上市公司员工持股计划与企业创新绩效关系的实证研究

丁诚

摘 要：员工持股计划一直是经济学家们研究的热点问题。本文选取2015年至2019年沪深A股上市公司为样本，实证检验了员工持股计划对企业创新绩效的影响。研究结果发现：与未实施员工持股计划的上市公司相比，实施员工持股计划能够提升企业创新绩效;相比于国有企业，在非国有企业实施员工持股計划对创新绩效的促进作用更强;相比于非高新技术企业，在高新技术企业实施员工持股计划对创新绩效的促进作用更强。研究揭示了员工持股计划对企业创新活动影响效应，对理解员工持股计划的公司治理效应具有一定的启示意义。

关键词：员工持股计划;企业创新绩效;产权性质;产业性质

中图分类号：F273.1 文献标识码：A 文章编号：1003-5192（2021）05-0076-07 doi：10.11847/fj.40.5.76

Abstract：Employee stock ownership plan has always been a hot topic for economists. This paper selects A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2015 to 2019 as samples， empirically tests the impact of ESOP on enterprise innovation performance. The results show that compared with listed companies do not implement ESOP， the implementation of ESOP can improve enterprise innovation performance. Compared with state-owned enterprises， implementing ESOP in non-state-owned enterprises has a stronger promoting effect on innovation performance. Compared with non-high-tech enterprises， the implementation of ESOP in high-tech enterprises has a stronger promoting effect on innovation performance. This study reveals the impact of ESOP on enterprise innovation activities， which has some enlightenment significance to understand the corporate governance effect of ESOP.

Key words：ESOP; enterprise innovation performance; property rights nature; industry nature

1 引言

员工持股计划（employee stock ownership plan，ESOP）最初在20世纪80年代引入中国，但由于当时我国资本市场处于起步阶段，发展还不完善，导致其在实施过程中存在很多不规范、不合理的现象。随着我国经济发展和市场化的稳步推进，员工持股的优势在资本市场中开始逐步显现。我国于2014年出台了《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，对上市公司给予“员工持股”以政策上的肯定，这也标志着员工持股制度发展进入了新的阶段。据WIND数据库的统计显示，截至2019年，累计有1000余家上市公司推出了员工持股计划草案。员工持股计划通过对员工的激励效应进而对企业绩效产生影响。Gyedri和Hollandts[1]的研究发现，当企业开展员工持股计划时，不仅能够吸引和留得住员工，同时也会改变其工作态度和行为，从而提升绩效水平。Blasi等[2]根据美国2005～2007年最受欢迎的100家企业的调研发现，通过实施员工持股计划等在内的激励政策能够提高他们对企业事务的参与度，增强员工归属感，最终带来财务绩效的提升。Kim和Ouime[3]的研究指出，上市公司实施员工持股计划能够缓解公司现金短缺的压力。当面临融资和现金流困难时，企业利用股权融资的动机较为强烈，员工持股计划将员工利益与企业绩效进行了有效的捆绑，达到即使不支付现金也能激励员工并节约现金流的作用[4]。孙即等[5]通过对中国资本市场中上市公司的研究发现，员工持股计划满足了企业融资约束的动机，有助于解决融资问题，提升企业绩效水平。

当前我国经济已经由高速增长转向高质量发展阶段，如何提升企业创新能力是保持经济高质量发展的关键。党的十九大报告指出，创新是引领发展的第一动力。创新已经成为企业提高竞争力关键战略。2018年至今的中美贸易摩擦，从中兴缺“芯”之痛到华为被迫“去美化”，实现关键技术的自主研发，也引起了深思：大国博弈下，缺乏自主创新将成为企业提高市场竞争力的致命短板，只有将核心技术掌握在自己手中才不会受制于人。如何设计一个合适的机制促使企业创新，是对创新实践的重要挑战。尽管有许多研究对如何激励企业创新展开了探讨，但从员工持股角度考察员工持股计划在创新过程中发挥作用的研究较少。员工持股计划有利于建立员工与企业的利益共享机制，实现对员工的“利益绑定”功能[6]，激发员工创新的热情和积极性。因此，研究上市公司员工持股计划对企业创新绩效的影响，对企业健康发展和员工持股制度的完善具有积极的意义。

