做空能预测股票收益率吗？

张晓燕 张欣然

做空者是股票市场的重要参与者，起到抑制股票泡沫，促进价格发现的作用。本论文系统研究了全球38个股票市场2006年到2014年股票做空活动对未来收益率的预测能力，并且详细分析了监管政策、发展程度，以及个股层面做空成本、流动性和价格效率等差异对做空活动的影响。论文对全球股票做空活动文献做出原创性贡献，对中国融券制度的发展和监管提供了重要的借鉴意义。

全球股票市场的做空活动

过去20年，美国股票市场中做空占全部交易量的比例大幅上升。从纽约证券交易所来看，2000年前做空交易的比重少于10%，2003年占比上升为20%，2008年达到40%左右。基于美国股票市场的研究表明，做空交易负向预测未来股票收益率，做空者有信息优势，能提升股票价格效率。现有研究也就美国监管层对做空监管政策的调整做了细致分析。

然而，不同于做空机制成熟的美国市场，在全球许多市场中，做空活动受到诸多限制，比如借入做空所需证券较为困难，或者做空者需要支付较高的做空费用。因此，美国的做空机制和监管提供的经验是否适用于其他市场？做空者在其他市场也能预测价格变化吗？不同市场的监管机制、市场发展程度，以及不同股票的做空成本、流动性和价格效率等会对做空者起到什么影响？

本文收集了包括美国在内的全球38个股票市场2006年到2014年的做空交易量、做空费用和借券供给等数据，构建多种做空活动指标预测未来股票收益率变动。研究发现空头回补天数和做空利用率两个指标对全球市场的未来股票收益有着稳健的负向预测能力。其中，空头回补天数是指，按照每日平均交易量计算当前已经卖空的股票全部回补完毕所需要的交易天数;做空利用率是指，做空者在全部可供出借的股票中已经借入做空的股票占比，两个比例越高说明做空程度越高。

全球股票市场的做空活动存在显著差异

本文进一步研究了做空的预测能力在不同国家和不同股票的差异。论文基于非对称信息假说（Diamond and Verrecchia，1987），对做空者的成本—收益进行分析：如果做空者的做空成本非常高，比如做空费用太高，或者做空股票的流动性差、价格效率低，不能将信息反映到股价中，那么做空者即使擁有信息优势，也不会进行做空交易，因为做空的成本大于收益;如果做空成本非常低，那么可能会导致大量无信息的交易者进行做空，进而降低做空者的收益;或者做空股票的流动性非常好、价格效率非常高，信息迅速反映到股价中，做空者也不会有收益;如果做空成本适中，不是非常高，也不是非常低，有信息的做空者的收益大于成本，那么做空活动能够有负向预测能力，获得收益。

基于上述分析框架，本文从市场层面的监管政策、发展程度差异，以及个股层面做空成本、流动性和价格效率等差异对做空者的做空预测能力进行了分析：

第一，市场层面上，38个股票市场发展程度不一样，对做空的监管规定有显著差别。多数市场监管者都采取过提价交易规则和“禁空令”对做空进行适度限制，这些政策适度提升了做空成本，使得做空的负向预测能力上升，做空者的收益上升。而中央对手方清算制度，降低了做空借券的成本，使得做空的负向预测能力下降，做空者的收益下降。（如表1所示）

第二，个股层面上，做空费用的降低使得大量无信息的交易者进行做空，进而降低做空者的收益;同时，如果股票的流动性和价格效率上升，信息迅速反映到股价中，做空者的收益也会下降。（如表2所示）

最后，论文采用股票被明晟全球指数（MSCI All Country World Index，简称MSCI ACWI）纳入和剔除作为外生冲击，研究做空环境变化对做空活动的影响。如果股票被MSCI指数纳入，则做空费用下降，股票价格效率提升;如果股票被MSCI指数剔除，则做空费用上升，股票价格效率下降。

更为重要的是，由于发达国家的做空成本相对较低，股票被MSCI指数纳入或剔除没有对其做空活动发生显著影响。但是，发展中国家做空成本非常高，如果发展中国家的股票被MSCI纳入，则其做空成本从非常高下降到适中，做空的负向预测能力显著提升，做空者收益上升;如果发展中国家的股票被MSCI剔除，则其做空成本从适中会上升到非常高，做空的负向预测能力显著下降，做空者收益下降。（如表3所示）

对中国融券监管政策的启示

这篇论文对全球做空监管政策的启示是，并不存在“放之四海而皆准”的做空监管政策，每个市场的监管者需要考虑市场发展程度、信息环境、投资者结构等因素综合决策。我国融券制度的监管也应该结合中国股票市场的实际情况进行决策。适度降低做空成本可以提升价格效率，但是如果将做空成本降至极低，可能会导致大量无信息的交易者进行做空投机，反而降低价格效率。

（张晓燕为清华大学五道口金融学院副院长、鑫苑讲席教授，张欣然为中央财经大学金融学院讲师。原论文《做空能预测股票收益率吗？全球视角的研究》（Can Shorts Predict Returns？ A Global Perspective）由两位作者与新加坡管理大学李光前商学院教授艾克哈特·伯马（Ekkehart Boehmer）、新加坡国立大学商学院金融系助理教授兹苏扎·胡萨尔（Zsuzsa R. Huszár）、上海财经大学助理教授王？楚合作完成，即将刊发于《金融研究评论》（Review of Financial Studies）。本文编辑/王晔君）