定向降准政策能否缓解中小企业融资约束？——基于PSM-DID方法的实证分析

项东（教授/博士）姜倩

（齐鲁工业大学（山东省科学院）管理学院山东济南250353）

一、引言

融资约束问题对于中小企业来说尤为突出，中小企业的健康发展长期受制于融资约束。我国经济在经历了多年的“粗放型”发展后，不仅大量资金滞留虚拟经济，流入实体经济领域的资金严重不足，而且资源配置也很不均衡。在此背景下，我国应当注重深化改革、促进经济结构调整、合理分配金融资源，从而化解新常态下我国经济面临的新矛盾、新问题（刘伟，苏剑，2014）。考虑到常规性货币政策的实施不能很好地引导资金流向，央行推出了一系列货币政策工具对实体经济定向放松流动性，其中，定向降准政策是最重要和最具代表性的货币政策工具之一。

定向降准政策是我国首创的结构性货币政策工具，与传统全面降准针对全部金融机构“大水漫灌”不同的是，定向降准政策旨在通过“精准滴灌”进行微刺激，对符合条件的特定金融机构适当降低法定存款准备金率，从而引导金融资源合理配置到实体经济中需要支持的行业和领域，通过调控流动性，在刺激经济发展的同时向调结构发力。我国中小企业在国民经济中有着举足轻重的作用与地位，国民经济的健康发展离不开中小企业的有力推动。但由于中小企业存在经营规模较小、缺乏高价值抵押品、抵御风险能力较差等固有特点，在市场中的信息透明度较低，信息不对称程度较高，因而在市场经济中普遍处于弱势地位，存在融资约束问题。因此，央行于2014年4月推出定向降准政策，旨在进一步优化信贷结构，对实体经济加大支持力度，并对金融资源进行合理配置，从而使三农、小微等弱势企业进一步缓解融资压力。截至2019年底，我国定向降准政策已经累计实施了17次，政策效果越来越受到学术界的广泛关注。

从已有文献来看，目前学术界对于定向降准政策效果的研究结论仍未达成共识，多数文献以农业企业作为研究对象，将定向降准政策与企业融资行为相联系的研究较少。鉴于此，本文以中小企业为研究对象，运用实证研究的方法考察定向降准政策的实施对中小企业融资约束的影响，主要有以下几点贡献：第一，研究对象为中小企业，能够更精准地研究定向降准政策对中小企业融资约束产生的影响，并针对中小企业提出相应建议。第二，本文采用中小企业微观数据，运用倾向得分匹配与双重差分法进行研究，研究过程相对严谨，能够比较准确地评估定向降准政策的实施效果，对于完善定向降准政策具有一定的借鉴意义，也丰富了定向降准与融资约束的相关文献。第三，从产权性质和市场化发展水平分别进行异质性分析，可以从更多角度观察定向降准政策对不同企业的作用效果，为后续研究提供新思路。

二、文献综述与研究假设

2008年美国次贷危机之后，金融市场的正常运转遭到破坏，传统的总量型货币政策难以发挥作用，经济复苏不稳固，于是欧美等发达国家相继推出了更为精准和副作用更小的结构性货币政策工具。部分学者认为这些结构性货币政策的实施是有效的，如Fleming等（2010）研究美联储推出的定期证券贷款工具（TSLF）的利率传导渠道后发现TSLF的实行使国债回购利差得到了显著降低。Joyce（2011）认为美联储的扭转操作能够降低融资成本，原因在于扭转操作可以通过调整利率期限结构和改变人们的预期从而改变流通货币的价格。Churm等（2012）的研究发现，英国央行的融资换贷款计划（FLS）能够促进社会信贷供给，从而拉动了投资和消费。但也有部分学者对其实施效果存在质疑，如Swanson（2010）研究发现美联储的扭转操作（OT）对企业融资成本的影响有限，因此实施扭转操作尽管对利率产生了一定影响，但是对信贷增长的刺激作用不明显，政策效果有限。Lea（2014）认为，通过融资再贷款计划（FLS）所释放的流动性只有少部分流入了金融机构，更多流向了住房互助会，没有达到其政策初衷。Eichengreen（2014）认为无法对欧洲央行实施的TLTRO能否影响实体经济进行有效的预测，在经济体抵押品不足的情况下其对信贷的刺激作用十分有限。

