内部控制质量、产权性质与现金股利支付关系研究

刘许增，李 飞，王佳楠，郭海阁

（1，4.河南广播电视大学，河南 郑州 450000；2，3.郑州航空工业管理学院 商学院，河南 郑州 450000）

一、引言

随着公司规模的扩大，代理成本出现的一个重要原因就是投资者和管理层之间存在严重的信息不对称，管理层从事一线经营活动，掌握着企业货币资金的流入流出，处于信息的优势端；而所有者则处于信息的劣势端。管理者和投资者为了维护各自的利益，二者的目的越来越背道而驰，使得现金股利支付也呈现低迷的状态，以至于出现股利消失的现象。这对于投资者的利益和企业日后的融资十分不利，企业如何改变这种现金股利发放低迷的现象显得十分重要。

从企业实务方面来讲，管理层与投资者的目标分离导致管理层越来越追求自身效益最大化，通过把控自由现金流进行其他决策，而投资者只关注企业是否为自己带来分红，关注自己切切实实所分配的利益，两者的目的与手段背道而驰。在上市公司中这种消极的现金股利支付态度，不仅削弱了投资者的热情，还可能使得管理层利用现金作出对企业不利的行为，使得公司发展受到影响，这一现象在中国特色的经济体系下显得格外突出。通过借鉴国外企业内部控制取得的成效，我国越来越意识到内部控制的重要性，同时出台了相关规章制度将内部控制逐渐渗透到公司治理之中，这一举措对于投资者和管理层有了很好的管控和制衡，进而使得现金股利支付低迷这一现象有所改变。

从学术研究方面，Doyle等（2007）［1］指出内部控制的大部分研究都是围绕着企业财务报告的目标来进行的，大多数是解决信息不对称的问题，进而研究内部控制对于现金股利发放的作用。而内部控制也可以解决代理成本、激励机制等问题，进而对现金股利的支付产生影响。产权性质这一变量如何影响企业内部控制与现金股利之间的关系呢？是促进还是抑制现金股利的支付？这方面还有待研究。

二、文献综述

内部控制制度作为公司运营必不可少的关键因素，最早是基于外国学者为了监督公司内部经营状况，披露相关信息向所有者传达一定决策信号的原因而建立的，而我国对内部控制的建设起步较晚。研究内部控制质量（IC）对现金股利支付（Div）的影响，本文参考了以下国内外文献。

Hail等（2014）［2］提出，投资者和管理层信息不对称除了产生代理问题，还对现金股利分配的程度与效率有很大影响。陈汉文和屈依娜（2016）［3］研究得出，内部控制质量越高，企业越倾向于现金股利分配，但是风险管控占主导地位，现金股利的分配力度也越弱。姜永盛和陈小可（2014）［4］指出，好的内部治理与运营机制可以减少信息不对称，抑制第一大股东的机会主义行为，对内部市场有积极作用，企业会更倾向于合理分配现金股利。董育军和黄益雄（2013）［5］发现良好的公司治理机制可以改善现金股利的发放力度。仉晓敏（2019）［6］指出内部控制质量越高，自由现金流越多，也会促进上市公司分配现金股利。朱欣蕊（2015）［7］发现在缓解企业代理问题时，内部控制质量与现金股利的发放水平呈正相关关系，即两者之间不存在替代效用。曹雪艳（2018）［8］指出，高质量的内部控制可以缓解公司的融资压力，提高股利支付水平，从而保护中小股东的利益。沈晨（2018）［9］得出经济政策不确定性增强会使得企业减少现金股利的发放等结论。普艳阳（2018）［10］得出随着机构投资者持股比例的提高，上市公司的现金股利支付水平也会提高等结论。刘启亮等（2013）［11］发现公司的内部控制质量与会计信息质量成正相关等。所以高质量的内部控制能提高现金股利的支付水平，是对投资者的一种保护机制。

