混改是提升国有企业发展质量的有效方式吗？

林春雷 蔡琳

【摘要】改革是发展的动力。在发展混合所有制进程中，国企应寻找适当的混改模式以提升自身运营效率，推动社会生产力发展。在混改过程中，安泰科技主要采取了包括股权置换、资产置换、员工持股计划、业绩承诺和人员整合等多种方式，多种措施并举为安泰科技混改的顺利实施提供了支持和保障。安泰科技与天龙钨钼通过股权和资产置换为主的换血式混改取得了显著成效，实现了不同所有制之间的资源融合，发挥了协同效应，改善了盈利不佳、运营效率低下等问题。

【关键词】混改；安泰科技；协同效应；整合

【中图分类号】F275.5

一、案例简介

“混合所有制经济是指财产分属于不同性质所有者的经济形式”。2013年十八届三中全会《政府工作报告》提出“加快发展混合所有制经济”，国有与其他性质经济成分能否跨越界限，真正融为一体，成为下一轮国企改革的重点和亮点。企业是社会生产发展的主力军。国企发展的质量决定了我国社会主义现代化强国目标能否如期实现。与此同时，国企混改也进入到深水阶段，检验混改的阶段化成果也可为混改后续发展积累宝贵经验。如果说中国联通的混改模式叫做“换脑式”，那么本文主角——安泰科技的混改模式则可以称之为“换血式”。前者混改的重点在于引进战略投资者，通过股权制衡，对国企的经营活动进行监督，使得股权结构、董事会独立性和员工激励方式都得以改善（万立全、石冠宇， 2020）；而后者则是通过合并民营企业实行一次“换血”，融合资产使两者实现资源整合，发挥协同效应。安泰科技的混改模式还具有以下特点：多种方式并行驱动混改；赋予民营资本以充分的经营管理权；人员整合重新激发企业的生命力等。安泰科技混改案例为国企混改提供了可行度高且具有实际意义和参考价值的经验。

安泰科技股份有限公司（简称“安泰科技”）成立于1998年12月，公司产品主要集中于清洁能源、特种材料和超硬材料三大领域，其中难熔材料及磁性材料在市场上具有较强竞争优势，是安泰科技的重点产业。其大多数产品都在行业中排名前三，在国内、国际市场均拥有较强的影响力。2000年5月，公司在深交所上市，中国钢研以40.78%的持股比例对安泰科技形成绝对控股，国务院国资委掌握公司实际控制权。

北京天龙钨钼科技股份有限公司（简称“天龙钨钼”）于1998年12月成立，出资额100万元，股东包括北京市天龙股份有限公司以及苏国平等14位自然人股东。天龙钨钼的业务领域从钨钼材料及制品的研发制造到国内外市场的销售及技术支持，均有涉及。天龙钨钼对产品开发、制造、销售和服务等各项业务都有严格的管理和控制，经营良好，从历年的利润增长来看，天龙钨钼仍处于快速成长期，具有较好的增长潜力。

二、混改动因

（一）深化国企改革，做政策先行者

我国积极鼓励发展混合所有制经济形式来进一步实现国企改革，提升国有资产的运营效率。作为一家国有企业，安泰科技也存在产能过剩、股权结构单一、运营效率低下等诸多问题。在本次交易之前，安泰科技的第一大股东中国钢研持股比例为40.78%，而其他股东持股比例非常低，即使是第二大股东也仅仅持有不到1%的股权。这种股权结构非常容易造成一股独大，使得企业内部管理松散、缺乏监督。因此，本次安泰科技通过引入自然人股东、战略投资者等其他性质的股权持有者，以改善其单一的股权结构，增加制衡机制，深化所有制改革。

（二）促进协同发展，增强整体竞争力

难熔业务是安泰科技的重点产业之一，从研发到生产的各个环节都有一定的竞争优势，其主要产品为精制钨钼制品。因此，本次交易标的重点放在钨钼行业，主要也是为了充分发展安泰科技钨钼这一主业，创造更多的利润。同时，天龙钨钼是钨钼材料行业的领军民营企业，在生产和销售等环节具有一定的优势。安泰科技与天龙钨钼的结合形成优势互补，充分发挥各自的长处，取长补短，给双方带来经营协同效应，扩张安泰的钨钼业务板块，增强安泰科技的整体实力。

