建立健全同业存单利率衍生品市场 提升商业银行服务实体经济能力

成海波 张曦 郑晓亚

作为存款类金融机构重要的批发性融资手段，规范发展的同业存单对金融市场及市场参与者的重要性日渐提升，也对大型商业银行“量、价、险”的综合管理能力带来了新的挑战。为积极应对挑战，商业银行应充分结合我国政策、制度、经营环境特点，有选择性地借鉴成熟市场先进同业及境外分支机构经验，建立健全同业存单利率衍生品市场，在经营实践中积极推进现代化金融工具落地应用。

同业存单市场现状

为推进利率市场化改革，促进货币市场发展，中国人民银行于2013年底颁布《同业存单管理暂行办法》（2013第20号），允许银行业存款类金融机构在全国银行间市场发行同业存单。2015年下半年以来，同业存单市场进入快速发展阶段，存单发行规模不断攀升，交易活跃度不断提升。作为存款类金融机构重要的批发性融资手段，同业存单对金融市场及市场参与者的重要性日渐提升。从整体规模看，截至2020年末，同业存单托管余额11.16万亿元，作为单一券种占全量债券托管余额的10%。从发行规模看，同业存单发行规模由高增长进入相对稳态，2015年至2017年间，同业存单保持增速高于50%，2018年以来受金融机构稳杠杆和审慎经营要求等因素影响，存单发行增速有所放缓。从期限结构看，存单久期逐渐拉长，1个月、3个月及6个月期限同业存单是银行间市场交易最活跃的债券品种。从利率走势看，同业存单利率波动较大，利率水平受货币政策导向、市场流动性松紧、商业银行经营管理等因素影响波动（如图2所示）。从发行人结构看，存单需求主要集中在股份制商业银行和城市商业银行，但近年来大型商业银行为补充资金缺口加大发行力度。此外，受信用风险事件影响，小银行发行成功率有所降低。

同业存单的快速发展，不仅源自市场管理者为市场培育了良性的发展环境，尤其是设立了规范统一的产品标准、市场交易管理体系及各类信息披露制度;作为融资工具，同业存单切实符合发行主体经营管理的根本需要，受到市场参与者的广泛认同。第一，政策制定者从存单发行主体、投资人范围、税收政策等方面对存单发展予以支持，将存单发行主体在市场利率定价自律机制核心成员和基础成员基础上进一步扩大，市场量价的表现对银行批发性融资市场甚至是整个金融市场的指导性作用显著增强;2015年将同业存单纳入广义基金投资范围，进一步扩大了存单投资主体范围，为市场流动性的合理充裕提供了有力保证;此外，存单投资利息收入免征增值税，有效提升市场参与者的投资意愿。第二，相较以线下撮合交易为主的同业存款，同业存单在产品设计、发行模式、运行机制方面，具有市场化、标准化、线上化、可转让、透明度高、优化流动性指标等特点，因此在流动性、定价方面均具备显性优势。第三，对各类融资发行主体而言，优质的市场环境、标准化的产品体系、市场化的管理模式和存款类金融机构自身对长期限资金的需求，共同决定了同业存单成为其补充流动性的重要选择之一。

同业存单对大型商业银行经营管理带来的挑战

作为一级发行市场的重要参与者，大型商业银行的经营管理需求与同业存单市场的进一步发展密切相关。大型商业银行经营目标的核心在于秉持安全性、流动性与盈利性原则，持续寻求“量、价、险”的综合平衡。这既是把握大型商业银行所有重要经营问题的关键所在，也是确保大型商业银行具备持续经营能力，高质量服务实体经济转型发展的根基。作为近年来快速发展的融资工具，同业存单对大型商业银行“量、价、险”的综合管理能力带来了新的挑战。

量：同业存单是现阶段大型商业银行补充流动性的重要来源。以来源主体区分，商业银行可用于资产配置的资金来源主要包括居民部门、企业部门、公共部门、金融部门与中央银行。因来源于居民、企业、公共部门的一般性存款稳定性较强，将这三部分资金作为衡量商业银行核心负债的组成部分;以上年末时点余额作为固定基期，月频动态比较2019年与2020年中资大型商业银行资金运用与核心负债规模存在的缺口。研究发现（如表1所示），近年来，大型商业银行的核心负债已无法完整匹配资产配置需求。从序时进度来看，资金总量在供给侧与需求端的错配程度展现出较强的季节性特征，在年末达到峰值，当月累计缺口超过4万亿元;跨年比较可发现，这一缺口在2020年的多数月份显著高于2019年。在央行货币政策工具须兼顾多重目标的客观情况下，利用包括同业存单在内的批发性融资工具补充流动性，成为多数大型商业银行主动应对流动性风险的阶段性选择，同业存单在负债结构中重要性显著提升。