以上研究表明，内部控制质量对于现金股利支付的研究有通过信息不对称的角度，有通过股东权益的角度，有通过风险管控的角度，尽管研究方法不一样，但是得出的结论都是一样的。即内部控制质量越高，企业越偏向于现金股利的支付。然而仅仅内部控制质量一个变量的研究，对于现实市场背景下现金股利支付的影响显得有些单一和缺乏说服力。当其他条件有所变化时，内部控制与现金股利的支付又有何关系呢？对于这一方面研究的文献和阐述有所缺少。吴春贤和杨兴全（2018）［12］对于金融发展对产权性质不同的国有企业和非国有企业的现金股利发放的影响进行了研究。指出国有企业基于地方政府的压力更抑制了现金股利的发放；而非国有企业为了展现企业经营状况良好的态势，更偏向于现金股利的支付。徐寿福（2012）［13］指出，在非国有控股企业中，审计质量越高的企业更偏向于现金股利支付；而在国有企业中，现金股利的支付则不为明显。易林（2013）［14］指出，相比于非国有企业，在国有企业中管理层的权力越大，现金股利的支付概率就越低。这更说明了管理层与投资者之间的矛盾冲突。因此本文就产权性质（State）这一调节变量，研究在国有企业和非国有企业中内部控制质量对现金股利支付的影响有什么差异。

三、理论分析与研究假设

（一）内部控制质量与现金股利支付

在复杂的市场环境中，财务报告及相关信息的完整与真实性对于企业管理者决策以及投资者的后续投资都十分重要，内部控制制度正是基于这种目标而建立的。因此，内部控制建设对于企业信息质量的提高、缓解信息不对称以及减弱代理成本显得十分必要。管理层和投资者最关注的就是企业利益，也是与企业直接联系最相关的群体，因此两者关系的协调与融洽对于企业现金股利支付的改善有很大的作用。管理层的目的是提高企业的运营管理效率，为了避免负债的问题他们更喜欢企业拥有充足的现金，以应对不时之需。而投资者偏向于利益最大化，更关心自己的利得。投资者认为管理者掌握大量现金是不合理的，必然会阻扰管理者过度持有现金，迫使其发放现金股利。因此，内部控制对于公司的运营管理具有战略意义。内部控制质量的高低与现金股利的发放密切相关，高质量的内部控制将会减弱信息不对称带来的消极作用，极大地提高了投资者对于信息的全面掌控，加大了投资者对于管理层面的监督与制约，更利于现金股利从管理者手中流向投资者。方红星和金玉娜（2011）［15］提出，内部控制的高效实施可以降低管理层面的犯错成本，即避免管理者因持有大量现金而发生不必要的错误，同时对于信息的真实程度和完整性起到保障作用。

根据代理理论，为防止投资者与管理层的目标背离而使管理者做出侵害投资者利益的事情，对公司的内外两方面进行内部控制制度的加强，可以降低管理者的逆向选择和产生道德危机的可能性，对于管理者的行为进行法律约束，降低投资者对于公司治理的不信任，在一定程度上降低了代理成本。现金股利分配力度的提高可以降低管理者对于现金的操控性，迫使管理者在过度投资的时候更加谨慎，避免对于投资者的无意识伤害，能够高效调控企业的资源利用率，这本身也是对于投资者的一种无形的承诺。同时现金股利支付力度的提高使得投资者分配到更多的现金股利，使其在将来的投资环节减少顾虑，促进企业向良好态势发展，形成良性循环。因此，高质量的内部控制对于信息的不对称和代理的成本问题有一个很好的缓解作用，极大地提高了现金股利的支付。对此，本文提出假设：

H1：内部控制质量越高，现金股利支付水平即每股现金股利越高。

（二）产权性质与内部控制质量、现金股利支付

由以上的讨论研究分析，内部控制质量越好的企业，现金股利的分配力度也越大，对于投资者与管理层的制衡作用也更明显。管理者出于监督和承诺对于现金的分配更加克制，转而将其分配给投资者；投资者出于信任感的增强，得到更多的股利分配更利于后期的融资行为。基于我国社会主义制度市场经济体系，形成了国有企业和非国有企业不同的产权结构，国有企业占有较大的比重。而产权性质的不同，对于现金股利的发放力度也具有差异。