本研究的创新贡献主要体现在：（1）自2014年员工持股计划重启以来，多数文献基于该计划的研究集中于市场反应或财务绩效方面，而对企业长期发展能力如企业创新绩效等方面的研究较少，本文则弥补了这一不足。（2）已有文献从股权激励的角度研究其对企业创新的影响时，多将高管持股作为研究对象[7，8]，对员工的关注相对较少。本文从员工持股的角度研究其对企业创新的影响作用，是对股权视角研究的进一步补充。（3）基于异质性视角，本文检验了在不同产权性质和产业性质下，上市公司员工持股计划对企业创新绩效的差异化影响的逻辑，使研究更加系统化。

2 理论基础与研究假设

2.1 员工持股计划

根据中国证监会的定义，员工持股计划是上市公司根据个人意愿，让员工长期合法持有公司股票并按照约定分配收益的制度。从本质上讲，员工持股计划是员工所有权的一种表现，是企业为了吸引人才、留得住人才所采取的长效奖励机制。员工持股计划一般包括收益权、信息权和控制权三个方面[9]：收益权是指持股员工能够获得分配公司利润以及获取股利的权利，信息权是指持股员工对公司的经营决策等信息获取的权利，控制权是指持股员工对公司重要决策的话语权和参与权。

在实证研究方面，多数研究将员工持股作为公司治理模式的创新，并借此研究其在实施动机以及经营绩效等方面的影响[10]。祝建军[11]基于中国上市公司的研究发现，实施员工持股计划可以加强员工间的相互监督以及管理者的自我监督。曹俊[12]从7个角度对比分析了员工持股计划对公司治理的作用，发现员工持股具有保护中小股东利益、降低股权集中度、优化股权结构等作用，对企业长远发展具有积极的作用。Chen和Hsu[13]的研究对比了实施员工持股计划的企业与未实施员工持股计划企业的经营绩效后发现，前者在资产周转率、资产收益率以及利润率等方面有更好的表现。Sesil和Lin[14]通过对美国上市公司的研究发现，实施员工持股计划的企业平均销售额以及利润有更高程度的提升。黄桂田和张悦[15]对国有企业的研究发现，随着员工持股比例的增加，企业财务绩效、每股收益和总资产报酬率均会得到显著的提高。陈菊花和陈雪雁[16]的实证研究结果表明员工持股计划实施后，企业的长期财务绩效和短期財务绩效均会有所提升。然而，有些学者也指出员工持股计划可能会产生消极的经济后果。Weitzman和Kruse[17]的研究发现，过度的员工持股会带来严重的“搭便车”行为，导致员工持股计划激励作用发挥效果受限。Kandel和Lazear[18]认为，由于在公司制背景下存在大量的员工“搭便车”行为，员工持股计划可能无法实现企业绩效和财务的共同增长。

2.2 员工持股计划与企业创新绩效

企业创新是一个复杂性的过程，创新思维的产生，创新决策的选择以及执行、反馈等，每一个阶段都需要企业全员的配合与参与[19]。设计合理的人力资本激励机制，激发各层级各部门员工的创新工作积极性，决定着企业创新绩效水平。作为传统的激励方案，绩效薪酬激励虽然能够提升员工工作积极性，但也会造成员工的“短视”行为，对企业创新的激励效果有限。因此，针对企业全员股权激励的员工持股计划引起了学者们的广泛关注。

双因素经济理论认为，现代经济的发展与财富的创造离不开资本和劳动两大要素。而在当前市场经济中，资本的要素在企业分配中的地位越来越占据优势，而劳动的要素则处于弱势地位，劳动和资本要素之间的矛盾随之激化。员工持股计划倡导以一种再分配的方式实现公平。通过员工持股，员工和股东一起分享了企业利润，实现了劳动与资本的融合，缓解了因不公所引发的劳资冲突问题，员工的工作积极性和满意度都会得到提高，进而激发其积极参与创新活动。在企业的委托代理链中，员工作为企业决策的落实者，是执行创新决策的行为主体，对创新产出有着重要的影响。在员工持股计划中，通过授予员工部分股权，使其成为企业的股东，参与分享企业的剩余权益和利润。员工由此拥有了企业“雇佣者”和“所有者”双重角色，角色的改变增强了员工的主人翁意识，增进其创新意识。在相关研究中，Marianna等[20]的研究认为，股权激励对企业创新具有显著的正向影响。翟胜宝和陈紫薇[21]的研究发现，激励型股权激励对企业创新绩效具有显著的提升作用。Chang等[22]的研究表明，员工持股期限越长且持股比例较低时，更能够促进创新绩效水平的提升，进一步研究发现，员工股票期权主要是通过风险承担激励创新。李韵和丁林峰[23]认为，员工持股计划是一种全员激励方式，其激励的对象包括技术创新员工、创新管理人员以及创新生产一线人员，即是对创新过程各个环节人员的集体激励，从而形成企业的集体创新力。据此，提出如下假设：

