私募股权基金股权投资估值问题研究

唐志伟

摘要：2015年以来，私募股权基金进入了黄金发展时期，但是市场竞争也空前激烈，私募股权基金面临着很多问题，估值难是比较突出而又重要的问题，企业估值方法分为市场法、收益法、成本法和EVA价值评估法，本文主要对私募基金的估值方法的优劣势、适用范围进行了分析。

关键词：私募股权基金;估值;市场法;收益法;成本法;EVA价值法

一、我国私募股权市场现状

截至2020年9月，国内私募股权（含创业投资）基金管理人近15，000家，管理基金38，000多只，规模10.69万亿元人民币。但是从总体规模上来看，当前中国私募股权投资占GDP的比重仍然较低，仍有较大的发展空间。2015年以来，我国大力提倡创新、创业，在以双创为主题的背景的感召下，大批VC和PE投资机构如雨后春笋，纷纷进入到私募股权投资市场，行业竞争空前激烈。“据清科研究中心统计，至2018年底，投资案例数量达10021起，比2007年增长了1524%。”[1]私募股权投资在中国进入了黄金发展时期，但同时，私募股权投资行业受p2p、一部分明股实债的股权基金暴雷的影响，募资金额呈现断崖式下跌，同时随着2018年出台资管新规，影子银行信用收缩，私募股权行业全面回调。2018年全年募资金额回落到1.3万亿元，2019年下滑至1.2万亿元，很多私募股权基金挣扎在生存线边缘。随着资本市场“注册制”的放开，股权投资的一级市场和二级市场的套利空间陡然收窄，许多标的物甚至出现股价破发现象，这严重打击了私募股权投资机构投资的积极性。在今后的投资活动中，估值问题显得尤为重要，本文主要就估值问题进行具体分析和详细研究。

二、我国私募股权投资目前存在的问题

虽然中国私募股权投资行业已经发展了三十多年，但相对于国际成熟的资本市场来说，我国私募股权投资市场仍然比较稚嫩，需要不断完善。现阶段来说，私募股权基金主要存在以下几方面的问题：

（一）一级市场和二级市场价格“倒挂”

ipo注册制以来，不少公司的股票二级市场跌破了发行价，尤其以科技公司为甚。许多科技公司和生物公司在pre-ipo阶段估值高企，一步到位，套牢了不少股权投资机构。截至目前，科创板出现破发的股票有25只，破发幅度最大的是久日新材，主营业务是光引发剂的研发、生产和销售。久日新材股价较发行价折价35.57%。

最近五年，一级市场的估值水平增长了3倍左右，但二级市场表现却乏善可陈，一级市场资本投资不够理性，一味追逐风口，导致热点项目一哄而上，估值过高，产能严重过剩。一级市场股权投资机构一旦利益受损，许多私募股权基金的LP（也就是投资人）出资积极性下降，私募股权投资规模相应减少，这对国家鼓励的双创会带来致命地打击，影响非常严重。

（二）退出渠道狭窄

目前私募股权退出方式主要有：IPO、大股东股份回购、并购、协议转让等，我国近年来资本市场不断完善，推出了新三板和科创板等，但IPO 上市通过二级市场场内退出仍然排第一，约占40%的份额，欧美等发达国家资本市场比较成熟，并购退出的比例排首位，约占50%。[2]相较而言，我国私募股权投资退出的渠道比较狭窄，还需要进一步拓宽，尤其是并购退出渠道，监管机构要大力提倡并购退出的方式。只有打通了退出通道，才能消除IPO堰塞湖的现象。对于私募股权基金来说，“募投管退”是完整的投资周期，而“退”是实现其收益的渠道，没有合理有序的退出渠道，私募股权基金就不能良性健康地发展。

（三）投资团队的专业性有待提升

私募股权投资基金涉及的专业知识比较广泛，包括宏观经济、行业研究、财务、法律、企业管理等多方面的知识，因此对投资团队的专业性有非常高的要求。私募股权基金的投资经理大多数是金融专业毕业，对于所投资企业所在的行业缺乏深入、透彻地理解，对于项目估值的判断也不准确。私募股权基金应该按行业做好分工，投资经理做到长期深耕某一行业，成为该领域的行业专家，才能做好投资。近年来有不少的投资机构在行业研究方面，做得更加垂直，更加深入。投资早期项目的机构越来越多，早期项目由于业务不太稳定，产品的技术路线实现路径需要行业资深人士才能做到比较精准地把握。

