国企混改的主要路径及实操

于锋

2018年6月13日，习近平主席在山东考察调研时指出，“谁说国企搞不好？要搞好就一定要改革，抱残守缺不行，改革能成功，就能变成现代企业”。推进混合所有制，是中央提出的把国有企业改革为现代企业的一个重要战略举措。早在2016年底中央经济工作会议就提出了混合所有制改革是国企改革的重要突破口，要在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。十九大报告明确指出：“发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业”。实际上，中央经济工作会议提出的“完善治理、强化激励、突出主业、提高效率”的混合所有制改革十六字方针已经道明了推进混合所有制改革的核心目的，就是改进公司治理。“完善治理和强化激励”都直接属于改进公司治理范畴，“突出主业和提高效率”则是通过改革公司治理可以达到的目的。

之所以要通过混合所有制改革来推进公司治理，一个重要原因是相比这些巨无霸的国有企业，中国资本市场的容量太小，通过资本市场逐步实现股权分散的步伐太慢，已经上市一二十年的国有控股上市公司，依然是国有股占绝对控股地位。少量而分散持有的公众股在单一绝对控股的国有股权面前，没有任何发言权可言。本轮混合所有制改革可利用产权转让、增资扩股、投资并购、出资新设、上市重组、员工持股、股权置换等多种路径稳步推进，从而实现国有资本与非国有资本交叉持股、相互融合引入非国有资本参与国有企业改组改革。

1  混改路径

1.1  整体或核心子公司上市

整体或核心子公司资产重整、估值并上市之后可以引入大量自然人资本和机构投资者，丰富股权结构，达到混合所有制改革的目的。

1.2  原股东产权转让

通过原股东产权转让的路径实施混改，本质上属于“存量混改”，即在不改变混改企业注册资本或股本的基础上，通过原股东对外转让股权的方式实现混改的目的。根据《企业国有资产交易监督管理办法》的规定，产权转让原则上不得对受让方设定资格条件，主要遵循“价高者得”这一根本原则。

1.3  增资引入新股东（财务投资者）

通过设定投资者资格条件并开展综合评议或竞争性谈判的方式遴选最切合自身发展需求的投资者，也能解决混改企业的资金需求问题，有效解决部分国有企业存在的资产负债率偏高问题。因此，增资扩股系目前国企混改的主流模式。

1.4  引进战略投资者

战略投资者一般是国内外具有资金、技术、产业的投资机构，通过认购国有企业股权，参与国企经营，获得回报。国企改革最艰难的部分在于混改，而混改最重要的部分是国企股权的让渡，并引入新的战略投资者，进而对公司进行一系列现代化企业制度改革，包括：职业经理人制度、员工持股、高管股权激励等，核心是要消除公司制度的代理问题，从而激发企业活力，提升效率。引入战投的原因：经验借鉴，取长补短;扩展主业，协同进步;业务转型，创新优化。

1.5  开展员工持股

开展员工持股是国有企业进行混合所有制改革的重要路径之一，一方面，可以通过引入企业员工持股丰富国有企业持股结构，提升经营效率;另一方面，可作为股权激励，调动员工工作积极性、降低人才流失。实践中员工持股常常与增资扩股相配套，即混改现行后员工持股或混合所有制改革与混合所有制企业员工持股可同时开展。目前，在增资扩股的混改路径下，业已形成“增资扩股+员工持股”的典型模式。

1.6  管理层股权激励

国有企业混改和实行管理层股权激励后，国企权益方基于对于混改国企的基本面、品牌和商誉价值的外溢效应长期看好，国企的股东权益方或降低对最低年度收益率的要求，使得股本成本降低，针对管理层股权激励有利于发挥公司管理层的人力资本积极性，留住核心的骨干人才，有效提升国有企业人力资本的积极性，进而使得企业经营性应收项目增加额提升，流动资产提升，以上因素叠加将使得国有企业的加权平均成本降低，会提升企业的公司自由现金流，进而提升公司内在价值。