假设1 与未实施员工持股计划的上市公司相比，实施员工持股计划能够提升企业创新绩效。

2.3 基于产权性质的差异

对于国有企业来说，面临的融资约束较小，实施员工持股计划往往是为了迎合国家的政策需求，而不是为了企业本身绩效的提升和长远发展的需要。国有企业的高管具有“准官员”的性质，甚至被选为管理者都由政府提名而来，其结果就是管理层在决策时考虑的是政府的满意度，而不是股东和企业的利益。从员工的规模上看，一般来说，国有企业比非国有企业拥有更多的员工人数，员工间关系更加复杂，“搭便车”行为更加严重。因此，国有企业实施员工持股计划更多的是基于福利型股权激励模式，在这种模式下激励效果有限，对企业创新绩效的影响会相对较弱。而对于非国有企业来说，其股权激励更符合市场化的要求。非国有企业面临的融资约束较强，实施员工持股计划更多的是为了解决融资问题，往往更注重的是企业绩效的提升和长期发展的需求。作为非国有企业的管理者，其晋升机制和薪酬也更符合市场化要求，其管理的动机是经济激励，直接对股东和企业本身负责。从员工规模上看，员工人数相对有限，员工间关系较为简单，他们更为在乎股权所得收益[16]。因此，非国有企业实施股权激励计划更多的是基于激励型股权激励模式，在这种模式下激励效果较为显著，对企业创新绩效的促进作用也会更强。据此，提出如下假设：

假设2 相比于国有企业，在非国有企业实施员工持股计划对创新绩效的促进作用更强。

2.4 基于产业性质的差异

对于高新技术企业来说，员工尤其是核心员工往往掌握着关键性的技术和资源，一旦离职不仅会增加人力资本重置的成本，还会造成企业利益的损失，致使企业创新活动无法持续开展。而员工持股计划的实施可以降低企业人才流失的风险，一方面降低了人力资本的重置资本，另一方面也保证了企业创新活动的持续性。此外，高新技术企业本身就具有“天然的创新基因”，也更容易发挥出员工持股计划的创新效应。与一般企业不同，高新技术企业其本身就是通过持续性研发活动和技术成果的转化达到提升绩效水平的目的，但这是一个持续性的长期过程，员工持股计划则能为其提供持续性的激励[23]。因此，也可以说员工持股计划契合了高新技术企业的创新目标。从外部环境层面讲，政府对于高新技术企业给予了较大程度的支持，如“863计划”、“火炬计划”等，在国家政策支持下，涌现了一批高新技术企业产业群和典型性创新企业，比如华为、中兴等。这说明高新技术企业具有良好的外部政策环境。据此，提出如下假设：

假设2 相比于非高新技术企业，在高新技术企业实施员工持股计划对创新绩效的促进作用更强。

3 研究设计

3.1 样本选取和数据来源

我国于2014年出台《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，员工持股计划由此进入了新的时期。因此，本文研究样本选取2015年至2019年沪深A股上市公司，并按照如下原则筛选了样本：（1）剔除ST和*ST类公司;（2）剔除金融和保险业类型的公司;（3）剔除财务数据存在严重缺失的公司;（4）对所有数据在1%和99%分位处进行了Winsorize处理。最终得到9045个有效性观测值。员工持股计划数据来自于Wind数据库，创新绩效数据来自于CCER数据库，其他相关数据来自于国泰安数据库。此外，还检查了各变量的方差膨胀因子（VIF），结果发现VIF最大值小于3，证明不存在多重共线性问题。