（三）弥补大额亏损，提高盈利能力

在国家政策长期支持下，安泰科技在行业中始终保持了较高地位。由于行业不景气以及自身管理缺陷等问题，公司在发展过程中积累的问题也随之集中暴发——2014年首次出现了大额亏损。2012年到2014年间，安泰科技除营业收入有微小涨幅外，毛利和利润指标都处于下跌状态，且下跌幅度有逐年增大的趋势。长此以往，公司不得不考虑连续亏损而被列为“ST”的可能性。具体见表1。与此相反，天龙钨钼的经营状况却保持良好，并持续实现了较高的利润增长水平。通过混改，引入天龙钨钼预期可以大大提高安泰科技利润创造水平。

三、混改方案

（一）换股合并

换股合并一般有三种交易模式，分別为增资换股、库存股换股和母子公司交叉换股。在本次交易中，安泰科技与天龙钨钼采用的是增资换股方式。经评估后，天龙钨钼全部股权价值为105 127.59万元，双方最终一致同意安泰科技以103 588万元的报价购买天龙钨钼100%股权。购买方式为股权加现金：安泰科技非公开发行股份以股权方式支付102 588万元；对天龙钨钼自然人股东苏国平，现金支付1000万元。尽管双方最终确认的交易价格略低于天龙钨钼的评估值，但是天龙钨钼愿意接受这样的报价加入安泰科技，主要原因在于双方在谈判中达成一致：在合并之后的经营方面，安泰科技并不会对天龙钨钼有过多的干涉并充分保留其经营管理权，甚至还为其提供资金和人力上的支持。与此同时，安泰科技的股权对天龙钨钼股东来说毫无疑问是非常具有吸引力的，通过换股，天龙钨钼的股东持有了安泰科技的股份。

安泰科技以每股8.17元的价格向天龙钨钼全体股东增发股份，共计发行125 566 707股，天龙钨钼原股东最终换得的安泰科技股权按照双方确定的换股比例进行互换。此次混改结束后，安泰科技将持有天龙钨钼的100%股权，其中：99.03%的股权由安泰科技直接持有，其余0.97%的股权经安泰创投间接持有。对于换股价格，安泰科技以公司董事会通过并披露本次换股合并方案的前20个交易日平均股价为基数，按照90%的价格比例确认最终的股票发行价为每股8.17元。根据有关规定，公司应在董事会公告日的最近20个、60个或120个交易日的平均股价中择其一作为发行股票的价格制定标准。此次混改选择前20个交易日的平均股价作为基础，与前60个交易日或者前120个交易日相比，其更能反映市场的最新动态，对交易双方而言更为公允，有利于维护双方股东的权益。

安泰科技选择以股权为主、现金为辅的方式作为交易对价，主要有以下两方面原因。首先，如果选择现金支付，安泰科技并没有充足的现金流来支付这笔款项；如果选择债权融资，103 588万元的债务极有可能会加剧安泰科技的亏损现状，未来的本息偿还会给其带来巨大的资金压力。其次，股权支付的方式也会产生一定的节税作用。此次安泰科技合并天龙钨钼具有合理的商業目的；股权支付部分占总交易对价的比例为99.03%，大于总成交价格的85%；被合并方股权转让比例为100%，大于被合并方全部股权的50%。根据财税〔2009〕59号文件有关规定，双方满足特殊性税务处理条件，因此，安泰科技不确认有关资产转让所得，而且合并后天龙钨钼资产、负债原计税基础均保持不变。

（二）募集配套资金并实施员工持股

与此同时，安泰科技开展了资金募集计划，增发新股41 855 568股，发行价格仍为每股8.17元。其中：中国钢研作为安泰科技第一大股东，共认购10 196万元；安泰振兴专户，计划认购不超过16 000万元；华腾资管计划认购8000万元。募集资金中的1000万元按照约定支付给天龙钨钼自然人股东苏国平；17 000万元将以增资方式注入天龙钨钼，最终用于其钨钼高端产品制造在建工程项目的建设；其余16 196万元用于支付本次交易费用及补充安泰科技流动资金。

