产生的高额负债，降低财务风险。

主要参考文献：

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