城投债融资成本与担保增信的分类有效性

陈玉洁，王剑锋

（对外经济贸易大学 金融学院，北京 100083）

一、引言

近年来，城投债规模快速增加，但与此同时，监管部门先后在多个文件中要求融资担保公司缩减城投领域业务①监管部门出台的相关文件：国发[2010]19号文、国办发［2019］6号文。，城投债出现“一保难求”的现象。而要对该政策取向的合理性做出评判，首先需要回答以下问题：第一，平台公司发行城投债过程中选择担保模式的目的是什么？第二，城投债担保措施能否有效降低债券违约风险？第三，在何种环境下平台公司更适合使用担保条款？现有文献对城投债担保条款选择的理论与实证研究相对较少，在当前条件下，本文对其做进一步研究具有如下现实意义：第一，从实践情况看，城投企业利用担保满足评级准入监管要求的情况较为普遍，而城投债担保增信的有效性并未获得投资者的广泛认可。本文尝试厘清适宜选择担保的交易者特征与交易环境，有助于完善发债企业与投资者的微观策略。第二，深入理解城投债担保条款的信用含义，不仅有助于城投债担保监管政策与发行审批制度的完善，还有利于探索地方融资平台市场化转型的改革路径。

目前关于城投债担保有效性的研究存在较大的分歧。一类观点认为城投债担保措施具有良好的增信效果。何志刚等②何志刚，周泉，陆奕雯：《金融认证对债券融资成本的影响分析——以我国城投债为例》，《证券市场导报》2016 年第2 期，第63-71页。、张雪莹等③张雪莹，焦健：《信息不对称与债券担保——基于中国债券市场的检验》，《南方经济》2017年第4期，第53-70页。、焦健等④张雪莹，焦健：《担保对债券发行利差的影响效果研究》，《财经论丛》2017年第2期，第48-57页。认为担保机制作为第三方金融认证可以缓解城投债发行市场的信息不对称问题，能够显著降低发行人融资成本。另一类观点认为我国城投债担保措施只是流于形式，不能降低债券违约风险。杨靖等①杨靖，曾小丽：《债券担保增信原理探讨及其启示》，《债券》2013 年第5 期，第70-75 页。、郭仌等②郭仌，张毓：《我国债券市场信用评级行业发展及建议》，《债券》2012 年10 期，第14-19 页。认为平台公司选择担保是为了满足债券审批机构的要求而采取的“改良”措施。钟辉勇等、江源通过实证研究发现，城投债担保措施只能提高债券评级，以达到监管部门允许城投债发行的评级门槛要求，但对债券信用利差无显著影响，因此得出我国债券市场担保增信功能存在扭曲的结论。

本文认同钟辉勇等③钟辉勇，钟宁桦，朱小能：《城投债的担保可信吗？——来自债券评级和发行定价的证据》，《金融研究》2016 年第4 期，第70-86 页。与江源④江源：《担保公司的增信有效吗》，《财经论丛》2020 年第4 期，第55-62 页。对城投债担保有效性的判断标准，即城投债担保只能获得外部评级机构的信任（能够提高城投债信用评级），但未能获得投资者信任（无法降低城投债风险溢价），属于担保增信有效性不足的表现。这两篇文献虽然认识到城投公司选择担保侧重于满足监管部门的准入要求，在我国债券市场“评级膨胀”背景下，城投债担保无法起到降低债券风险溢价的增信作用，但仍存在以下不足：第一，只是笼统地得出城投债担保无效的结论，未对不同担保形式以及担保在不同环境下的作用进行区分。可能会引发“在任意场景下城投债担保增信都是无效的，应一刀切地缩减担保机构城投业务”的政策联想，这不利于监管部门对债券担保政策的合理完善与修定。第二，两篇文献的实证部分均存在不足。钟辉勇等以2013 年以前的城投债数据进行检验，但2014 年以来融资担保行业不断规范，城投债发行担保的交易环境得到明显改善，应对城投债担保有效性问题做进一步研究；江源在检验担保对城投债定价的影响时未控制发行人主体信用评级，而发行人信用水平是影响担保选择的重要因素之一，不同信用评级的平台公司城投债担保增信的有效性存在较大差异，该实证检验结果的准确性可能存在争议。基于上述分析，为准确理解城投债担保条款的作用，本文引入Williamson⑤Williamson O.E.，“Comparative Economic Organization:The Analysis of Discrete Structural Alternatives”,Administrative Science Quarterly,vol.2,No.2,1991,pp.269-296.比较经济组织的分析方法。在此基础上，对于如何提升城投债担保有效性的讨论，进一步转化为有担保的城投债模式与何种交易环境更加匹配的问题。