随着经济步入新常态，我国推出了一系列货币政策工具来优化金融信贷结构，引导金融机构加大对小微及民营企业等重要且弱势领域的扶持，使融资贵、融资难问题得到进一步缓解（孔丹凤、陈志成，2021），其中定向降准政策是运用最为广泛和最具代表性的一种。目前学者对定向降准政策的实施效果还未形成统一意见，部分学者肯定了定向降准政策的作用效果，如陈书涵等（2019）认为定向降准政策能够对银行进行有效刺激，从而增加配置到小微企业和农业企业的信贷规模。刘琦等（2020）研究发现实施定向降准政策能够增加企业的信贷可得性，降低融资成本并增加投资机会，达到了政策预期效果。郭晔等（2019）研究发现定向降准政策的普惠效应使得小微和三农等企业获得了更多的信贷资金。但也有学者认为定向降准政策的实施没有达到预期效果。王曦等（2017）通过研究汽车金融定向降准政策发现其实施效果与政策初衷相背离，因为汽车金融定向降准政策的实施加剧了供求失衡。黎齐（2017）通过双重差分模型实证检验发现定向降准政策的传导途径失效，偏离了预期的政策效果。冯明和伍戈（2018）发现通过定向降准政策释放的可贷资金只有一部分流入了所支持的企业和行业，大部分仍流向了非定向领域。总之，关于定向降准政策有效性的研究尚存在争议，且将研究结论与企业融资联系在一起的文献较少。从理论上来讲，定向降准政策的实施可以增加符合条件的商业银行的可贷资金量，增加定向中小企业领域的信贷投放，由此本文提出如下研究假设：

H1：相较于“大水漫灌式”的一般降准政策，定向降准政策对中小企业的融资约束有更加显著的缓解作用。

在我国，国有企业有着较强的政府背景，闫一石（2020）认为国有企业不仅有政府为其提供“隐性担保”，而且在面临融资困境时可以依靠政府财政补贴提供的资金来进行缓解，因而产权性质会影响信贷资源配置，是影响企业融资约束的一个重要因素。国有企业一方面在资源配置中有政府帮扶，有银行信贷政策的倾斜（魏志华等，2012），另一方面由于国有企业长期与银行合作，企业信息披露较全面，信息不对称程度较低，因而更受银行青睐。而我国民营企业若想获得银行贷款一般来说需要付出比国有企业更高的融资成本（Brandt and Li，2003），特别是在货币紧缩时期，银行为了避免政治和经济风险，会优先将信贷资源配置给国有企业，导致民营企业更加难以获得所需要的融资支持，并面临更大程度的融资约束。而当货币政策由紧转松时，银行信贷规模增加，此时民营企业与国有企业相比，其融资约束水平会得到更大缓解（张青娜，2016）。综上，当定向降准政策实施后，面临着更高融资约束水平的民营中小企业的融资约束反而会得到更大程度的缓解，由此本文提出如下研究假设：

H2：相较于国有中小企业，定向降准政策对民营中小企业融资约束有更为明显的缓解作用。

由于我国各个不同地区市场化的总体进程存在较大差距（樊纲和王小鲁，2011），会造成货币政策的传导机制以及执行效果存在差距（焦瑾璞等，2006），曹永琴（2007）也认为货币政策效应具有十分鲜明的区域差异性。市场化发展水平高的地区法律环境更好，不仅政府不会过多干预，而且金融市场体系更为发达，信息传递更加通畅，信贷资源配置也更加充分。相反，市场化发展水平较低地区的企业活动，例如信贷资源配置等，则会受到政府过多的干预（罗正英和贺妍，2015）。因此，定向降准政策对企业融资约束的作用效果很容易受到市场化发展水平的影响。在市场化发展水平相对较高的地区，监管措施更为全面，银行投放信贷的能力更强，定向降准政策的执行情况也相对更好，也就是说，定向降准政策对市场化发展水平较高地区中小企业融资约束的缓解程度更大，由此提出本文的第三个研究假设：

H3：相对于市场化发展水平较低的地区，定向降准政策对市场化发展水平较高地区中小企业的融资约束具有更显著的缓解作用。

三、研究设计

（一）模型设计

为尽可能地避免内生性问题和结果偏差，更加真实可靠地反映定向降准政策的作用效果，本文在采用双重差分法（DID）对定向降准政策的作用效果进行实证检验之前先进行了倾向得分匹配（PSM）。受定向降准政策支持的企业主要为三农与小微企业，因此本文选取新三板企业中的农业与小微企业作为实验组，其中，小微企业与大型企业是依照《关于印发中小企业划型标准规定的通知》（工信部联企业［2011］300号）进行划分的。其次，本文采用倾向得分匹配法为实验组选取合适的对照组，参照郭烨（2019）、刘琦（2020）等的研究，本文选取企业规模、资产负债率、资产收益率和流动资产比率4个变量作为协变量进行0.05卡尺内一对一最近邻匹配，为实验组选取合适的对照组，通过平衡性检验显示匹配后大幅度减少了标准化偏差，可知匹配结果较好地平衡了数据，然后使用匹配的对照组，结合本文实验组进行双重差分估计。本文借鉴钱雪松等（2019）双向固定效应的模型设计方法，运用如下控制个体固定效应与年份固定效应的双重差分模型对定向降准政策缓解中小企业融资约束的作用效果进行研究。

