金字塔控制：到了说“不”的时候

郑志刚

金字塔式控股结构在世界很多国家和地区是十分典型的企业集团组织方式。所谓的金字塔式控股结构，指的是上一级公司的实际控制人通过持有下一级公司控制性股份，层层控制，实现对处在末端公司的控制。金字塔式控股链条下的母公司、子公司和孙公司等组成庞大企业集团和所谓的“资本系族”。我们以最近进入破产重组的海航系为例。除了控股5家香港上市公司和参股其他3家上市公司，海航集团的控股股东海南省慈航公益基金会同时是渤海租赁（000415）、*ST大集（000564）、*ST东电（000585）、ST海投（000616）、ST海越（600387）、*ST基础（600515）、*ST海创（600555）和海航科技（600751）等8家A股上市公司的实际控制人。上述企业由此组成在内地资本市场声名显赫的“海航系”。

造系、掏空的“神器”

金字塔控股结构的突出特征可以概括为，通过建立起一系列复杂的持股链条，实际控制人可以用较少的资金投入实现对公司更多的控制。这在公司治理文献中被总结为“控制权与现金流权的分离”。这里所谓的控制权反映的是实际控制人在上市公司股东大会上以投票表决方式实现的对重大事项决策的影响力，而现金流权则反映的是以实际投入上市公司出资额为表征的责任承担能力。如同经理人的经营权与股东的所有权“分离”导致“经理人与股东之间的代理冲突”一样，在金字塔式控股结构下，控制权和现金流权二者的“分离”则导致作为控股股东的实际控制人有动机和能力掏空转移子、孙公司的资源，使外部分散股东的利益受到损害，成为“股东之间代理冲突”的典型形式。

事实上，除了对子孙公司的资源利用资金占有等进行直接“挖掘掏空”外，对实际控制人而言，金字塔控股结构下的一些非核心控股子公司成为其进行资本运作、甚至市场炒作的绝佳对象。由于责任承担与权利享有的不对称，实际控制人只需要承担资本运作失败成本的一小部分，出现的亏损更多地由子公司外部的分散的股东承担，实际控制人因此有动机频繁以资产置换、增发新股、并购重组等为题材进行市场炒作和资本运作。例如，通过借壳上市快速控股三家A股上市公司——如今的*ST长动（000835）、长城退（002071）、ST目药（600671），实控人赵锐勇在短短两年内构建了“长城系”;之后通过资产注入、挪移等资本市场运作方式推高股价，盛极之时“长城系”总市值一度高达300亿元。但由于实控人过多关注资本运作而忽略作为企业根基的实业的经营和发展，终至3家上市公司全面陷入亏损，债台高筑，股权最终被司法拍卖。

在我国资本市场，金字塔式控股结构无论在国资还是民资中都十分常见。由于国有上市公司有限的资本运作行为更多受到国企改制、产业政策、供给侧结构性改革等国家宏观经济政策影响，相比较而言，资本运作作为金字塔式控股结构存在负外部性的例证在非国有上市公司中更为典型。简单统计表明，截至2018年年底，2 200多家非国有上市公司中，有近1 500家非国有上市公司置身于金字塔式控股结构中，其中约有150家公司置身于控股超过两家上市公司的庞大资本系族之中（见图）。

处于金字塔式控股结构的非国有上市公司数量变动趋势

金融市场巨震的祸根

利用非国有上市公司的数据，我们的研究表明，除了以资金占用等方式掏空转移子公司、孙公司的资源，金字塔控股结构的负外部性还体现在纵容了实际控制人机会主义性质的资本运作行为，增加了金融市场的波动性，加大系统性金融风险发生的可能性。我们研究发现，复杂金字塔控股结构下的非国有上市公司具有以下三个典型特征。

其一是金字塔控股结构下的非国有上市公司股票往往具有更强的投机性，与典型的“彩票股”特征完全吻合，因而成为金字塔控股结构下控股股东偏好机会主义资本运作的明证。所谓“彩票股”指的是，同时具备“低股价”“高历史日收益率”与“高换手率”等三个特征的股票。无论出于实控人自利动机下的主动操纵市场行为，还是外部分散股东为避免成为收割“韭菜”的被动频繁换手的行为，都会显著增强该公司股票的投机性，使公司股票具有典型的“彩票股”特征。

其二是金字塔控股结构下的非金融类上市公司倾向于选择更多的金融资产配置，进行过度“金融化”。实体经济发展低迷的现状致使越来越多的企业放弃预期面临很大不确定性的实业投资，转而利用闲余资金配置金融资产，实现所谓的“金融化”。但毫无疑问的是，企业“金融化”，尤其是过度金融化，扭曲了定价机制，使资本“脱实向虚”，加剧资源的错配，削弱了企业长期研发的投入，不利于实体经济的持续稳定发展。因而，金字塔控股结构下的非金融类上市公司倾向于进行过度“金融化”，成为金字塔控股结构下实控人偏好机会主义资本运作的又一明证。

其三，金字塔控股结构下的上市公司倾向于更加频繁的关联资本运作，复杂的金字塔控股结构一定程度成为滋生机会主义性质资本运作的温床。我们的研究发现，短期收益显著更高的资本运作事件往往伴随着复杂金字塔控股结构下上市公司显著更高的异常交易。与此同时，虽然复杂金字塔结构公司的上市公司会进行显著更多的二级市场交易，但其频繁进行的关联资本运作并没有带来预期的公司绩效改善。因此，复杂金字塔控股结构下的上市公司与关联对象之间开展的资本运作，更多与市场炒作和实控人私人利益的获得有关，而与资源重新配置带来的经营状况改善关系不大。复杂金字塔控股结构下的公司频繁进行的关联资本运作，由此演变为实现实控人财富短期快速增值为目的的机会主义行为。

到了说“不”的时候  

从经济后果来看，上述金字塔控股结构下滋生的资本运作机会主义行为，一方面加剧了我国资本市场的股价波动性，增大系统性金融危机发生的可能性;另一方面又吸引大量资金流向股市，脱实向虚，使得实体经济发展缺乏来自资本市场的有力支持，使实体经济社会投入不足，不利于实体经济的发展壮大。我们的研究由此表明，我国允许甚至鼓励金字塔控股结构的存在，一定程度上成为我国社会经济生活中已经存在的“脱实向虚”资金流动趋势和金融市场出现剧烈波动的潜在制度根源之一。我国资本市场经过三十多年的发展，也许已经到了向金字塔式控股结构说“不”的时候了。如何抑制金字塔控股结构无序扩张，成为我国未来促进资本市場和实体经济健康发展迫切需要思考和面对的重要议题。

2020年11月我国出台了加强金融控股集团监管的相关政策——《国务院关于实施金融控股公司准入管理的决定》国发〔2020〕12号，以及中国人民银行发布的《金融控股公司监督管理试行办法》。而金字塔控股结构则是金融控股集团典型组织形式。事实上，美国等成熟的市场经济国家都先后经历了股权集中家族企业主导的托拉斯（垄断金字塔结构）盛行，到股权高度分散扁平化的企业组织结构发展阶段的转变。未来，我国资本市场也许可以借鉴成熟资本市场的发展经验，一方面通过反垄断法实施和家族信托基金的发展促进企业拆分，股权逐步分散;另一方面则通过公司间股利税等的开征，增加金字塔结构的营运成本，抑制上市公司金字塔结构复杂化趋势，促使我国资本市场逐步走上健康良性的发展之路。

作者系中国人民大学金融学教授，郇珍对本文的写作亦有贡献