本文的理论逻辑和研究路线设计如下：首先，将有无担保的城投债理解为两种不同的债券合约结构，并就城投债担保的选择问题进行比较金融组织分析。担保对城投债具有两种可能的影响：一是担保能够提高城投债信用评级，帮助平台公司达到监管部门对城投债发行的评级门槛要求⑥监管规则直接以评级结果作为风险划分依据，债券发行市场存在评级准入的行政许可制，这个现象称为监管评级依赖或依赖评级的监管规则（简称RDRs）。。二是平台公司选择担保能够降低交易成本⑦本文关注的是城投债发行的交易成本，它是融资成本的一部分。在控制其他成本项目相同的前提下，交易成本高等价于融资成本高。。在城投债发行处于同类别监管要求下，平台公司发行城投债过程中选择担保模式的主要目的是节约交易成本；且担保的交易成本效应状态依存于增信方式与征信基础设施水平。其次，实证部分利用2015—2019 年间6 046 只城投债样本，检验不同形式担保措施对城投债信用评级与交易成本的影响，以及征信基础设施对担保增信效果的制约作用。最后根据实证检验结果为城投债担保分类监管政策提供建议。

本文主要有以下几点边际贡献：第一，基于交易成本经济学对担保选择问题进行比较金融组织分析，将平台公司是否选择担保转换为有担保的城投债模式在何种情况下会被选择的问题，这具有一定的方法论意义。第二，研究了担保增信对城投债发行定价与评级的影响关系，并强调了城投债担保增信作用效果具有状态依存性：评级机构对担保增信均予以认可，并给出较高的城投债信用评级；但担保能否获得投资者认可状态依存于交易者特征与交易环境。在控制了城投债发行评级准入的监管因素下，厘清了何种形式的担保以及在何种交易环境下，有担保的城投债模式具有交易成本优势（具有较好的增信效果），这有一定的实践价值。第三，以上研究结论中蕴含的城投债担保服务供求格局失衡等现实因素，对分类监管政策的制定具有启示意义。

二、理论分析与假说

在债券发行过程中，评级和定价处于核心地位，城投债担保条款对债券评级与定价具有差异性影响。由于本文关注的是城投债发行的交易成本，是城投债融资成本的一部分。在控制其他成本项目相同的前提下，交易成本高等价于城投债融资成本高。

（一）担保增信与城投债评级和定价

我国城投债发行由监管部门逐级审批，监管部门对城投债发行设置了一系列准入条件，其中信用评级是城投债能否通过审核的关键要素。当平台公司信用评级达不到审批部门要求的最低门槛时①目前发改委审批的企业债券发行主体评级须达到AA-级，债项评级达到AA 级。，平台公司需要采取增信措施提高信用评级。在信用评级方面，城投债评级是典型的“发行人付费”模式，评级机构可能会作出偏向发行人的评级结果，评级结果并不一定反映债券发行人真实违约风险。城投债购买者主要是成熟的机构投资者，投资者在评估城投债违约风险时，增信措施和信用评级不作为城投债定价的核心参考要素，投资者对城投债定价的评估主要依赖于其内部的评级定价体系（钟辉勇等②钟辉勇，钟宁桦，朱小能：《城投债的担保可信吗？——来自债券评级和发行定价的证据》，《金融研究》2016 年第4 期，第70-86 页。）。城投债发行主要采取簿记建档③簿记建档是指债券发行人和承销商在债券发行过程中，不断挖掘和记录投资者对于债券认购的价格和规模，以此来确定债券最终价格并进行配售的过程。这种簿记建档的方式，使得机构投资者能够根据债券违约风险高低决定债券的发行利率。如果投资者所获得的收益率低于其定价预期，投资者可以“用脚投票”，不参与债券购买。的方式，投资机构可以根据城投债违约风险决定债券的发行利率。因此可能出现评级机构“信任”担保措施，但投资者不信任担保措施的情况，这就使得担保措施对城投债评级与定价具有不同的影响。如果投资者不相信担保具有降低城投债违约风险的作用，但外部评级机构却认可了这种增信措施，则担保条款只能提高城投债信用评级而无法降低城投债定价，这就造成担保增信功能的扭曲。