相比于国有企业得天独厚的条件，民营企业筹集资金的渠道不多，投资多来源于个人和银行。当企业经营状况较好时拥有的现金也会更加充足，企业会更偏向于现金股利的发放，这是为了表达出企业的经营成果向好的目的，以此吸引更多的投资者进行投资。同时对于银行的信誉调查工作有了很好的交代，也为取得更多资本投入提供了更多的可能性。而国有企业则不用顾虑巨大的融资问题，得天独厚的国家政策可以吸引更多的投资，有更多的自由现金流。但实际经济体系下，有能力支付现金股利并不代表偏好现金股利的支付。根据掏空效应，地方政府经济下滑时的经济来源不能够支撑起各种民生政治开支时，国有企业首先会作为缓解这种压力的出口。政府通过关联交易的方式避免红利税来降低成本，对国有上市公司进行掏空作为对政府的经济补偿。然而当国有企业经营良好时也不会分配现金股利，企业为了留存更多的资金进行积极的投资策略。方军雄（2007）［16］指出政府干预这一举措也影响着银行的投资偏好，银行会转而向发展潜力与资金充足的民营企业进行投资。这样一来，银行的资金支持被削弱了之后，国有企业自由现金流大大减少了，同时抑制了国有企业现金股利的分配。在国有企业中，即使高质量的内部控制对现金股利支付有积极影响，但是由于政府对自由现金流的干预，加大了现金流的政治作用，因此降低了现金股利的支付水平。根据上述分析提出以下假设：

H2：相对于国有企业，在非国有企业中，内部控制质量对现金股利支付水平的正向影响更强。

四、研究设计

（一）样本选取

本文选取了我国A股上市公司2016—2018年的数据为研究样本，并遵循以下标准进行处理：（1）剔除金融类行业；（2）剔除数据不完整企业；（3）剔除ST企业。共取得7902个观测值。为了消除异常值的影响，对所使用数据分在上下1%的水平上进行缩尾处理。数据来自迪博数据库、WIND数据库和CSMAR数据库。如表1。

表1 变量定义表

（二）变量定义

被解释变量：现金股利支付水平（Div）。本文采用每股现金股利来衡量企业现金股利支付水平的高低。

解释变量：内部控制质量（IC）。采用“迪博-中国上市公司内部控制指数”作为衡量内部控制质量的高低。本文认为以内部控制的执行结果来衡量内部控制质量的高低，即目标观、安全目标、战略目标、报告目标、经营指标共同形成内部控制质量高低的综合指标。

调节变量：产权性质（State）。企业的产权性质不同对于现金股利支付的力度也有所不同，本文将产权性质这一虚拟变量作为调节变量分析其在内部控制质量和现金股利支付之间的调节作用。若为国有企业，则记为1；否则记为0。

控制变量：公司规模（Size，总资产的自然对数），资产收益率（Roa），企业的资产负债率（Lev），公司成长机会（Growth），企业自由现金流（Fcf），公司上市年龄（Age，上市年龄的自然对数）。

（三）模型构建

为检验前文提出的假设，本文构建如下模型：

五、实证结果分析

（一）描述性统计

表2列示了本文主要变量的描述性统计结果。每股现金股利最大值为1，最小值为0，均值为0.131。说明我国有的上市公司并没有发放现金股利，而有的公司每股现金股利的值很高，每股现金股利的均值偏向于最小值，看来我国2008年颁布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》的政策效果不够显著。内部控制质量最大值为8.030，最小值为0，均值6.381。这一数据表明我国公司的内部控制质量与标准的差距还是很大的，总体上也是处于低水平，内部控制制度的执行力度欠缺。

表2 描述性统计

（二）相关性分析

表3列示了本文各主要变量之间的相关系数。由结果可知，内部控制质量与现金股利支付水平之间的相关系数为0.195，在1%的水平上显著，初步验证了假设1。表明内部控制质量越高，企业越倾向于发放现金股利，更能调解管理层与投资者的关系。

表3 相关性分析

（三）多元回归分析

表4报告了内部控制质量与现金股利支付水平之间关系的多元回归结果。从表4可知，内部控制质量的回归系数为0.010，在1%的水平上显著，说明内部控制质量能够显著提升企业现金股利支付水平，假设1得到验证。即良好的内部控制质量可以高效利用企业内外部的信息资源，提高了投资者的监督能力，减少了管理层的无形操作与犯错的概率。内部控制质量越高，现金股利支付水平越高，与研究假设1相符合。