3.2 变量测量

企业创新绩效（Grant）。借鉴Hsu等[24]，Cornaggia等[25]的研究，本文采用专利授权数量衡量企业创新绩效。由于专利数据为计数数据，在总体样本中数据呈右偏态分布，为了降低偏度，在多元回归分析中，对专利授权数量加1后取自然对数。

员工持股计划（Esop）。本文采用虚拟变量衡量上市公司是否实施了员工持股计划。若某上市公司在当年度实施了员工持股计划，则取值为1，否则取值为0。

控制变量（Controls）。借鉴相关研究[26，27]的做法，本文选择如下控制变量：企业规模，以企业总资产的自然对数衡量，记为lnSize;总资产净利润率，以净利润与总资产余额之比衡量，记为Roa;公司资本结构，以总负债和总资产的比率衡量，记为Lev;企业年龄，以上市公司年数衡量，记为Age;公司资产结构，以固定资产净额与存货净额之和比上总资产衡量，记为Tang。同时还控制了行业和时间两个虚拟变量。变量定义与说明如表1。

3.3 模型设计

为了检验本文提出的假设，构建如下回归模型

4 实证分析

4.1 描述性统计与相关分析

本文对主要变量进行描述性统计，结果发现，企业创新绩效（Grant）的均值为1.674，标准差为1.447，说明企业创新活动较为活跃，但企业间创新水平存在一定程度的差异。员工持股计划（Esop）的均值为0.081，说明样本中有8.1%的上市公司在实施员工持股计划。上市公司样本中国有企业的比例为29.35%，高新技术企业的比例为25.24%，均达到了分组分析的标准。其他控制变量均在合理的控制范围之内。相关分析结果发现，员工持股计划与企业创新绩效在1%水平上呈显著正相关关系;将所得样本按照产权性质和产业性质进行分组，对比几组数据后发现，员工持股计划与企业创新绩效仍然在1%或5%水平上呈显著正相关关系，但影响系数和显著性有所区别。

4.2 倾向性得分匹配分析

为解决样本自选择问题，采用倾向性得分匹配法（PSM）对所收集样本进行筛选。首先，将上市公司按照是否实施了员工持股计划分为“实验组”和“对照组”。其次，利用Logit模型筛选用于匹配的协变量，比如股权集中度、产权性质、企业规模、成长水平以及财务杠杆等变量。最后，采用PSM法为实验组样本匹配协变量更相似的控制组样本。由于本研究中的控制组样本数较大，因此采用核匹配法。结果对比发现，匹配前两组的协变量差异较大，匹配后协变量差异极度减小，核匹配效果良好。

4.3 回归分析结果

4.3.1 直接效應检验

本研究采用多元回归分析法检验员工持股计划对企业创新绩效的影响。直接效应检验结果如表2所示。列（1）的检验显示，未加入控制变量时员工持股计划对企业创新绩效的影响系数为0.135，且在1%水平下显著。列（2）的检验显示，加入控制变量后，员工持股计划对企业创新绩效的影响系数为0.112，且在1%水平下依然显著。假设1得到证实。

4.3.2 分组检验

分组回归检验结果如表3所示。在产权性质上，非国有企业组中，员工持股计划的回归系数为0.215，且在1%水平下显著;而在国有企业组中，员工持股计划的回归系数为0.093，且在10%水平下显著，无论是系数还是显著性，非国有企业组均优于国有企业组，假设2得到证实。在产业性质上，高新技术企业组中，员工持股计划的回归系数为0.223，且在1%水平下显著;而在非高新技术企业组中，员工持股计划的回归系数为0.102，且在5%水平下显著，无论是系数还是显著性，高新技术企业组均优于非高新技术企业组，假设2得到证实。

4.3.3 进一步检验

前文回归分析证实了员工持股计划对企业创新绩效的促进效应，但是员工持股比例的高低是否会对企业创新绩效产生不同的影响。基于此，本文将员工持股比例按照平均值分为高低两组，进一步检验结果如表4所示。两组对比中可以看出，无论是持股比例高还是低，员工持股计划对企业创新绩效均会产生正向影响，且两组系数差距较小。因此，可以看出，并不是员工持股比例越高越好，持股比例过高反而不利于创新绩效的提升。

