经济周期、财务冗余与企业创新投入——基于不同类型财务冗余差异视角的研究

胡永平，陈思芩

(重庆理工大学 会计学院， 重庆 400054)

一、引言

习近平总书记在北京大学考察时指出：“创新是引领发展的第一动力，是国家综合国力和核心竞争力的最关键因素。重大科技创新成果是国之重器、国之利器，必须牢牢掌握在自己手上，必须依靠自力更生、自主创新。”可见，创新对于一个国家的发展至关重要。企业是创新主体，创新成果离不开人员与资源持续投入。但是，创新活动具有投入高、周期长、产出不确定以及信息不对称等特点，使企业难以获得足够的外部资源。此时，企业内部留存的财务冗余资源可能是影响创新活动持续性的重要因素。

财务冗余是企业留存的满足其日常经营活动之外的资源，是企业未吸收的冗余资源之一，高管对其拥有高自由裁量权。根据组织理论，财务冗余资源能够缓解创新活动面临的融资约束，在企业面临不确定环境风险时，充当企业资源的“缓冲器”[1]。事实上，财务冗余并非是单一形式资源。它可以进一步细分为可利用财务冗余和潜在财务冗余。可利用财务冗余是企业内部未规定用途的资源，潜在财务冗余主要表现为企业潜在的外部借债能力[2]。不同类型的财务冗余可能会对企业创新投入产生不同程度的影响。

企业创新活动面临的外部宏观经济环境呈周期波动。在经济环境衰退的情况下，企业面临的竞争压力更大，资金的机会成本更低，企业可能更倾向于在这个时期将财务冗余资源投资于创新活动以解决困境[3]。因此，研究时仅考虑财务冗余与创新投入的关系而忽略外部经济环境变动对二者关系的影响，可能不利于经营者将理论与实践结合。故而，本文引入经济周期这一因素，探讨不同的经济环境下两类财务冗余与企业创新投入的关系。

本文的主要贡献是：(1)分析不同类型财务冗余对企业创新投入的影响差异。由于来源不同，不同类型的财务冗余资源被利用时存在灵活性差异。因此文章将财务冗余进一步细分为可利用财务冗余与潜在财务冗余，以比较二者对企业创新投入的影响，既丰富了现有研究成果，也为企业合理配置财务冗余结构提供了经验证据。(2)内外部视角结合。文章将外部经济周期与企业不同类型财务冗余结合，揭示不同经济周期下两类财务冗余对企业创新投入影响的差异以及差异程度的大小，进一步验证二者对创新投入的作用以及程度差异。(3)为不同产权性质与行业特征的企业调整财务冗余策略提供经验证据。文章将样本分为国有与非国有企业、高新技术与非高新技术企业以研究经济环境变化时不同类型企业的财务冗余对创新投入影响的差异，为民营企业和高新技术企业动态调整财务冗余策略提供经验证据。

二、理论分析与研究假设

(一)不同类型财务冗余对企业创新投入的作用

技术创新是企业获取持续发展能力的源泉之一。由于创新活动是“高投入”“高消耗”的特殊投资项目，所以企业需要持续从内外部获取资源以维持创新投入。李建等研究指出，企业创新活动中断会造成前期投入的资金无效，给企业带来巨大损失，因而企业健康发展离不开持续性的创新投资[4]。冗余资源是企业内部超出生产需要的资源，包括已吸收资源、未吸收资源和从外部获取资源的能力[5]。财务冗余是企业冗余资源的重要组成部分。根据资源性质的差异，财务冗余可以划分为可利用财务冗余与潜在财务冗余[2]。

可利用财务冗余是企业内部未规定用途的高流动性财务资源。一方面，可利用财务冗余为企业创新提供可自由支配的资源。创新活动的信息不对称和资金市场的信贷歧视使企业投资活动从一开始就存在外部融资约束[5]。可利用财务冗余可以作为企业创新的重要后备资源。另一方面，可利用财务冗余为企业应对外部环境变化风险提供“调剂药”。企业经营的外部环境并非一成不变，政府政策、市场竞争、供应商和客户集中度等都可能发生变化。过高的买方议价能力以及随之而来的财务风险使企业削减创新投入，此时可利用财务冗余可以降低企业创新投资中断的风险[6-7]。刘端等证实企业可利用财务冗余正向影响产品创新[8]。类似地，李涛等人研究发现，企业创新投资受可利用财务冗余影响，可利用财务冗余越多，企业的创新投资力度越大[9]。

