兴发集团：周期涨价与高负债共舞

杨现华

凭借有机硅和草甘膦两大主营产品价格的飞涨，仅用了4个月时间，兴发集团（600141.SH）股价涨幅就已经超过了200%。

大股东趁机大手笔减持，定增等融资缓解了公司负债率，但其债务规模依然不小。

2021年上半年，兴发集团净利润超过12亿元，不但刷新半年报纪录，也将公司上市以来全年的盈利纪录踩在脚下。在有机硅和草甘膦价格持续拉升之下，公司全年的盈利更会水涨船高。

利好不止于此，兴发集团还与研究机构在多个领域展开合作，将当下最火热的新能源电动车和光伏全部纳入合作范畴，这无疑为公司不断上涨的股价又加了一把火。

利好公告后，兴发集团的大股东迅速减持套现近5亿元，其余高管和股东也没有浪费机会，减持的减持、质押的质押。业绩大幅改善可以部分缓解兴发集团的债务压力，但能否从根本上扭转呢？

近些年，兴发集团不断通过定增募资和发债融资，这无法从根本上改变公司主要盈利依靠收购的事实。大量的低效业务浪费了公司的资金，也使兴发集团的债务越滚越大。

盈利依靠收购

2021年上半年，兴发集团实现营收98.53亿元，同比增长5.48%;实现归属母公司股东的净利润11.41亿元，同比增长730.05%。上市以来，兴发集团上半年的盈利从未有过如此快速的增长，而且只是半年时间，公司的盈利就已经刷新纪录，轻松超越2020年的净利润6.24亿元。

兴发集团在半年报中介绍，盈利大幅增加的原因是公司主营的草甘膦、有机硅等售价大幅增长。此外，有机硅产能投放和电子级化学品如电子级磷酸等销量增长，也推动公司业绩增长。

量价齐升的有机硅表现最为明显。兴发集团半年报表示，2021年年初有机硅DMC价格约2.2万元/吨（含税），3月份上涨至2.9万元/吨（含税），6月底进一步上涨至3万元/吨（含税）。

根据公开信息，9月初有机硅DMC国内市场报价3.77万元/吨，与上年同期相比已翻倍，2021年以来涨幅超70%，创下2011年9月以来的新高，湖北兴瑞硅材料有限公司（下称“湖北兴瑞”）已经轻松完成最后一年业绩承诺。

兴发集团原本持有湖北兴瑞50%股权，后者主要业务就是有机硅。2019年年初，公司宣布收购剩余50%股份，最终8月底兴发集团以9.51元/股发行1.87亿股，作价17.82亿元完成收购。湖北兴瑞原持有人还做出业绩承诺：2019-2021年公司税后净利润分别不低于2.79亿元、3.6亿元和4.24亿元，最终2019年和2020年湖北兴瑞实现扣非净利润3.1亿元和4.02亿元。需要说明的是，兴发集团收购湖北兴瑞前的2018年，正是有机硅价格的上一个景气高峰，2018年湖北兴瑞净利润7.03亿元，涨幅超过一倍;2019年虽完成承诺，净利润下降近六成。

上市公司另外一个主要盈利来源草甘膦业务同样是收购而来。2014年，兴发集团作价12.12亿元，收购了以草甘膦业务为主的湖北泰盛化工有限公司（下称“湖北泰盛”）51%的股权，收购后公司持股上升至75%;2018年以5.23亿元收购剩余25%股权。不过在2019年湖北泰盛实施债转股，兴发集团持股下降至62.43%，公司仍然处于控股地位。

在最初收购湖北泰盛51%股份时，对方也有业绩承诺，2014-2016年，湖北泰盛扣非净利润不低于2.66亿元、2.76亿元和2.73亿元，最终湖北泰盛实现扣非净利润2.59亿元、1.24亿元和1.75亿元，实现率为97.58%、45.06%和63.94%。

草甘膦价格是从2013年年底、2014年年初的高位开始一路下跌，跌幅一度过半。兴发集团的这次收购也是在行业景气高峰时进行，两次都在行业周期高点附近推进。

截至2020年，湖北泰盛都没有实现当初预期的近3亿元净利润，此次收购给兴发集团带来了8.03亿元的商誉，2021年上半年末增加至8.74亿元，減值不过1.55亿元。

虽然草甘膦业绩并未达到最初的预期，两次重要的收购对兴发集团归母净利润的增长还是大有裨益，也成就了如今的兴发集团，其净利润已经成为兴发集团盈利的最主要源泉。

磷矿高收入、低利润

2021年上半年，兴发集团实现营收98.53亿元，净利润12.24亿元刷新纪录，其中湖北兴瑞和湖北泰盛是两大推手。

2021年上半年，以有机硅为主业的湖北兴瑞实现营收29.77亿元，净利润6.91亿元。以草甘膦为主的湖北泰盛实现营收27.82亿元，净利润2.13亿元。这两家子公司合计营收为57.59亿元，净利润9.04亿元。

这就是说，湖北兴瑞和湖北泰盛合计为兴发集团贡献了73.86%的净利润，其合计收入占比尚不到60%，两者相差逾15个百分点。

这并不是偶发现象。2018-2020年，湖北兴瑞和湖北泰盛合计营收为78.29亿元、74.88亿元和83.87亿元，净利润分别为8.54亿元、3.85亿元和4.44亿元;兴发集团的营收为178.55亿元、180.39亿元和183.17亿元，净利润为7.95亿元、3.93亿元和6.01亿元。即湖北兴瑞和湖北泰盛营收占兴发集团的43.85%、41.51%和45.79%，净利润占比却达到107.42%、97.96%和73.88%。即使继续向前追溯2年，情况也是基本如此。

当然，兴发集团有规模较大且低毛利率的贸易业务，2016年后贸易规模稳定在60亿元上下。2016-2020年，兴发集团贸易收入分别为62.05亿元、60亿元、58.82亿元、67.49亿元和55.76亿元，毛利率始终未超过3%;2021年上半年，公司贸易收入14.27亿元，毛利率提升至7.71%。

贸易业务的盈利贡献微乎其微，全资子公司宜都兴发化工有限公司（下称“宜都兴发”）就是很好的证明。宜都兴发主要负责兴发集团的磷矿、黄磷和肥料等业务，2016年贡献收入41.45亿元，营收超过湖北兴瑞和湖北泰盛，是兴发集团收入规模最大的子公司，却亏损了1.47亿元，不但没有为兴发集团带来利润，还拖累了公司业绩的增长。在此之前的2013年和2014年，宜都兴发分别亏损超过2亿元和1亿元。