模型中，被解释变量为SAi，t，表示企业i在t年份的融资约束程度。Time表示时间虚拟变量，由于定向降准政策的起始时间为2014年，因此本文将2014年及以后的Time取值为1，否则为0。Treat为企业分组虚拟变量，将实验组企业的Treat设置为1，对照组企业设置为0。Xi，t代表本文选取的控制变量，μi代表各企业个体固定效应，λt代表时间固定效应，εi，t代表综合误差。Time×Treat的回归系数β1需要重点关注，通过该系数可以衡量定向降准政策缓解中小企业融资约束的政策效果。

（二）变量定义与度量

1.被解释变量。本文的被解释变量为“企业融资约束”。测度企业融资约束的方法有很多，国际上通用的衡量指标主要包括投资-现金流敏感性、现金-现金流敏感性两种敏感性测度方法和KZ指数、WW指数与SA指数三种指数测度方法，与其他衡量方式相比，SA指数只需要通过两个外生性相对较强的变量进行构建，构建过程中并未涉及太多的内生性金融变量，从而能够有效避免构建指数过程中出现内生性干扰，已得到多数学者的认可与运用，本文也采用了这种指数构建方法。本文结合我国实际情况，借鉴鞠晓生等（2013）的SA指数构建方法来计算企业SA指数：

其中，Size代表企业规模，用企业期末总资产（单位：百万元）的自然对数表示；Age代表企业年龄，具体为企业成立的年限。企业SA指数对应的数值越大，说明企业面临的融资约束越严重。

2.核心解释变量。本文的解释变量为时间虚拟变量Time与企业分组虚拟变量Treat的交乘项Time×Treat。

3.控制变量。为避免相关因素对企业融资约束产生影响从而影响实验结果，参考已有文献，构建模型时本文选取企业规模（Size）、企业年龄（Age）、资产负债率（Lev）、资产收益率（ROA）、现金流量（CF）、流动资产比率（Liquidity）作为控制变量，并对企业个体效应与年份效应分别进行了控制。

模型中各变量的具体定义如表1所示。

表1 变量名称、符号及定义

（三）样本选择与数据来源

上市企业大多无法满足定向降准政策的条件，因此本文选取新三板企业作为研究样本。定向降准政策从2014年开始实施，为了避免2008年次贷危机后一系列经济刺激措施的影响，本文的初始样本选取了2010—2017年间的新三板挂牌企业，并对初始样本进行了如下筛选：（1）剔除金融、保险类企业和ST类企业；（2）剔除数据主要变量存在缺失的样本；（3）对全部连续变量在1%水平上进行了双边Winsorize处理，以排除极端异常值对实验结果的影响。经过以上数据处理，最终参与实验的回归样本为2010—2017年间共6 406个样本观测值。本文数据主要来源于国泰安数据库，数据处理及实证过程采用的是Stata 15.0。

四、实证结果与分析

（一）PSM-DID实证结果

下页表2展示了模型（1）基于以上样本进行回归的结果，可以看出，交乘项Treat×Time的回归系数估计值在1%的水平上显著为负，说明与对照组相比，定向降准政策实施后，实验组企业的融资约束水平出现了明显的降低，即定向降准政策的实施显著缓解了政策所支持中小企业的融资约束，本文的假设1得以验证。

表2 定向降准政策对中小企业融资约束的影响

从控制变量来看，企业规模（Size）在1%的水平上显著为负，说明随着企业规模的扩大，企业的融资约束程度会降低；企业年龄（Age）在5%的水平上显著为负，说明随着企业年龄增长，企业的融资约束会减少；资产负债率（Lev）、资产收益率（ROA）的回归系数均在1%的水平上显著为负，说明企业的资产负债率和资产收益率与企业融资约束水平成反比。

（二）异质性分析

为进一步探究定向降准政策对不同企业融资约束产生的作用效果是否存在差异，本文分别探讨定向降准政策对具有不同产权性质与处于不同市场化发展水平地区的中小企业融资约束产生的作用效果，异质性分析的具体回归结果如下页表3所示。

