A公司虚假陈述案分析及投资风险防范对策

喻曦 徐楚雨

摘要：证券市场信息披露的准确性十分重要，任何虚假陈述都会导致投资者利益受到损害，要及时发现证券虚假陈述行为并予以严惩，不仅可以有效保障投资人利益，对证券市场的健康有序发展也会起到积极作用。本报告以“A公司虚假陈述责任纠纷”一案为研究案例，运用案例分析法和数量分析法，深入分析了虚假陈述中赔偿范围的认定及赔偿金额计算问题，结果表明相关法规中限定的赔偿范围过于局限，多种投资者的买卖情况均应考虑纳入赔偿范围中，CAMP模型计算方法适宜运用于虚假陈述案件中计算合理赔偿额。

关键词：虚假陈述;损害赔偿;CAMP模型

我国最高人民法院于2003年颁布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》），该规定对证券虚假陈述的民事赔偿问题进行了系统性阐述，但对于被告责任范围的界定问题被认为过于狭隘，未能起到有效保护证券投资者合法权益的作用。随着当今中国证券市场的不断发展，证券虚假陈述问题频发，仅以《规定》所限定的范围为根据，无法合理判决相关案件，此时扩大该责任范围的認定，并丰富相关赔偿计算法，实属必要。

本报告将以分析赔偿范围认定为切入口，继而运用CAMP模型对系统性风险因素进行分析，然后得出本案例赔偿额的计算结果，最后呈现本案分析的启示以及对防范证券虚假陈述的建议，即按照案例陈述——因果分析——影响因素分析——损失额计算——案例分析启示与建议的逻辑思路开展相关工作。

一、具体案件相关情况

（一）案件基本信息

原告XXX诉被告A公司证券虚假陈述责任纠纷一案于2018年9月18日于上海某法院立案。本案被告A公司，原名为B金融信息服务（上海）股份有限公司（以下简称B公司），公开发行的A股股票代码为600696。2015年4月16日，上海市工商局预先核准上海某实业股份有限公司变更为B公司，B公司于2015年5月11日发布《多伦股份：企业名称变更预先核准通知书》等多份公告，此时，B公司对公司转型开展互联网金融尚处于设想阶段。原告XXX认为，B公司披露公司名称、经营范围变化、公司获得域名使用权等行为，导致部分中小投资者误以为B公司将转型发展金融服务业相关的业务，误导了投资者对该公司前景及股票价格的判断，向法院提起诉讼，要求A公司赔偿其投资差额等损失费用。

（二）案例相关判决

1.A公司是否存在虚假陈述行为的判决

该案中，原告认为B公司于2015年5月关于更名的信息披露属于虚假陈述，而被告进行了辩驳。法院通过审理认为，作为上市公司，在没有实际更名准备、更名后亦无实际转型行动的情况下，B公司的转型更名存在引起投资人做出错误判断的问题，构成虚假陈述，且判定此案为诱多型虚假陈述。

2.A公司虚假陈述行为相关日期的确定

对于实施日，在法院判定A公司存在虚假陈述的情况下，原被告双方均认可2015年5月11日为实施日。

对于揭露日，证监会于2017年2月23日发布《处罚预先告知书》，首次揭露了该公司的虚假陈述行为，故确定揭露日为2017年2月23日。

对于基准日，法院以换手率100%标准，自2017年2月23日至2017年5月18日，股票代码为600696的A 股股票“ST匹凸”累计换手率达到100%，则确定基准日为2017年5月18日，此期间该股票收盘平均价格为8.45元，故确定基准价格为8.45元。

二、投资者的损失是否与虚假陈述行为存在因果关系的分析

在关于如何界定投资者的损失是否与虚假陈述存在因果关系的问题上，《规定》中第18条、第19条给出了明确的界定标准，但是，该索赔范围仅囊括了投资者于实施日后买入、揭露日后卖出的情况。众多学者认为该赔偿范围过于保守，由于证券交易的复杂性，该范围未能囊括其他潜在的受害者，无法有效地保证某些受虚假陈述侵害的投资者的权益。本报告以具体案例分析为依托，判定A公司虚假陈述一案中投资者的损失是否与虚假陈述行为存在因果关系。

该案例属于投资者于实施日后买入并于揭露日前卖出的投资行为。对该种情况下投资者的损失是否与虚假陈述有因果关系存在较大争议，持否定态度的学者大致有如下三点考虑：①虚假陈述虽然发生了，但是投资者买卖均是在该虚假陈述未揭露的情况下进行的，此时投资者是站在投资的角度做出是否交易的判断，期间收益或是损失均属于市场风险的范围;②买卖行为均在虚假陈述发生却未揭露的背景下，都是以相同的虚假信息作为定价基础，产生的损益与虚假信息无直接因果关系;③如果这种情况被判定为与虚假陈述有因果关系，则投资者在此期间不承担损失风险或是仅承担部分损失风险，这样就扩大了被告方的责任范围，存在过度赔偿问题，且投资者仅享有投资收益而无损失风险的现象会违背市场经济规律。持肯定态度的学者有下列两点考虑：①投资者于实施日之后买入便受到了虚假陈述的影响，投资者的买入及卖出行为都可能由相信虚假信息而引起，因此受到的损益均于该虚假陈述有因果关系，不应该直接予以否认;②虽然投资者是在揭露日之前卖出的，但鉴于现代信息传播迅速且广泛，虚假陈述的“风声”可能被泄露于市场上，投资者出于“止损”心态终止持有证券，不能排除因此种原因而受到损失的情况。