（二）城投债担保的合约逻辑

平台公司发行的每一只城投债都是与其所对应融资交易相匹配的一个合约。城投债担保问题，可被视为担保条款因何被选择以及具有何种效应的问题。具体而言，担保对城投债具有两种可能的影响：一是担保能够帮助发行人提高债项评级，平台公司选择担保主要是满足依赖评级的监管规则（简称RDRs）；二是平台公司选择担保能够降低交易成本。因此，在平台公司较少受到评级准入规则的限制下，平台公司发行城投债过程中选择担保模式的主要目的是降低交易成本。需要注意的是，若担保无助于提高城投债信用评级，则可忽略担保满足监管部门评级准入要求的功能；若担保具有提高城投债信用评级的作用（满足监管要求），需要增加“平台公司处于同类别监管要求”这一条件——在担保的选择不受监管因素干扰的前提下，将担保问题纳入以“交易成本最小化”为目标的比较金融组织分析框架。平台公司选择担保面临的交易成本变动主要表现为两方面，一方面降低了信息甄别成本，用C1表示此项成本变动（C1<0），另一方面增加了承诺可置信成本，用C2表示该项成本变动（C2>0）。所谓降低信息甄别成本，指的是担保条款的增信作用，可以替代部分投资者在债券识别方面的努力，并由此降低债券定价中需要为此给予投资者的补偿。承诺可置信成本，指因投资者不信任城投债担保承诺而增加的成本。投资者对担保条款的不信任主要由于担保机构真实的债券识别能力无法被投资者轻易获知，在逆向选择效应下，资质较差的平台公司可能通过担保条款的“包装”实现成功发债，因而投资者要求给予更高的风险补偿溢价。C=C1+C2为城投债定价中债券实际违约风险的变化值，若C<0，则城投债担保具有较好的增信效果，若C≥0，则城投债担保有效性不足。城投债担保增信效果状态依存于交易者特征与交易环境，如发债主体信用评级、担保形式和债券发行地区征信基础设施水平等。图1 为本文的理论逻辑示意图。

图1 论文逻辑框架图

（三）城投债担保方式与担保的交易成本效应

城投债增信措施有内部增信和外部增信两种。如表1 所示，外部增信指外部企业为平台公司提供的担保，包括专业担保机构和第三方公司，一般为不可撤销连带责任担保；内部增信为抵质押担保，由于2017年财政部规定，地方政府不得将储备土地与公益性资产注入融资平台、不得用于抵押担保用途，城投债抵质押担保率下降①平台公司难以支付高额土地出让金进行抵质押担保也是抵质押担保使用较少的原因。，现阶段城投债增信主要为外部增信。不同担保方式具有不同的风险特征，因而对城投债评级与定价的影响存在差异。

发行人与投资者之间信息不对称，需要评级机构对平台公司的偿付能力等因素进行信用评级，以此揭示平台公司的违约风险。但城投债信用评级为发行人付费模式，评级机构在出具信用评级报告后获取服务费用，且发行人每年都会雇佣评级机构对债券进行跟踪评级，为了维持与发债企业的良好长期合作关系，评级机构会出具讨好平台公司的评级结果（Kovrijnykh et al.②Kovrijnykh,Nataliad,Kashyap,“Who Should Pay for Credit Ratings and How?”,Review of Financial Studies,vol.29,No.2,2016,pp.420-456.）。目前还没有发生城投债实质违约案例，评级机构的评级结果无法通过违约率得到检验，未能形成声誉机制的有效约束。评级机构重视短期业务收入，欠缺对声誉的重视，评级市场存在“以价定级”现象（寇宗来等，2015③寇宗来，盘宇章，刘学悦：《中国的信用评级真的影响发债成本吗？》，《金融研究》2015 年第10 期，第81-97 页。），各类担保措施均易于获得评级机构认可，进而得到较高的城投债信用评级。正是基于上述因素，投资者参与城投债簿记建档时，只将担保和评级作为参考因素，其主要根据内部体系进行评级与定价，因此投资者可能对担保措施作出不同于评级机构的判断，且对不同担保形式的认可度存在差异。