表3 异质性分析

表3的（1）、（2）列是分产权性质的实证结果。产权性质根据企业基本信息数据中的企业经营性质进行划分，将企业经营性质为国营或国有控股、政府机关、事业单位等属于国家机构的企业划分为国有企业，其余则划分成民营企业。表3的第（1）列为国有企业组的具体回归结果，第（2）列为民营企业组的具体回归结果，民营企业组Time×Treat的回归系数估计值在1%的水平上显著为负，说明定向降准政策能够显著缓解民营企业组中小企业的融资约束水平，而国有企业组Time×Treat的回归系数虽然为负，却不显著，说明定向降准政策对国有企业组中小企业的融资约束虽然能够起到一定的缓解作用，但作用效果却不够明显。结果表明，与国有中小企业相比，定向降准政策对民营中小企业融资约束的缓解程度更大，由此本文的假设2得以验证。

表3的（3）、（4）列是分市场化发展水平的实证结果。市场化发展水平按照樊纲等（2019）编制的2013年各省市场化指数的中位数来进行划分，将位于大于市场化指数中位数地区的企业划分为高市场化发展水平组，位于小于市场化指数中位数地区的企业划分为低市场化发展水平组。表3的第（3）列为高市场化发展水平组的回归结果，第（4）列为低市场化发展水平组的回归结果。不论是高发展水平组还是低发展水平组，其交乘项Time×Treat的回归系数均显著为负，说明定向降准政策对市场化发展水平相对较高地区与市场化发展水平相对较低地区中小企业的融资约束均产生了一定的缓解效果，但是高市场化发展水平组Time×Treat的回归系数在1%的水平上显著为负，而低市场化发展水平组Time×Treat的回归系数在5%的水平上显著为负，说明与市场化发展水平相对较低的地区相比，定向降准政策对市场化发展水平较高地区中小企业的融资约束产生了更明显的缓解作用，由此本文的假设3得以验证。

（三）稳健性检验

1.平行趋势检验。平行趋势假定成立是正确使用双重差分模型需要满足的前提。首先选择政策发布当年与前后各3年生成年份虚拟变量，然后各自与企业分组虚拟变量（Treat）相乘生成交互项，其次将这些交互项作为解释变量代入模型进行回归，估计结果如表4第（1）列所示。结果显示定向降准政策实施前年份虚拟变量与企业分组虚拟变量交乘项系数均不显著，说明在政策实施前实验组与对照组并没有显著差异，平行趋势假定成立。

2.安慰剂检验。本文采用安慰剂检验来进一步验证实验结果的稳健性，通过反事实的方法对定向降准政策的实施效果进行检验。首先构建一个虚拟的政策实施点，假设定向降准政策发生在2013年，然后对模型（1）重新进行回归，具体回归结果呈现于上页表4第（2）列，此时Time×Treat的估计系数不显著，证明了本文结论的可靠性。

表4 稳健性检验

3.更换研究样本。为进一步增加实验结果的稳健性，本文更换匹配变量，选取企业规模（Size）、企业年龄（Age）、固定资产比率（Fixed）、资产负债率（Lev）、现金流量（CF）、资产收益率（ROA）和所有者权益比率（Capitalratio）作为新的匹配变量为实验组重新匹配对照组，然后采用新样本重新对模型（1）进行回归，结果如上页表4第（3）列所示，此时Time×Treat的估计系数仍显著为负，与上文所得结论一致，证明了实验结果的稳健性。

五、结论与政策建议

研究定向降准政策的效果对于促进经济稳定与发展具有重要意义。本文以新三板企业作为研究对象，揭示了定向降准政策对中小企业融资约束的影响；利用PSM-DID模型以及2010—2017年间新三板挂牌企业数据进行实证分析，结果表明定向降准政策实施后，受支持中小企业的融资约束得到了明显缓解。进一步通过异质性分析发现，定向降准政策对民营企业融资约束产生的缓解作用比国有企业更为显著；相比于市场化发展水平较低的地区，定向降准政策对市场化发展水平较高地区中小企业融资约束的缓解程度更明显。上述研究结果意味着定向降准政策的实施在一定程度上能够引导金融资源成功流入小微、三农等定向支持中小企业，对中小企业长期面临的融资困境问题起到了一定的缓解效果，尤其是对民营中小企业的作用效果更为显著，达到了预期的政策效果。

基于以上结论，本文得到的政策启示是：（1）国家应适当增加运用定向降准政策的频率与强度，并加强和完善定向降准政策的监管与考核机制，以确保定向降准政策释放的资金更加精准地流向实体经济。（2）定向降准政策的实施效果具有异质性，可以根据企业产权性质与地区市场化进程实行差异化政策，从而更好地发挥定向降准政策优化结构的功能。