潜在财务冗余是企业的潜在外部债务融资能力，企业现有债务越少，潜在财务冗余越多。银行负债融资是我国企业尤其是民营企业的重要资金来源。信息不对称是影响企业获取债务融资的重要因素之一，而低财务杠杆企业表现出的低破产成本向外部投资者传递企业良好的信息，更有利于企业获取外部债务资金，缓解企业创新面临的融资约束。潘海英等认为，企业的剩余负债能力能够使其迅速获取外部债务资金，缓解企业自身的融资限制[10]。赵息等的研究也证实，企业的负债冗余能够有效提升其创新活动投资[11]。

结合上述分析，可利用财务冗余资源和潜在财务冗余资源都能够在一定程度上缓解企业创新活动的融资约束，但二者对创新的影响可能存在差异。可利用财务冗余属于企业内部财务资源，可由企业自由使用，而潜在财务冗余需要借助外部信贷资源才能实现。因此，与可利用财务冗余相比，潜在财务冗余的使用还受到资金获取时间的限制，影响企业创新活动应对环境变化的能力[12]。所以比起潜在财务冗余，企业更容易将可利用财务冗余运用于创新活动。基于此，本文提出如下假设：

H1：两类财务冗余对企业创新投入都有正向影响，但可利用财务冗余对企业创新投入的正向影响大于潜在财务冗余对企业创新投入的正向影响。

(二)不同经济周期下财务冗余对企业创新投入影响的差异

企业进行创新投资主要是为了获得收益。在经济繁荣时期，外部市场需求和产品价格稳定，企业能够通过现有的产品获得既得利益，因而企业的创新意愿下降，管理层倾向于将财务冗余资源投资于短期获利项目[13]。同时，经济繁荣时投资者的投资热情高涨，企业能通过风险投资基金、发行股票等方式获取研发活动所需资金[14]。此时，财务冗余对企业创新的作用较弱。

相反，当经济处于衰退期时，市场需求和产品价格下降，企业急需通过创新活动开发新产品以改善困境。这一时期劳动力成本和资金机会成本较低，企业进行技术创新的成本较低，投资创新活动的意愿可能更大[13]。因此，在这一时期企业更倾向于将财务冗余资源投资于创新活动。贾明琪等的研究也证实，与经济繁荣时期相比，上市公司的技术创新水平在经济衰退时期更高[3]。Spescha等发现，企业倾向于在衰退时期通过创新活动改变其经营困境[15]。在这一时期，股市低迷，股权融资困难，且企业利润留存下降。为防止经济进一步下滑，政府倾向于实施相对宽松的货币政策，降低银行存款准备金率和贷款利息率，银行可贷资金增加，信贷资金成本降低[16]。此时保留财务冗余的企业不仅有更多的自有资金，也更容易获取外部债务资源投资于创新活动。

在经济衰退时期，可利用财务冗余和潜在财务冗余对企业创新投入的正向影响可能存在差异。除了资金来源不同所导致的资本运用时间差异之外，银行对企业信用风险的评估也会影响潜在财务冗余的使用效率。经济衰退时考虑到企业还本付息能力下降，银行可能会影响企业债务资金的投资方向。此时，可利用财务冗余资源的使用相比潜在财务冗余的使用更自由，对创新投入的正向影响可能更显著。基于此，本文提出以下假设：