安泰振兴专户是由安泰科技专门设立用于员工持股计划实施。安泰科技董监高以及各管理部门、分支机构和下属单位职级不低于总经理助理的管理人员和部分公司骨干参与认购公司非公开发行股份，总人数控制在200人以内。其中安泰科技董监高共有7人参与认购，共认购2230万份；其他管理部门及下属单位职级不低于总经理助理的管理人员和公司骨干共计186人，认购13 330万份，两者在安泰振兴专户中所占比例分别为14.33%和85.67%。本次员工持股计划约定股票上市日起36个月之后即可根据有关规定进行交易。

“目前，国有企业混合所有制改革的模式主要包括引入战略投资者、员工持股计划、上市重组、出资新设企业、战略合作协议等”（刘启亮等，2020）。安泰科技在募集资金的同时实施员工持股计划也是本次混改的重要组成部分。天龙钨钼团队的加入势必会对安泰科技原有员工形成一定程度的冲击：或是更加消极怠工、全部依赖于民企团队，或是排斥民企团队的加入等。无论是哪种情况对合并后的资源整合都是十分不利。员工持股有助于激发老员工的活力，减弱对民企团队的排斥感，使两个团队形成一致的利益方向，从而促进不同团队的融合，以更快更好地实现协同效应。另外，本次股权投资计划约定员工认购股份上市36个月之后才可开始转让。这在一定程度上对混改效果形成保证，避免了员工只注重投机获利、日常工作积极性不高的状况，也避免股价下跌造成国有资产流失的恶果。

（三）资产整合及业绩承诺

混改交易完成后，安泰科技将其难熔材料业务板块授权天龙钨钼进行全面的整合。2016年5月1日，天龙钨钼正式将账面净值为2.88亿元的难熔材料分公司经营性资产纳入本公司财务报表。除此之外，安泰科技将持股65%的控股子公司安泰中科股权及该部分投资对应的权利授予天龙钨钼，委托其代为行使。

天龙钨钼原股东与安泰科技就合并后的业绩承诺与补偿细则达成协议。业绩承诺的衡量指标为从2015年开始的三个会计年度天龙钨钼合并报表中归属于母公司净利润的约定数（扣除非经常性损益），具体如表2所示。

天龙钨钼原股东的业绩承诺由其自身净利润和资产整合的协同利润两部分构成，业绩承诺不对两部分利润做分别的约束，总额完成即可。若在三年中任一年度内，天龙钨钼未能实现承诺利润，则应就未实现部分向安泰科技做出补偿。补偿应首先选择现金补偿方式，当现金补偿无法实现时，补偿责任人应采用股权补偿，安泰科技回购责任人持有的本公司股权并予以注销。

综上，安泰科技“换血式”混改方案内容，如图1所示。

四、混改效果

（一）市场反应

选取安泰科技混改方案公告日2015年4月20日作为事件日；事件日前后各5个交易日，共计10个交易日为窗口期；以窗口期前100天的安泰科技个股收益率与A股市场收益率作为估计期数据。通过计算期间内AR和CAR，观察资本市场对混改的反应，如图2所示。安泰科技在事件日之后的连续4天之内基本都保持了10%左右的超额收益率，市场反应非常明显。在事件日之后，累计超额收益率稳步上升，最终稳定在50%左右。上述数据表明资本市场投资者对于安泰科技混改持积极态度，对混改后的发展前景看好，市场认可了这一利好消息。

（二）财务效应

从盈利能力指标看，在2015年混改实施开始后，安泰科技盈利能力已经开始逐渐得到改善，当年就实现了扭亏的目标，并且在之后的三年时间内基本保持稳定。2018年，公司盈利出现小幅波动，但公司在2019年做出了快速调整使得ROA在2019年达到了略高于行业均值的水平。安泰科技的混改给其财务方面带来了积极影响，一改混改前连年亏损的局面并且实现了持续性的转变。具体见图3。