4.4 稳健性检验

（1）替换变量法。对于企业创新绩效，采用申请专利数量（Apply）进行衡量，将其带入模型重新进行回归，结果发现员工持股计划仍然对企业创新绩效具有显著正向影响。（2）缓解内生性问题。采用PSM—DID模型对上市公司样本进行一阶差分回归，以消除内生生问题的影响，检验结果稳健。（3）安慰剂检验。为进一步检验企业创新绩效的提高确实是由实施员工持股计划产生的，研究将计划生效的前一年定义为“伪实施年”，以使整个样本区间落在真正开始时间，再重新按照模型（1）进行回归，结果依然稳健，说明本文的研究在数据上是可靠的。

5 研究结论与建议

5.1 研究结论

员工持股计划不仅契合了“按劳分配”，也与“按生产要素分配”相兼容，符合了党“以人民为中心”的基本原则。本文选取2015年至2019年沪深A股上市公司为样本，实证检验了员工持股计划对企业创新绩效的影响以及产权性质和产业性质的差异化调节。研究结果发现：与未实施员工持股计划的上市公司相比，实施员工持股计划能够提升企业创新绩效;相比于国有企业，在非国有企业实施员工持股计划对创新绩效的促进作用更强;相比于非高新技术企业，在高新技术企业实施员工持股计划对创新绩效的促进作用更强。研究揭示了员工持股计划对企业创新活动影响效应，对理解员工持股计划的公司治理效应具有一定的启示意义。

5.2 理论贡献

本研究的理论贡献如下：首先，从股权激励的角度研究了上市公司的员工持股计划对企业创新绩效的影响效应以及产业性质和产权性质的差异化调节，拓展了员工持股计划对企业绩效的研究广度和深度，为实施创新驱动战略，建设创新型国家提供了微观的实证佐证。其次，不同于以往研究以高管为主体，本文以全体员工为主体研究其对企业创新的影响，有助于完善企业人力资本的激励机制，为提升创新能力提供理论指导，同时也为上市公司实施员工持股计划提供了决策依据。

5.3 政策建议

当前我国正处于全面建设小康社会的关键时期，站在“两个一百年”奋斗目标的历史交汇点上，面临的国际形势也较为复杂。特别是新冠疫情蔓延以来，给经济带来了严重的负面影响。为鼓励企业推行员工持股计划，促进创新绩效水平的提升，进而保证我国经济的持续向好，本研究对企业和政府提出了如下建议：从上市公司本身的角度，应积极实施员工持股计划，从而达到提升员工激励效果，改善公司治理水平，提高企业创新绩效的目的。此外，应进一步注意员工持股计划设计和实施的规范性，当员工持股计划规模较小时，会损害员工的积极性，达不到激励的效果，其公司治理的参与度也较低;但也应注意，员工持股计划规模较大时，过度的员工持股可能会引发“内部人控制”“搭便车”等行为，削弱激励效果。因此，应根据企业规模和员工人数设计恰当的持股份额，最大程度发挥员工持股计划的积极效应。

从政府的角度，首先，应出台相关法律法规，保证员工持股计划实施的合法以及规范，引导企业发挥员工持股计划的创新激励效应，激励员工参与到创新过程中去，使创新成为一种全企业全员行为。其次，对实施员工持股计划的上市公司给予经济上的扶持，以促使企业更好地开展员工持股计划工作。再次，由于国有企业本身的“属性”，导致其员工持股计划的实施效果并不明显，对于政府来说，应当适当放松对国有企业的管束，使其尽快地与市场接轨，激发国有企业的创新活力;同样，政府也应对高新技术企业以政策上的支持，营造良好的外部政策环境。

本研究存在以下不足之处：第一，研究对于员工持股计划主要是基于资金的考虑，并未涉及其他条款的差异，可能无法准确揭示员工持股对企业创新绩效的影响。第二，对企业创新绩效的衡量仅仅限于创新产出层面，缺乏对创新效率的考量。第三，研究所选样本均为上市公司，对于非上市公司员工持股计划对企业创新绩效的影响效果有待进一步检验。

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