H2：与经济繁荣期相比，经济衰退期两类财务冗余对企业创新投入的正向影响更显著。

H3：在经济衰退期，可利用财务冗余对创新投入的正向影响增幅大于潜在财务冗余对创新投入的正向影响增幅。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取2016年及之前上市的创业板和中小板制造业(C)和信息传输、软件和信息技术服务业(I)公司2009—2018年的数据为研究对象，并根据以下标准进行筛选：(1)剔除ST、*ST公司；(2)剔除样本期间研发投入等主要变量缺失的公司。本文的研发数据、企业财务数据均来自国泰安(CSMAR)数据库，经济周期原始数据来自《中国统计年鉴》。为消除异常值影响，对相关的连续型变量进行了上下1%的Winsorize处理。

(二)模型构建与变量设置

为了验证提出的研究假设，构建多元线性回归模型如下：

rdit=α0+α1fs1it+α2assetit+α3growthit+α4roait+α5ageit+α6cr1it+α7boardit+α8dualit+∑ind+∑year+εit

(1)

rdit=β0+β1fs2it+β2assetit+β3growthit+β4roait+β5ageit+β6crit+β7boardit+β8dualit+∑ind+∑year+εit

(2)

rdit=γ0+γ1fs1it+γ2cycle+γ3fs1it×cycle+γ4assetit+γ5growthit+γ6roait+γ7ageit+γ8cr1it+γ9boardit+γ10dualit+∑ind+∑year+εit

(3)

rdit=χ0+χ1fs2it+χ2cycle+χ3fs2it×cycle+χ4assetit+χ5growthit+χ6roait+χ7ageit+χ8cr1it+χ9boardit+χ10duaitt+∑ind+∑year+εit

(4)

其中，rd表示企业研发投资，一般用研发投入强度表示，即企业研发投入/营业收入。fs1和fs2分别为企业的可利用财务冗余和潜在财务冗余。借鉴刘端等[8]、连军[17]的做法，可利用财务冗余用速动比率(速动资产/流动负债)表示；潜在财务冗余用权益负债比率(所有者权益/负债总额)表示。同时，参考解维敏等[18]的做法，对两者进行行业均值调整，以消除不同行业之间的差异。cycle表示经济周期虚拟变量，借鉴文武等[19]、刘端等[20]的方法，用HP滤波法来衡量。HP滤波法将实际经济运行结果看作是长期趋势成分和短期波动成分结合，通过最小化模型

(5)

计算得出经济周期的趋势成分。然后求得经济的短期波动成分，即实际GDP自然对数与长期趋势成分的差。

借鉴已有的研究，本文选择企业规模、企业年龄、企业成长性、经营业绩、股权集中度、董事会规模、董事长与CEO两职兼任情况、年份和行业等因素作为控制变量。变量具体定义见表1。

表1 变量表示与定义

四、实证结果与分析

(一)变量的描述性统计分析

表2提供了主要变量的描述性统计结果。由表2可知，研发投入均值为5.957%，中位数为4.380%，表明近50%的样本企业创新投入强度接近5%，研发活动较为活跃。可利用财务冗余均值为-0.141，最小值为-5.950，最大值为19.235；潜在财务冗余均值为-0.142，最小值为-6.899，最大值为20.153，说明样本企业无论是经过行业调整的可利用财务冗余还是潜在财务冗余差异都较大。此外，各企业的股权集中度、经营业绩和企业成长性也差距较大。

表2 描述性统计分析

(二)相关性分析

对所有变量进行相关性检验，结果见表3。由表3可知，可利用财务冗余与创新投入的相关系数显著为正；且潜在财务冗余与创新投入的相关系数也显著为正，初步验证了H1。此外，可利用财务冗余和潜在财务冗余相关系数较大，但两变量位于不同的模型中，且各自回归时其他变量间的相关系数均不大，不存在严重的共线性问题。

表3 相关性分析

(三)回归结果分析

表4报告了所有模型的回归结果。表4第1列回归结果显示，可利用财务冗余的系数为正，且在1%水平上显著，表明可利用财务冗余每提高1%，企业创新投入将增加0.342%。表4第2列结果显示，潜在财务冗余的系数为正，且在1%的水平上显著，说明企业潜在财务冗余每提高1%，企业创新投入将增加0.277%。此外，表4第1列与第2列中可利用财务冗余与潜在财务冗余回归系数的Suest检验P值小于0.01，表明相比潜在财务冗余，可利用财务冗余对创新投入的正向影响更大。实证结果与假设H1一致。