表4 内部控制质量与现金股利支付水平回归结果

注：表中*、**、***表示在10%、5%、1%水平上显著

表5报告了国有企业和非国有企业的内部控制质量与现金股利支付水平之间关系的分组多元回归分析结果。从表5可知，国有企业组内部控制质量的回归系数为正但不显著；非国有企业组内部控制质量的回归系数为0.0146，在1%的水平上显著。说明相对于国有企业，在非国有企业中内部控制质量对现金股利支付水平的正向影响更为显著，假设2得到验证。非国有企业中没有政府对于现金流的干预，提高内部控制质量更能显著提高现金股利的支付水平。

表5 内部控制质量、产权性质与现金股利支付水平回归分析结果

（四）稳健性检验

参考已有研究的做法，本文采用两种方法进行稳健性检验。

1.替换解释变量

为保证研究结果的可靠真实，本文采用迪博内部控制指数加1后取自然对数的计算方法重新度量内部控制质量并再次进行回归分析，结果如表6所示。由表6可知，假设1和假设2均再次得到验证，说明前文结论是可靠的。

表6 替换解释变量回归结果

注：表中括号内为T值，*、**、***表示在10%、5%、1%水平上显著

2.增加控制变量

为保证前文结论的可靠性，本文增加现金持有（Cash，货币资金/总资产）和第一大股东持股比例（Top1，第一大股东持股数量/总股数）两个控制变量，然后重新对假设1和假设2进行检验，结果如表7所示。由表7可知，假设1和假设2均再次得到验证，表明前文结论是稳健的。

表7 增加控制变量回归结果

注：表中括号内为T值，*、**、***表示在10%、5%、1%水平上显著

六、结论与启示

本文根据我国上市公司2016—2018年的数据分析，对于内部控制质量、产权性质与现金股利支付进行了实证检验，以期探明内部控制质量对于现金股利支付有何影响。文章引用了迪博数据库的内部控制指数，同时控制了其他变量，然后提取数据并建立模型。对所选变量进行多元回归分析，验证内部控制质量对于现金股利的支付是促进还是抑制作用。此外，还将所选样本分为国有企业组和非国有企业组，运用Stata软件进行多元回归分析。通过两组企业内部控制质量的回归系数的对比，分析在国有企业中还是非国有企业中，内部控制质量对现金股利支付水平的影响更为显著。

内部控制质量越高，企业越偏向于现金股利的发放。高质量的内部控制缓解了管理层和投资者信息不对称产生的冲突，降低了代理成本。在其他条件不变的情况下，内部控制质量与现金股利的支付成正相关。内部控制质量越高，企业越倾向于支付现金股利，则每股现金股利也越高。由于产权性质的不同，政府财政施压迫使国有企业更不愿发放现金股利，使得企业留存更多的自由现金流用于地方政府的民生所需。而非国有企业则没有这个困扰，更偏向于支付更多的现金股利以展现企业良好的经营能力，获取社会投资者的资金支持。因此，产权性质的不同，使得内部控制质量对于现金股利支付水平的影响也不同。在非国有企业中，内部控制质量对于现金股利的支付水平影响更为显著，即非国有企业更偏向于现金股利的支付。

高质量的内部控制建设使企业更偏向于现金股利的支付，使投资者获取更大的利益，对于企业日后的融资具有积极意义。因此，企业内部应该加强建立完善内部控制制度，使得管理层和投资者能够更好地协调配合，减少内部矛盾的出现，以使企业更高效地运作，有更多的自由现金流用于分配。对于国有企业，利用其得天独厚的融资以及公司规模的优势，高效整合利用资源，加强其盈利能力以提高业绩，增加企业的价值，以此达到高质量的内部控制，使得其有充足的现金在用于政府政治作用之后能够加大现金股利的支付力度，改善国有企业中现金股利发放低迷的窘境。

政府基于高质量的内部控制，更公正公开地获取企业信息，加大监督力度，掌握企业经营状况，将有效使现金股利支付与企业自身情况相结合，为我国的市场经济稳步发展作出贡献。企业根据自身经营状况结合政府相关政策及时作出调整，使企业发展的脚步跟上时代的步伐，为我国经济的发展添砖加瓦。