非专业担保公司多为更高行政级别的城投公司，其主营业务大多不涉及专业融资担保领域，在开展尽职调查、项目评审等环节缺乏专业性（朱凯，2020）④朱凯：《中国金融结构演进、信用中介链条与金融稳定》，《云南财经大学学报》2020 年第1 期，第41-53 页。，难以识别城投债实际违约风险，信息甄别成本降低值相对较小（|C1|较小，C1<0）。对于抵质押担保而言，投资者主要关注抵质押资产在发行人面临违约风险时能不能及时处置变现以补偿损失。城投债抵质押物为国有属性，当面临违约风险处置抵质押物时因行政手续繁杂会耗费较高的成本；此外，抵质押物信息披露不足增加了价值评估难度，抵质押物存在“以次充好”的情况，投资机构对抵押资产的价值的评估具有不一致性（陈姗姗，2020）⑤陈姗姗，骆烨飞：《增信措施对城投债评级和定价的影响》，《运筹与管理》2020 年第7 期，第180-188 页。，加重了投资者对债券风险判断的不确定性，抵质押担保的承诺可置信成本的增加幅度较大（|C2|较大，C2>0），可能导致债券发行定价升高（C1+C2≥0）。而专业担保机构具有信息优势，能够产生较大的信息甄别成本降低值（|C1|较大，C1<0），对城投债融资担保业务风险具有相对较高的防控能力，专用性较强，声誉水平也比较高，承诺可置信成本的增加幅度相对较小（|C2|较小，C2>0），专业担保公司更有利于降低交易成本（C1+C2<0）。此外，从表1城投债各担保形式的选择情况来看，平台公司聘请专业担保机构占比（72.7%）远高于非专业担保机构（27.3%），这一现象可视为交易各方在追求交易成本最小化过程中合约选择的合理结果。

表1 2015—2019 年城投债各担保形式情况（只）

假说1:专业担保公司担保、非专业担保公司担保与抵质押担保均能够提高城投债信用评级。

假说2:专业担保机构提供的担保有利于降低城投债交易成本；非专业担保机构与抵质押担保无助于降低城投债交易成本。

（四）征信基础设施水平与担保的交易成本效应

征信基础设施是交易环境的重要构成要素，通过收集和分享市场信用信息，影响债券市场信用信息可得性和对违约行为的惩戒力度，因而可以改变担保条款的相关交易成本优势。在征信基础设施水平较高的地区，信息不对称程度较低，由于交叉边际效应递减规律，担保缓解信息不对称的作用较小，担保对信息甄别成本的降低幅度减小（|C1|较小，C1<0），在征信基础设施水平较低的地区，信息不对称程度较高，担保对信息甄别成本降低幅度增加（|C1|较大，C1<0）。对于承诺可置信成本方面，在征信基础设施发展水平较高的地区，地方融资平台信用水平较高，具有较低的违约发生概率，降低了担保机构与发行人面临违约时相互推诿偿付责任的可能性①担保机构城投业务的风控理念是基于城投债背后有政府隐性担保而不会违约，“43”号文后城投债担保业务不在政策性补贴范围内，一旦债券违约，政府是否愿意救助担保机构也存在不确定性。，以及存在抵质押资产不能及时处置变现弥补损失的可能。因此担保措施对承诺可置信成本增加幅度减小（|C2|较小，C2>0）。反之，在征信基础设施发展水平较低的地区，担保措施对承诺可置信成本增加幅度增加（|C2|较大，C2>0）。综上，在征信基础设施水平较高的地区，使用担保条款后，信息甄别成本降幅小，承诺可置信成本增幅小。在征信基础设施水平较低的地区，使用担保条款后，信息甄别成本降幅大，承诺可置信成本增幅大。因而总体交易成本如何变动不确定（如表2）。

表2 征信基础设施水平的作用机制

假说3a:在征信基础设施水平较高的地区，平台公司选择担保有利于降低城投债交易成本。

假说3b:在征信基础设施水平较低的地区，平台公司选择担保有利于降低城投债交易成本。

三、实证设计

（一）数据说明

城投债基本信息来自Wind 数据库，为截面数据，剔除变量缺失及数据异常变量，2015—2019 年共得到6 046 个样本；在稳健性检验部分删除419 个主体信用评级AA 级以下的城投债样本，剩余5 627 个样本；国债收益率数据来自财政部网站；地方经济指标及宏观经济指标来自国家统计局网站；征信基础设施水平来源于中国城市商业信用环境指数（CEI）官网；担保机构信息来自中国融资担保业协会官网。