表4第3列与第4列是为检验不同经济周期下财务冗余对企业创新影响是否存在差异。第3列中经济周期与可利用财务冗余的交乘项为0.173(1%水平上显著)，表明与经济繁荣期相比，经济衰退期企业可利用财务冗余对创新的正向影响更大。第4列回归结果显示，经济周期与潜在财务冗余的交乘项为0.095(1%水平上显著)，表明潜在财务冗余对企业创新活动的正向影响在经济衰退时期更大。实证结果与H2一致。此外，第3列与第4列中可利用财务冗余和经济周期交互项与潜在财务冗余和经济周期交互项回归系数的Suest检验P值达到了1%的显著水平，表明二者对创新投入的影响存在差异。在经济衰退时期，可利用财务冗余对创新投入的正向影响增幅更大。实证结果与H3一致。

表4 经济周期、财务冗余与企业创新的实证回归结果

结合以上分析，企业留存财务冗余是保持创新投入的重要策略之一。由于可利用财务冗余与潜在财务冗余对创新投入影响的差异，企业可以策略性地调整财务冗余类型，使留存的资源能够被充分地运用于创新活动。同时，企业也应注意到不同宏观经济环境下，财务冗余对企业创新投入影响的差异，从而动态性地调整财务冗余总量和类型，促进资源的有效利用。

(四)稳健性检验

本文利用以下两种方法进行稳健性检验：(1)以经过行业中位数调整的可利用财务冗余和潜在财务冗余作为新的解释变量对模型进行回归，回归结果如表5所示。由表5可知，实证结果与前文一致。(2)缩减样本范围。由于样本近80%都为制造业企业，所以将样本范围缩减为创业板和中小板全部制造业上市公司，回归结果如表6所示。由表6可知，实证结果与前文一致。

表5 稳健性检验

表6 稳健性检验

五、进一步研究

前文研究发现，财务冗余在经济繁荣与衰退期对企业创新投入的影响存在差异。在经济衰退期，企业急需通过创新摆脱困境。在外部融资成本较高的情况下，企业内部的可利用财务冗余对创新投入的促进作用较强。而潜在财务冗余利用货币政策提供的契机也在经济衰退的情况下对创新的影响更显著。但是，除外部经济环境会影响企业的融资约束水平外，企业自身的产权性质和行业特征可能也会对其产生影响。为进一步检验不同经济周期下，财务冗余对企业创新投入影响的差异，本文将样本按照国有与非国有、高新与非高新技术企业分组，探讨经济周期对财务冗余与企业创新投入的影响是否因企业产权性质和行业特征的不同而存在差异。

(一)产权性质

表7的分组回归结果显示，可利用财务冗余与经济周期变量的交乘项在非国有样本企业中为0.185(1%水平上显著)，潜在财务冗余与经济周期变量的交乘项在非国有样本企业中为0.104(1%水平上显著)，表明相比国有企业，非国有企业在经济衰退期的财务冗余对创新投入的正向影响比经济繁荣时期大。国有企业是我国特殊的企业主体，高政府关联性使其能够更容易获得财政补贴与外部融资。即使经济进入衰退期，国有企业受到的融资约束依旧较小，企业财务冗余对创新投入的正向影响程度在两个时期变化不大。而银行对民营企业存在信贷歧视，当经济由繁荣向衰退期变化时，民营企业外部融资更困难，财务冗余对民营企业创新投入的正向影响增大。

