通货膨胀的要害是啥

邵宇

提要：持久通胀的形成并非一蹴而就，在其不同阶段，往往有不同的驱动因素，货币在其中常常发挥着“穿针引线”的作用。

2021年2季度以来，通货膨胀便成为美国宏观经济的焦点问题。无论是美联储制定政策利率，还是市场参与者决定资产配置方案，厘清通胀是临时的还是持续的都至关重要。一般而言，美联储不会因为临时通胀而改变政策立场，市场也不会对其重新定价。

经济周期是影响物价的重要因素。后疫情时代通胀之所以超预期，与经济深V型复苏有密切关系。所以，从经济周期出发来判断未来物价走势是一个可选的方法。

失业缺口常被用来度量经济周期，如果某种商品或服务的价格与失业缺口是负相关的，且在统计上是显著的，那么就称之为周期性商品或服务，否则就是非周期性的。据此，可将物价指数拆分为周期部分和非周期部分。

后疫情时代，核心PCE价格的波动也主要是由非周期部分带来的。从2021年2月到4月，核心PCE价格同比涨幅从1.91%降到了0.91%。其中，非周期部分从1.2%降到了-0.44%，周期部分从3.24%下降到了2.95%。在经济复苏的早期阶段，核心PCE价格的反弹也主要来源于非周期部分，其低点出现在2020年4月，而周期部分直到2020年10月才触底反弹。2021年3月开始，非周期部分价格涨幅显著扩大，在4月份超过了周期部分。与此同时，周期部分的涨幅也在提速，两者的合力使核心PCE价格涨幅在2021年4月份突破3%，连续创造本世纪的纪录。

非周期部分的拐點已经在5月份出现，其中，医疗保健价格涨幅早在2月份就出现了（3.72%），从2月到6月（2.68%）已经下降超过1个百分点，相比2020年初（2%）仍高0.7个百分点。从失业缺口角度看，美国经济将在2021年三季度之后可能进入过热阶段，并且，住房库存仍处在低位，住房价格的上涨还处于早期阶段，所以，周期部分的价格涨幅很可能还会创新高（或在高位震荡）。

但是，由于核心PCE的方向是由非周期部分决定的。一是因为权重更高，二是因为降幅更大。笔者认为，从2021年三季度开始，两者合力的方向转为向下，核心PCE价格涨幅也趋于下降。关键在于，这种下降是临时的，还是持续的？答案取决于工资上涨能否持续。

2014年三季度以来，美国整体工资涨幅显著提升，至疫情前已经从2.3%提高到了3.7%。疫情以来，美国整体工资涨幅缓慢下行，截止到2021年6月，同比涨幅下降到了3.4%。但7月以来，随着失业缺口逐步修复，并可能在三季度末转为负值，工资涨幅已经开始反弹。其中，涨幅最明显的是低工资岗位，相比低点已经反弹0.6个百分点。由于劳动力就业意愿偏低，岗位空缺率仍处于历史高位，劳动力市场供不应求的状况仍将维持，工资涨幅上行还将持续。因此，核心PCE价格当中的周期部分仍有支撑，从而核心PCE通胀率的下行也会比较缓和。

综合而言，6～7月很可能是美国通货膨胀率的阶段性高点。再结合二季度以来美国宏观经济和消费者信心等数据来看，基本可以确认当前通胀的临时属性。但是，由变异病毒或地缘政治引发的不确定性仍然可能扰乱下半年美国物价下行的路径，甚至可能扭转下行趋势。为此，需要进一步分析本轮物价上涨的原因，深入理解新冠疫情对供求和消费者的行为长期影响。

持久通胀的形成并非一蹴而就，在其不同阶段，往往有不同的驱动因素，货币在其中常常发挥着“穿针引线”的作用。没有宽松的货币条件和工资的持续上行，通胀大概率都是临时的。

值得强调的是，根据历史经验，货币并非通胀的充分条件，而是必要条件。如果货币供给增速的提升与货币流通速度的下降同时发生，通胀将难以形成。当前来看，货币宽松这个必要条件已经具备了，而工资上涨的动能也在集聚。