从运营效率指标看，2014—2019年安泰科技的毛利率呈现出稳步上升的趋势且各年均超过了行业均值，在2019年达到了最高的19.5%。产品毛利率高表明其产品生产效率较高，经营业绩良好，混改在主营业务方面的资源整合效应凸显，两家公司的相互融合开始逐渐发挥作用。尽管成本费用净利率上升趋势不太显著，但相较于混改之前仍有较大的改善，2014年与行业均值有7个百分点左右的差距，但是到2019年与行业均值4.94%的水平已相差无几。混改带来的经营协同效应为安泰科技在成本费用控制方面带来了一定的成效，但仍有可以提升的空间。具体见图4。

（三）业绩承诺实现情况

根据约定，对于业绩承诺是否实现，由安泰科技委托会计师事务所在业绩承诺期间内，对天龙钨钼、难熔材料业务和安泰中科长投的利润实现情况进行专项审计并单独披露。双方约定的业绩承诺完成情况，具体如表3所示。

由于安泰中科长期股权投资于2016年4月正式交予天龙钨钼，难熔材料分公司于2016年5月纳入天龙钨钼合并报表，因此2015年度承诺利润仅为天龙钨钼自身净利润，2016年度承诺利润按照上述资产交付时间进行相应的调整。受大环境影响，2015—2017年有色金属制造业的行业净利润增长率均为负值，2015年和2016年分别为-5.52%和-8.44%。但是安泰科技在制定承诺净利润水平时，要求天龙钨钼的净利润增长率要保持在20%～30%之间。天龙钨钼在行业净利润整体下行的情况下，仍然完成了业绩承诺并完成了20%以上的净利润增长要求。

（四）治理结构与整合

安泰科技“换血”式混改，引入天龙钨钼，优化了治理结构。在混改之后，安泰科技国有股东持股35.37%，自然人大股东及战略投資者持股13.11%，员工持股1.9%，其他股东持股49.59%，大大丰富了安泰科技的股权结构，实现了多方制衡。2016年4月25日，天龙钨钼原自然人股东苏国平正式接受非执行副总裁这一职务，进入安泰科技高管团队；2017年12月29日，经股东大会决议，苏国平成为安泰科技董事会成员，参与公司日常经营及内部管理；高爱生被选举进入监事会担任安泰科技监事一职，行使监督权。另外，苏国平还被任命为战略与投资委员会副主任，全面负责相关事务的决定与执行。上述人事安排进一步表明了安泰科技和天龙钨钼在管理以及业务方面的融合。在保证国有股东控股地位不变的前提条件下，引入其他性质的股东完善了公司法人治理结构，弱化了不同层级之间的代理成本，有效地促进了管理水平以及经营效率的提升。

此外，天龙钨钼公司高管团队及公司骨干有权进入安泰科技的干部管理系统，安泰科技也将天龙钨钼所有员工资料输入安泰科技人力资源管理系统，由安泰科技人力部门统一进行管理。混改后，安泰科技与天龙钨钼真正实现了人力资源的整合，避免了“资合，人不合”的尴尬局面。员工持股计划以及人力整合弱化了新旧员工之间的抵触心理，不仅为企业文化的整合奠定了基础，同时也有利于提高员工的工作积极性和工作效率。

五、结语

综上所述，实施混改对安泰科技提升公司发展质量起到了有力的推动作用。在短期资本市场中，市场表现出积极正向反应；从长期来看，混改激发了员工活力，财务指标改善明显。此次混改，不仅优化了安泰科技原有的股权结构和治理体系，还帮助公司走出了困境，扭亏为盈，提升了生产经营效率。作为“换血式”混改，安泰科技与天龙钨钼不仅实现了资源整合；此外，在换股合并一家民营企业的同时，安泰科技还在募集资金的过程中吸收了战略投资者和员工投资，多种方式并行驱动本次改革。这样的路径选择是合理的，也是符合其自身条件和需求的，对其他国企有很好的示范作用。另外，在这些方案实施的同时，安泰科技也设置了很多条件保障这次改革的顺利进行，如业绩承诺的设置以及锁定期限的约定等。在积极推动混合所有制改革的今天，不同的国企会有不一样的混改路径，各公司应根据自身实际情况遵循市场导向、完善决策和监督治理机制，选择或创新属于自己的混改方式以提升国企发展质量。

主要参考文献：

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