2  混改一般流程及操作要点（增资扩股方式）

2.1  流程

第1步：制定增资方案;第2步：内部决议;第3步：企业集团/国资委/政府审批;第4步：审计、评估;第5步：产权市场公开征集;第6步：签署交易合同、登记。

2.2  操作要點

2.2.1  制定增资方案：增资企业应当按照企业发展战略做好增资的可行性研究和方案论证;增资后企业的股东数量须符合国家相关法律法规的规定。

2.2.2  内部决议：增资企业应当按照企业章程和内部管理制度进行决策，形成书面决议;国有控股和国有实际控制企业中国有股东委派的股东代表，应当按照委派单位的指示发表意见、行使表决权。

2.2.3  企业集团/国资委/政府审批：企业集团负责审核所属子公司的增资行为;国资监管机构负责审核国家出资企业的增资行为;其中，因增资致使国家不再拥有所出资企业控股权的，须由国资监管机构报本级人民政府批准。

2.2.4  审计、评估：增资事项经批准后，由增资企业委托具有相应资质的中介机构开展审计和资产评估;增资企业原股东同比例增资等特定情形时可以依据评估报告或最近一期审计报告确定企业资本及股权比例。

2.2.5  产权市场公开征集：通过产权交易机构网站对外披露信息公开征集投资方;通过资格审查的意向投资方数量较多时，可以采用竞价、竞争性谈判、综合评议等方式进行多轮次遴选;以资产评估结果为基础，结合意向投资方的条件和报价等因素审议选定投资方。

2.2.6  签署交易合同、登记：增资协议签订并生效后，产权交易机构应当出具交易凭证，通过交易机构网站对外公告结果;增资企业按照工商登记相关要求办理登记备案。

2.2.7  特殊事项：涉及已上市国有公司增资的，应当遵守上市公司国有股权管理以及证券监管相关规定;涉及交易主体资格审查、反垄断审查、特许经营权、国有划拨土地使用权、探矿权和采矿权等政府审批事项的，按照相关规定执行;投资方为境外投资者的，应当符合外商投资产业指导目录和负面清单管理要求，以及外商投资安全审查有关规定。

3  混改一般流程及操作要点（股权转让方式）

3.1  流程

第1步：制定转让方案;第2步：内部决议;第3步：国资委/政府审批;第4步：审计、评估;第5步：产权市场公开转让;第6步：签署交易合同、交割。

3.2  操作要点

3.2.1 制定转让方案：转让方应当按照企业发展战略做好转让的可行性研究和方案论证;涉及职工安置事项的，安置方案应当经职工代表大会或职工大会审议通过。

3.2.2 内部决议：转让方应当按照企业章程和内部管理制度进行决策，形成书面决议;国有控股和国有实际控制企业中国有股东委派的股东代表，应当按照委派单位的指示发表意见、行使表决权。

3.2.3 国资委/政府审批：国资监管机构负责审核国家出资企业的产权转让事项;其中，因产权转让致使国家不再拥有所出资企业控股权的，须由国资监管机构报本级人民政府批准。

3.2.4 审计、评估：转让事项经批准后，由转让方委托会计师事务所对转让标的企业进行审计;涉及参股权转让不宜单独进行专项审计的，转让方应当取得转让标的企业最近一期年度审计报告;对按照有关法律法规要求必须进行资产评估的转让事项，转让方应当委托具有相应资质的评估机构对转让标的进行资产评估，转让价格应以经核准或备案的评估结果为基础确定。

3.2.5 产权市场公开转让：转让原则上通过产权市场公开进行，原则上不得针对受让方设置资格条件，确需设置的，不得有明确指向性或违反公平竞争原则;转让项目首次正式信息披露的转让底价，不得低于经核准或备案的转让标的评估结果;转让信息披露期满、产生符合条件的意向受让方的，按照披露的竞价方式组织竞价。

3.2.6 签署交易合同、交割：受让方确定后，转让方与受让方应当签订产权交易合同;交易价款原则上应当自合同生效之日起5个工作日内一次付清;交易合同生效，并且受让方按照合同约定支付交易价款后，产权交易机构应当及时为交易双方出具交易凭证。

3.2.7 特殊事项：涉及已上市国有公司股份转让的，应当遵守上市公司国有股权管理以及证券监管相关规定;涉及交易主体资格审查、反垄断审查、特许经营权、国有划拨土地使用权、探矿权和采矿权等政府审批事项的，按照相关规定执行;受让方为境外投资者的，应当符合外商投资产业指导目录和负面清单管理要求，以及外商投资安全审查有关规定。