本文指标选取规则如下：被解释变量是城投债发行利差（spread）与债项评级与主体评级的评级差距（Diff-rating）。发行利差即城投债发行利率与当日相同期限国债利率的差值，评级差距即数值化的债项评级与主体评级相减的差值。解释变量主要为征信基础设施水平（cei）、有无担保（guar）与担保类型，即将担保类型分为专业担保机构（guar1），第三方非专业担保机构（guar2）与抵质押担保（guar3）。控制变量分为三类，第一类为债券指标，包括发债规模、债券期限与债项评级；第二类为平台公司指标，包括资产规模、资产负债率、资产周转率等；第三类为宏观经济指标，包括人均GDP、财政收入、M2 增长率等。变量说明如表3 所示。

表3 变量定义表

（二）实证模型

检验假说1：验证各形式担保措施对城投债信用评级的影响，构建OLS 回归模型：

检验假说2：验证各形式担保措施对城投债交易成本的影响。

其中，Diff-rating表示债项评级与主体评级的差距；spread表示城投债发行利差，代表城投债发行的交易成本；guar表示有担保的城投债，guar1为专业担保机构提供的担保，guar2为非专业担保机构提供的担保，guar3为抵质押担保。θ1是省份固定效应，θ2是年份固定效应，θ3是主体评级固定效应。x为影响担保选择的控制变量，包括债券发行规模、债务期限、债项评级、企业规模、企业资产负债率、企业净资产收益率、当地政府财政收入、税收、人均GDP、M2 等；ε代表随机扰动项。

式（1）式（2）检验各形式担保措施对城投债评级环节的影响；式（3）式（4）检验各形式担保措施对城投债发行定价环节的影响。前者属于对担保满足评级准入的监管要求功能的考察，后者属于对担保降低城投债融资成本功能的考察，本文主要考察交易成本，它是债券融资成本的一部分。在控制其他成本项目相同的前提下，交易成本高等价于债券融资成本高。此外，式（3）式（4）中对城投债担保的交易成本效应的分析，需要在同类别评级准入的监管要求的前提下进行研究，实证处理如下：首先，控制了主体信用评级固定效应，对于相同信用评级的平台公司面临同类别监管要求，有担保的城投债模式可视为交易成本最小化的合约选择的结果。其次，在稳健性检验部分剔除了主体信用评级为AA 以下的城投债样本（417 只城投债）。因为当平台公司信用评级低于AA 级时，平台公司需通过增信措施提高债项评级才能成功发行城投债，可以说AA 级以下平台公司选择担保主要为了满足评级准入的监管规则，而AA 级及以上的平台公司较少受到债券发行信用评级的约束与限制，其选择使用担保条款的目的主要是节约交易成本。

检验假说3：验证征信基础设施水平对担保交易成本效应的异质性影响，构建OLS 回归模型：

其中，cei为征信基础设施水平，guar×cei代表担保和征信基础设施水平的交叉项，考察在不同征信基础设施水平的发行地区，平台公司选择担保带来的交易成本变动。θ1是省份固定效应，θ2是年份固定效应，θ3是主体评级固定效应；x为控制变量；ε代表扰动项。对于式（5）中征信基础设施水平影响城投债担保交易成本效应的考察，需要在同类别评级准入的监管要求下进行检验，实证处理方式与式（3）式（4）相同。

（三）描述性统计

表4 报告了描述性统计结果。可以看出，有担保的城投债模式占比为24.46%；在三种担保形式中，专业担保机构提供增信服务占比最高，为15.97%，可推测该担保形式可能具有交易成本优势。主体信用评级均值为2.57，债项评级的均值为2.91，发债主体以及城投债的信用水平都比较高，说明虽然监管部门没有明文规定，但是在发改委窗口指导下，较低评级的城投债可能难以成功发行，因而需要聘请担保公司进行信用增级。

表4 描述性统计

四、实证结果分析

（一）对假说1、2的检验

担保对城投债信用评级的影响如表5 中（3）（5）（7）所示，专业担保公司、非专业担保公司与抵质押担保均能够提高城投债信用评级（guar1、guar2、guar3对diff-rating的影响系数显著为正）。（1）（2）（4）（6）为控制主体信用评级固定效应后，城投债担保的交易成本效应。“guar”系数显著为负，有担保城投债模式具有较低的融资成本。专业担保机构提供担保（guar1）系数为-0.394 2，在1%显著性水平下显著，“guar2”系数显著为正，“guar3”系数不显著。说明平台公司只有聘请专业担保机构才能降低债券融资成本，城投互保等担保形式增加了债券融资成本。