以上双方观点均存在合理性，但本报告倾向于肯定方，原因是：①投资者于实施日后买入时便受到了虚假信息的影响甚至是引诱，于揭露日前卖出时仍未摆脱虚假信息的影响（即使投资者此时可能处于不知情状态下）。再者，就算投资者在该场交易中因此获益，被告方的欺骗行为作用于投资者身上的事实仍然存在，只不过一般不存在获益的投资者向信息发布者索赔的情况;②本报告认同如果投资者损失与虚假陈述被判定为有因果关系，会导致被告方承担投资者的损失风险及过度赔偿问题，但鉴于对虚假陈述的警戒及惩罚目的，这样的判定能增加做出虚假陈述的风险和成本，能在一定程度上阻止虚假陈述发生。

在上述A公司虚假陈述案件中，原告XXX在该案涉及期间第一笔交易为2015年6月3日买入90100股，买入价19.968元，经法院调查及商讨后，将本案索赔股票定为85500股。原告在基准日前卖出5500股，卖出均价7.97元，卖出损失68，090元;在基准日之后持有80000股，买入均价20.35元，损失952，000元。

原告于基准日后持有的80000股属于《规定》中的赔偿范围，不存在争议，应被判定为与被告虚假陈述有因果关系;对于原告于基准日前卖出的5500股，无论其是于揭露日前或揭露日后卖出，皆应认定为与虚假陈述有一定的因果关系。故而，与原告XXX的主张一致，法院判定XXX在此期间交易的85500股均与虚假陈述存在因果关系。

上文对损害赔偿范围的分析为下文对投资者损失额的计算奠定了基础，在计算合理赔偿额之前，本报告将先对系统性风险因素进行具体分析。

三、投资者损失额计算

（一）损失额计算原则

1.惩罚性原则

惩罚性赔偿，又称示范性赔偿或报复性赔偿，是指由法庭所做出的赔偿数额超出实际的损害数额的赔偿。一般民商事责任不包括惩罚性赔偿，所以分析此案件时应该采用填平原则。

2.填平原则

填平原则的方法主要包括交易价差额计算规则和真实价差法，前者的目的是使投资者恢复到买入股票前的财产状态，即赔偿额为实际买入股票总成本减去实际卖出股票总收益，后者则是恢复到股票的真实价值，即赔偿额为实际买入股票总成本减去股票真实价值，该金额在投资者购买股票时即已确定，但难点在于股票真实价值的确定，并且通过估计得到的股票真实价值较实际发生额信服力较低，因此之后关于投资损失额的计算均采用交易价差额计算规则。

（二）计算结果

前文中已针对投资者于揭露日前或后卖出股票受到的损失是否应被判定为与虚假陈述具有因果关系进行了讨论，在此案件中得出的结论为：无论投资者于揭露日前或后卖出股票受到的损失，失均应视为与虚假陈述有一定的因果关系，应该作为损害赔偿范围。因此实施日至揭露日期间的投资损失额（Loss1）以交易价差额计算规则进行计算。并且，规定基准日后续卖出或持有股票的投资损失额（Loss2）为：买入证券平均价格与基准价格差额乘以投资者所持证券数量，其中基准价格为：虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差。

本案件相关交易及日期为（如图1所示）：

损失额计算如下： （暂且忽略相关佣金、印花税等损失）

Loss1=19.968元/股×5500股-7.97元/股×5500股=65989元

Loss2=20.35元/股×80000股-8.45元/股×80000股=952000元

Loss总=1017989元

四、影响因素分析

上文计算的损失额是包含因果关系因素和不含因果关系的其他因素的损失总额，但在实际赔偿额的计算中应该扣除以系统性风险为主的其他影响因素。

（一）系统性风险影响因素分析

关于系统性风险的计算，不同学者有不同的建议，各法院应用的方法也不尽相同，比如：法院酌定扣除法（也是本案件中法院应用的方法）。本报告认为，对于系统性风险因素的分析应该更加客观，其中资本资产定价模型（CAPM）就是刻画系统性风险的经典方法。本部分将首先分析个股价格与市场指数的相关性，再进一步研究股票收益率与市场指数收益率的相关性，并做回归性分析，最后得出系统性风险的占比。