4  混改一般流程

一是方案制定与报批阶段：组建工作组与聘请中介机构→方案制定与内部决议→混改方案的外部审批;

二是进场前的准备阶段：执行财务审计与资产评估→根据实际需求进行信息预披露/预公告→与产权交易所沟通进场事宜;

三是挂牌公告阶段：递交挂牌申请文件→尽职调查与反向尽职调查→投资者提交投资申请与投资者资格审查→投资者缴纳保证金;

四是投资者遴选阶段：方案的确定与实施→遴选最终投资者并确认→向投资方出具结果通知书;

五是协议签署与交割阶段：签署增资协议→产权交易所公告→产权变更登记/工商变更登记。

5  混改股权结构设计要点

混改主要混的就是股权结构，股权比例设计是否科学合理是影响混改成功与否的核心所在。股权结构设计有几个重要节点：67%（绝对控制权）;51%（相对控制权）;34%（一票否决权）;30%（上市公司要约收购线）;20%（同业竞争警示线）;10%（临时会议权）;5%（重大股权变动警示线）;3%（临时提案权）;1%（代位诉讼权）。企业混改过程中要策略得当，攻守有道，划出几条股权关键线，明确哪条要力争、哪条要死守、哪条要严防、哪条要释放。

从国企混改实践来看，国有股东需重点关注三条线：67%、51%、34%。67%意味着国有股东可以对公司决议形成绝对控制（除了公司为控股股东提供担保等特殊情况）;51%意味着国有股东仍能控制公司的普通决议（除了修改公司章程、增加或者减少注册资本，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式等重大决议）;34%意味着国有股东仍能对修改公司章程等重大事项进行一票否决。

一股独大或股权过于分散都不利于建立科学合理的股权结构，一股偏大且不会形成两方对抗局面的股权结构，更有利于建立有效制衡、科学决策的公司治理结构。

6  混改尽职调查的主要内容

一是混改企业的主体资格、投资行为的授权与批准的审查;

二是混改企业股权结构和股东出资的审查;

三是混改企业章程的审查;

四是混改企业财产权利的审查;

五是混改企业重大合同及债权债务的审查;

六是混改企业争议与解决情况的审查;

七是混改企业组织结构及治理结构审查;

八是混改企业人力资源状况;

九是混改企业的关联交易与同业竞争情况;

十是混改企业的技術、环保、产品标准及获奖情况;

十一是混改企业税费征、减、免等优惠情况;

十二是混改企业的经营与业务情况。

7  混改后的企业成功整合策略

7.1  判断企业是否混改成功的标准

（1）管理层是否流失;（2）协同效应是否兑现;（3）员工是否流失;（4）日常业务运营是否高效或低迷;（5）人力资源运行是否高效;（6）客户是否增加或流失;（7）是否因信誉受损而错失进行后续正追加投资的机会;（8）资本市场是否出现大幅上涨或下跌。

7.2  混改后整合实施推动企业发展的重点方面：

（1）专注于业务持续性;（2）专注于协同效应实现;（3）专注于管理复杂性;（4）专注于管理层，专家和客户;（5）专注于平稳的共同参与的整合步骤;（6）专注于沟通。

7.3  国有企业混改整合后应坚持做好以下几点：

（1）明确企业的战略定位（企业发展的目标任务、重点领域和主攻方向）;（2）要继续深化内部改革（完善公司法人治理结构，加强内部流程和法人治理结构，深化企业内部三项制度改革等）;（3）实施“瘦身健体”（不断提高管理效能）;（4）注重文化融合;（5）切实加强党的领导（坚持党的建设同步谋划、党的组织及工作机构同步设置、党组织负责人及党务工作人员同步配备、党的工作同步开展，确保党组织作用充分发挥）。

结语

混改是产权层面的改革，是国企改革最为核心、也最为敏感的内容。混改能够更好地厘清企业的产权关系和完善激励体制，激发国企的活力，在重大难点问题上取得成效。未来，混改仍将是国企改革的重要突破口，通过国家层面与地方层面的上下联动全面深入地推进国企混合所有制改革，产权市场作为各类型企业混改的具体实施主体，必将发挥更大的作用，助力产权市场资本市场的功能更加丰富和健全。