表5 不同担保形式对城投债信用评级的影响

由实证结果可得，评级机构对于三种类型的担保措施均予以认可，并给出较高的信用评级，但投资者对担保措施并不完全信任。投资者仅相信专业担保机构提供的担保具有较好的增信效果，而非专业担保机构提供担保只是为了满足评级准入的监管规则，没有起到实质降低债券违约风险的作用，反而由于逆向选择效应使得信用资质更差的平台公司通过担保机构“包装”进入资本市场，担保机构（大部分为更高级别的城投公司）与平台公司联合违约概率更高，因而投资者要求给予更高的风险补偿溢价。

为更准确地考察不同担保形式的交易成本效应，本文进一步剔除了AA 级以下的平台公司（包含417只城投债样本），信用评级较高的平台公司较少受到评级准入的监管规则约束，其选择担保主要出于节约交易成本的考量。实证检验结果如表6 所示，专业担保机构提供的担保提高了债项评级，且降低了债券融资成本；非专业担保机构担保与抵质押担保只能提高债项评级，无法降低债券融资成本。得到与表5 相同的结论。为了避免普通线性回归模型可能出现的选择性偏差问题，本文采用倾向得分匹配法进行估计作为稳健性检验①由于篇幅限制，正文中未展示稳健性检验结果。，与基础回归结论一致，可说明假说1 与假说2 具有较强的稳健性。

表6 担保措施对评级与定价的影响（稳健性检验1：剔除AA 级以下平台公司）

（二）对假说3的检验

表7 为征信基础设施水平对担保交易成本效应的影响。在控制主体信用评级固定效应下，“担保×征信基础设施”系数为-0.026 4，在5%显著性水平下显著。征信基础设施水平较高的地区，承诺可置信成本的增加幅度较小，平台公司选择担保会降低交易成本。完善的征信体系缓解了投资者与监管机构对债券担保措施的信任问题，发行人解决担保承诺可置信问题的成本降低，较高的征信基础设施水平使得有担保的城投债模式更具交易成本优势。此外，本文同样剔除AA 级以下平台公司以及采用倾向得分匹配法进行稳健性检验，基础回归和稳健性检验的结果均表明：在征信基础设施水平较高的地区，发债企业选择担保更有利于降低债券融资成本②由于篇幅限制，正文中未展示稳健性检验结果。。

表7 征信基础设施水平对担保交易成本效应的影响

五、结论与建议

有无担保的城投债模式，是平台公司在面临同类别监管要求下以“交易成本最小化”为目标进行合约选择的结果。本文利用2015—2019 年城投债数据进行实证检验，得出如下结论：第一，专业担保公司、非专业担保公司与抵质押担保均提高了城投债信用评级。第二，聘请专业担保机构有利于降低城投债融资成本，而非专业担保机构与抵质押担保增加了城投债融资成本。第三，在征信基础设施水平较高的地区，平台公司选择担保有利于降低债券融资成本。本文探究了城投债担保增信有效性问题及其状态依存性，有助于融资担保监管政策与发行审批制度的制定。具体的政策启示如下：

第一，总体来看，担保能够降低城投债交易成本，具备一定的增信效果，且只有专业类担保公司具有显著的增信作用；但因受到担保机构服务供给有限的约束，城投债担保率较低。专业融资担保公司应该平衡城投债担保业务与“支农支小”担保业务，在保障农业与小微企业担保增信服务供给的同时，提高平台公司担保资源的可获得性。

第二，在征信基础设施比较完善的地区，有担保的城投债模式具有交易成本比较优势，担保增信有效性相对较高。应该重视信用体系基础设施建设，一方面促进地方融资平台信息公开，提高债券市场信用信息可得性；另一方面强化担保机构的债务责任，加强政府信用监督，明晰地方政府对城投企业的债务支持边界，防范担保机构与城投企业因违约责任推诿而增加债券信用风险。

第三，在现行的债券发行审批管理制度下，债券发行必须达到AA 级及以上，使得AA 级以下的发债企业不得已求助于担保，在专业担保机构担保供给量不足的情况下选择了“城投互保”等效率低下的担保模式。建议适当减少对债券市场的行政干预，尤其是减少监管规则对评级结果的使用，降低债券发行对评级制度的依赖，逐步取消债券信用评级门槛要求，建立更加市场化的定价机制。