价：同业存单属典型的高成本负债来源，价格决定市场化程度高。以2019年至2020年的期限3个月产品为例，大型商业银行同业存单发行利率的简单算数平均值较3月期存款合约利率上限高112BPs（如图3所示）。在不考虑其他因素的前提下，以2019年至2020年的平均价格水平为参考，发行1000亿元3月期同业存单较吸纳同规模同期限一般性存款多产生约12亿元左右的年化利息支出，由此，同业存单在负债结构中占比的提升将直接带来负债付息率水平的提升;此外，与2015年起参考利率持续稳定的一般性存款相比，同业存单属典型的利率敏感型负债，发行利率主要取决于银行间市场的资金供需状况，由资金面驱动的一级市场利率波动将直接传导至商业银行负债端，发行规模与发行价格对净利润、净利息收益率（Net Interest Margin，简称NIM）、负债成本率等关键经营指标存在尤为直接的影响。

险：同业存单一级市场利率波动显著提升，大型商业银行利率风险与市场流动性风险承压。纵向比较2019年与2020年同业存单发行利率，可发现2020年国有商业银行同业存单发行利率的分布出现显著变化。2020年国有商业银行同业存单发行集中在6月至年末，该时段有报价利率样本天数111天，占全样本的93.28%;而2019年的发行节奏则较为平稳。对日频数据进行加工比较发现，国有商业银行同业存单不同交易日间发行利率差在+30BPs至-45BPs間，融资成本、利率风险水平与发行窗口，甚至是日间择时能力高度相关。此外，不同类型发行主体间的横向比较显示，部分时段国有大行同业存单发行利率的上行幅度高于股份制商业银行（如图4所示），市场头部机构在相同时段的一致性行为对细分市场带来显著的羊群效应;与其他债种一级市场比较发现，同业存单市场利率的波动与相同期限信用债市场存在共振（见图5）;此外，同业存单投资者结构出现趋势性变化（见图6），对存单发行方核心交易岗位的调研结果显示，买方、卖方市场出现阶段性的方向调整，其中蕴含的市场流动性风险须引起各方关注。

利用同业存单利率衍生品进行套期保值的必要性

从一般意义上说，以表内资金池为核心业务载体的商业银行，为持续实现“量、价、险”的综合平衡，可主动采取“内生驱动”与“外源对冲”两类路径不同但相辅相成、殊途同归的管理模式。一是围绕“计划、执行、考核、回溯”这一管理闭环，以调整主要经营条线或业务板块的计划目标、经营策略、管理要求等为主要抓手，摆布表内资产负债项目，在内生业务结构的升级、优化中寻求“三性”的持续协同;二是借助成形金融市场，以不过度干预资产负债总量与结构为前提，通过有效应用各类与表内核心资产负债项目高度关联的表外衍生品工具，实现风险与收益的动态平衡。

当前，为更好地服务实体经济，商业银行贷款实际利率水平下降，企业综合融资成本稳中有降。与此同时，存款市场参与者为数众多竞争日趋白热化，资管新规催生回表需求，直接融资渠道快速发展，非银金融机构资产管理能力持续提升，商业银行以效益、风险为出发点主动摆布资产负债总量与结构难度加大。亟须在第二种管理模式上寻求质的突破，积极拓展空间，打通阻碍“量、价、险”稳健平衡的关键堵点，在经营环境持续变化的情况下，培育形成新的核心竞争力，以稳定健康可持续的经营能力高质量服务实体经济。

同业存单市场化程度高，交易规模大，对效益影响直接，以存单作为寻求主动管理的突破口具备较强的现实意义。商业银行应充分结合我国政策、制度、经营环境特点，有选择性地借鉴成熟市场先进同业经验，在经营实践中积极推进现代化金融工具落地应用。

当前面临的问题

套期保值对多数金融机构而言属较为崭新的管理模式和业务类型，为稳妥推进落地落实，市场参与者亟须在积极打造自身能力的同时，充分评估与相关业务推进高度相关的政策与市场环境。