表7 按产权性质分组回归结果

(二)行业特征

参考王新红等[21]的分类方法，将化学原料和化学制品制造业，医药制造业，通用设备制造业，专用设备制造业，汽车制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，电气机械和器材制造业，计算机、通讯和其他电子设备制造业，仪器仪表制造业，信息传输、软件和信息技术服务业等行业划分为高新技术行业，其余为非高新技术行业。表8显示了按照行业特征分组的回归结果，从中可以看出可利用财务冗余与经济周期变量的交乘项在高新技术企业中为0.201(1%水平上显著)，潜在财务冗余与经济周期变量的交乘项在高新技术企业中为0.121(1%水平上显著)，表明相比非高新技术企业，高新技术企业在经济衰退时期的财务冗余对企业创新投入的正向影响比经济繁荣时期大。对于非高新技术企业而言，无论外部经济环境如何变化，企业都缺乏创新动力，财务冗余对创新投入的影响程度在不同经济周期环境下变化不大。而高新技术企业在意识、能力和组织架构等推动企业创新项目实施方面具有优势，创新动力充足。当外部融资环境趋于恶劣时，高新技术企业更有可能将财务冗余资源投资于研发项目，此时，财务冗余对企业创新投入的正向影响增大。

表8 按企业类型分组回归结果

六、研究结论与启示

文章以中小板和创业板制造业和信息传输、软件和信息技术服务业上市企业的2009—2018年数据为研究样本，实证分析经济周期、不同类型财务冗余与企业创新投入之间的关系，结果显示：(1)企业可利用财务冗余和潜在财务冗余对创新投入的影响均为正，且可利用财务冗余对创新投入的正向影响更大；(2)相比经济繁荣时期，经济衰退时期两类财务冗余对企业创新投入的正向影响更大，且在衰退时期可利用财务冗余对创新投入的正向影响增幅也大于潜在财务冗余；(3)相比国有企业，非国有企业在经济衰退时期的可利用财务冗余和潜在财务冗余对企业创新投入的正向影响比经济繁荣时期大；(4)相比非高新技术行业，高新技术行业在经济衰退时期的可利用财务冗余和潜在财务冗余对企业创新投入的正向影响比经济繁荣时期大。基于本文的实证结果，提出以下建议：

第一，企业应从实际出发，合理储备冗余财务资源。充足的人力和物力资源是企业创新活动得以持续开展的重要保障，而充裕的资金则是企业获取人力与物力资源的前提。研究证实，企业留存的可利用财务冗余和潜在财务冗余能够作为创新活动的“资源储备池”，以满足企业持续性创新需求。且相比潜在财务冗余，可利用财务冗余因其使用上的高度灵活性更有利于企业将其投资于创新活动。现今我国多数企业还没有意识到储备财务冗余的重要性，因此企业内部留存的财务冗余较少。但受经济全球化的影响，企业面临的外部环境日益复杂，为此企业应该尽快意识到财务冗余资源的重要性，提高内部冗余财务资源的储备水平，并结合自身实际需求有选择的储备可利用财务冗余和潜在财务冗余。

第二，企业在储备财务冗余时，应充分分析和预判外部经济环境。企业创新活动面临的外部宏观经济环境呈周期波动。研究发现，衰退的经济环境下企业的外部融资约束较高，因而留存的财务冗余能够发挥其应有的价值；相反，在繁荣的经济环境下，企业的外部融资约束较低，留存的财务冗余利用率也较低。因此，企业需及时预测经济环境的变化，动态调整财务冗余储备总量。

第三，宏观经济波动会对不同类型企业的外部环境产生不同影响，企业特别是非国有企业和高新技术企业应该时刻关注外部经济状况，提前储备财务冗余以应对恶化的融资环境，更有效的促进创新投入。

第四，政府应完善当前资本市场，缓解企业创新融资时存在的不平等问题。企业留存财务冗余应对不同经济环境下创新投资中断风险的行为，归根结底是由于我国资本市场发展尚不完善。在当前的资本市场中，债务融资特别是商业银行提供的贷款资金依旧是企业创新活动主要的外部融资来源。然而银行信贷配给对非国有企业存在歧视，导致创业板和中小板中的高科技私有企业陷入债务融资困境。为缓解非国有企业的创新融资困境，一方面政府可以从信用评级系统入手完善信贷市场建设，比如引入第三方机构，提升企业财务风险数据的透明度；另一方面，政府可以引导商业银行开通微型金融等融资渠道，为中小微企业创建更为完善的创新融资环境。