1.股票价格与市场指数的相关性分析

分析股票价格与市场指数涨跌幅度是否相关，通常有两种方式，第一种方式是将个股收盘价与指数收盘点位的时间序列合并于同一个图中，分析总体趋势，尤其需要关注峰值和谷值出现的时间，若多次出现在同一时间段两数值达到峰值或谷值，则可认为其具有一定的相关性;第二种方式是具体计算两数值的相关系数，相关系数作为一个基本的分析两要素之间线性相关性的指数，可以较为精确的判断两要素的相关关系，若为正值，可认为具有正相关关系，反之则相反。

本报告选取上证指数作为市场指数，分析A公司收盘价与市场指数的涨跌是否有同向变动关系，系统性风险考察区间按照共性的全周期规则定为2015年5月11日（实施日）至2017年5月18日（基准日）。在做数据分析时，做如下两种处理：①由于A公司经历过股票停牌，应将相应的股票收盘价和市场指数剔除;②由于该股份有限公司的收盘价与上证指数收盘点位绝对数量上存在较大差距，因此在对两个数值取自然对数的基础上，再将上证指数减去6，从而满足数据变换后两要素趋势不发生改变，且图形分析更易观察（如图2所示）。

從两者的趋势图可以看出：在前段时期两者几乎同时出现波峰或波谷，而后期两者均表现出相对平稳的走势，由此可大致判断两者存在一定的相关性。经计算，原数据（上证指数收盘点位与该上市公司收盘价）之间的相关系数ρ1=0.4274，处理后数据（ln（p上证）-6与ln（p600696））之间的相关系数ρ2=0.3026，均表示两者之间存在正相关关系。

因此，可以进一步通过收益率回归分析更加精确地判断两要素之间的相关关系。

2.股票收益率与市场指数收益率的相关性和回归性分析

两收益率指数的相关性可以直接由相关系数得出，而两者的回归性分析则需基于单因素的资本资产定价模型（CAPM），Ri=α+βRm+ε，具体是通过回归分析得到β系数，β系数作为特征线的斜率，表示市场指数收益率变动为1%时证券收益率的变动幅度，并且在之后解释系统性风险与股票收益（或股票价格变动）之间具有的因果关系中具有重要作用。本报告以市场指数的实际收益率作为回归自变量，将个股的实际收益率作为因变量，其中收益率以每日为结算点，即：R1=。

通过相关系数的计算，得出两收益率指数的相关系数为0.4599，可以认为两者之间存在一定的正相关关系。通过回归分析，得到回归结果（详见表1）。

由表1的结果可以看出，β系数为0.953，其p值为0.000，表示结果非常显著。并且，常数项α的p值为0.373，t检验不显著，可以认为常数项为0，常数项为0的可能的经济意义解释是：该投资者对于无风险收益率不敏感，其并未对投资者产生影响，因此，可将模型简化为：

Ri=βRm+ε（1）

3.股票收益率中系统性风险的占比分析

基于Ri=βRm+ε，（对于常数项α的t检验显著的回归方程Ri=α+βRm+ε同样适用）通过对方程两边取方差，可将股票收益率的波动分为系统性风险引起的波动和非系统性风险引起的波动，计算过程如下：

（2）

可以得出系统性风险的占比为：

（3）

又因为：

（4）

（5）

得：

（6）

也即：股票收益率中系统性风险的占比为股票收益率与市场指数收益率的相关系数的平方，并且，也是回归因变量的总方差中自变量的方差所占的百分比即拟合优度R2。在此案例中，相关系数为0.4599，R2为0.211。因此，经计算系统性风险占比为21.1%，该结果与法院判决系统性风险比例（20%）几乎一致。

（二）其他影响因素分析

在实际赔偿额的计算中不仅应该扣除系统性风险还应扣除其他因素。本案法官根据原告XXX在2017年2月23日A公司被行政处罚后仍大量买入多伦股份的股票的事实，认为原告系盲目地、非理性地投资涉案股票，存在重大过错，因此将其个人因素占比定为50%，并将系统性风险占比定为20%，合计70%的其他因素占比应予以扣除。

本报告仍采用法院对原告非理性因素占比的判定（50%），并依照上文对于系统性风险占比的计算（π=21.1%），赔偿额最终应确立为：

赔偿额=Loss总×（1-21.1%-50%）= 294198.821元。

该结果与法院判决赔偿额（考虑相关佣金损失、印花税损失）306，639.05元相近。

五、结束语

本文通过分析A公司虚假陈述案，发现虚假陈述中赔偿范围的认定及赔偿金额计算方式有待改善，比如，相关法规中限定的赔偿范围过于局限;多种投资者的买卖情况均应考虑纳入赔偿范围;CAMP模型对系统性风险因素的分析在推导中逻辑性强，在实际运用中操作计算简单，值得在今后相关的虚假陈述案件中广泛运用。但是，对于除系统性风险以外的其他影响因素的分析仍然缺乏客观性、准确性，这部分因素的确定要求更精准的模型方法，需要更加深入的研究分析。

參考文献：

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