第一，系统性评估各类入市要件。当前我国以银行间市场为代表的金融基础设施建设成效显著、相关市场功能齐备、机制持续优化升级、产品工具优势突出。截至2019年末，利率互换市场名义未平仓余额已达23万亿元人民币，具备支撑大型金融机构推进实施套期保值相关业务所需的市场承载能力与交易保障能力。 但需要指出的是，套期保值过程中可能出现的基差风险有必要引起相关市场管理者与市场参与者共同关注。基差在套期保值业务中是无法回避但又非常重要的风险因素。同样以利率互换为例，一旦套期保值标的资产与实施应用现金流类套期、公允价值类套期等大类套保策略所依赖的参考利率存在基差，将对利率互换的买方与卖方带来直接损失。描述性统计结果显示，上海银行间同业拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，简称SHIBOR）与同业存单基差序列的极差高达86.89BPs，极大值37.2BPs，极小值-49.7BPs;此外，基差序列的波动性也较为显著（如图7所示）。在业务实践中，一旦某笔互换业务浮动端重定价日、结息日等关键合约要素正好落在基差高企的时点，互换合约结计利息的结果将与被套保资产标的实际利息计付存在大幅偏差，互换双方均无法有效把控相应的损失或收益。

第二，目前，商业银行通过衍生品工具主动管理利率风险处于起步阶段，在机制建设、管理经验、系统搭建、人员配备等方面较为薄弱。长期以来，国内商业银行利率风险管理主要运用资产负债缺口、久期、敏感性分析、情景模拟及压力测试等工具识别利率风险，并通过改变资产负债表结构来调整利率敏感程度。随着利率市场化改革持续推进，利率形成机制的市场化程度提升，服务实体经济要求的持续提高，商业银行亟须紧密围绕自身能力建设，建立健全与经营环境更加适配、主动性更强、手段更为丰富的定价与利率风险管理体系。

结论及建议

活跃的利率衍生品市场是提高商业银行套期保值效率的重要保障，建议市场管理者集中市场需求。一是推出挂钩同业存单发行利率的互换交易，完善互换曲线，提高同业存单定价效率，借此，商业银行可充分利用利率互换、利率期权等银行间利率衍生品具有市场参与者机构化、产品灵活个性化、价格公开连续透明方面的优势，提升资产负债管理和利率风险管理能力。二是完善银行间利率衍生品的顶层机制设计，扩大利率衍生品市场参与者范围，丰富产品利率标的，推动挂钩同业存单利率的标准化衍生产品和非标准化衍生产品的共同发展。三是培育利率衍生品基准曲线体系，优化交易机制，提高市场透明度，扩大集中清算范围，降低交易对手方信用风险，提升套期保值效率。

作为市场参与主体，金融机构应完善自身能力建设。严格遵循《金融机构衍生品交易业务管理暂行办法》《银行业金融机构衍生品交易业务管理办法》《国际财务报告准则第9号—金融工具》《企业会计准则第24号—套期会计》等相关行业、业务与披露监管规定，在业务权限、风险控制、会计核算、交易管理等方面严格区分套期保值类衍生品交易所匹配的自营账户管理与非套期保值类衍生品交易所匹配的交易账户管理，建立健全能够确保套期保值相关交易持续合规所需的管理组织与人员配置。

对大型商业银行而言，一是应以银保监会大型银行监管指标为限额，结合自身风险管理偏好、风险管理目标与核心经营指标设定套期保值的计划与目标。二是进一步加强对境内外利率衍生品市场研究，深度借鉴成熟市场先进同业及境外分支机构经验，积极探索衍生品交易管理组织、制度、流程、产品，为搭建利率风险主动管理体系、套期保值会计管理体系、套期保值类利率衍生品交易管理体系，积极应对利率市场化改革深度推进建立充足的软硬件储备，切實提升交易能力与国际竞争力。三是与银行间市场、交易所市场建立工作协调机制，积极配合场外衍生品市场主管部门各项工作，构建能够覆盖衍生品套期保值全生命周期的管理体系，建立健全能够满足风险头寸识别、交易策略、交易制度、交易实施等前中后台管理要求所必需的制度、人员与系统，高质量推进利率衍生品套期保值操作落地实施。

（成海波为中国建设银行资产负债管理部处长，张曦为中国建设银行资产负债管理部业务经理，郑晓亚为中国建设银行资产负债管理部副处长。本文编辑/王晔君）