三、私募股权投资估值分析

非上市股权的估值难度比较大，主要原因有：企业所在行业特点不同，估值倍数也不同;经营情况复杂，不确定性高，不容易做出比较准确的估值;投融资双方信息不对称，甚至出现融资方弄虚作假的情况，因此私募股权基金在非上市企业股权估值方面不太容易操作。

目前私募股权基金估值有三大类方法：市场法、收益法、成本法、EVA价值评估法。下面具体对各估值方法的特点、优缺点以及适用场景进行剖析。

（一）市场法

1.市场法估值方法

1）市场乘数法

投资经理在对企业估值时，要按照标的企业的行業特征，灵活运用各种市场乘数（如市盈率、市净率、市销率、企业价值/EBIT等）对标的企业进行估值，该估值方法适合主营业务稳定，营业收入和净利润波动性较小的企业。市盈率是指企业的市值除以企业利润，市盈率越低代表估值越低。成长性越好，增长率越高的企业市盈率倍数越高。市销率是指市值与销售收入之比，市销率通常用于初创企业和未盈利企业的估值。企业价值/EBIT是指企业的市值与EBIT（企业息税前利润）的比值，这个比值越低表示企业的估值越低。市场乘数法通常选择同行业相似程度较高的企业作为参照物，选择合适的估值倍数作为估值的依据，相对而言，是符合实际情况的，具有一定合理性。

在私募股权基金对标的公司进行价值评估时，最常用的方法是市盈率法（也叫PE法），就拿600887伊利股份来说吧，2020年归属于母公司的净利润为70.78亿，2021年4月30日的股票市值为2490.83亿，伊利股份的估值PE倍数=2490.83/70.78=35.19，也就是说如果按现有的利润和股票市值，35.19年可以收回成本，如果考虑到公司的成长性，我们还可以根据市盈率PE法衍生出一种新的估值方法，那就是动态市盈率PEG，公式为：PEG=PE/（1+利润增长率），假如伊利股份增长率为10%，那么PEG=35.19/（1+10%）=31.99，所以我们在评估公司估值时，要考虑到公司的成长性，成长性高的PE倍数会高点，成长性低的公司PE倍数会低点。由于PEG扣除了不同企业的成长性不同这一个变量因素，所以使用PEG估值法相对比较公允，对于标的公司和私募股权基金来说，都能符合彼此的要求，在投资实践中，应用比较广泛。

2）行业指标法

行业指标法是指行业中存在的用于衡量行业中的企业核心竞争力的行业指标，此指标可作为被投资企业价值估值的依据之一。比如互联网企业的用户数量，日均活跃用户数等就是衡量该企业的重要的行业指标。市场乘数法通常以同行业相似度较高的企业作为参照物，参考同行业企业的平均估值倍数，企业在行业中的地位，企业的增长速度，以此作为估值的依据，相对而言，是符合实际情况的，具有一定合理性。这种方法一般不单独使用，主要用于检验其他估值方法得出的结论是否符合实际情况。[3]

2.市场法适用范围

市场法属于相对估值法，操作起来比较简便，是私募股权投资最常用的估值方法。在进行估值判断时，要求被投资企业业务有较好的稳定性，与参照企业相似度要高，否则估值就会与真实情况差异较大。另外，市场法在对标的物进行估值判断时，应该比较参照物和标的企业之间的差异，调整指标参数，难免会受主观因素的影响，在一定程度上会影响估值的客观性。

（二）收益法分析

1.估值方式

收益法一般采用现金流折现法（DCF），即通过预测公司未来的现金流量并按照一定的贴现率折现，来确定公司价值的估值方法。这种方法关键点在于：第一，相对准确预测出公司未来的现金流量。第二，折现率的选取要符合实际情况，未来现金流量的风险值决定了折现率值，风险值和折现率值成正比，风险小要求的折现率就小，反之亦然。自由现金流折现法（简称DCF估值法）是巴菲特最喜欢采用的估值方法。

自由现金流公式为：自由现金流=（税后净利润+折旧及摊销）-（资本支出+运营资本增加），企业的内在价值就是企业在剩余存续期内产生的全部自由现金流的折现值的总和。自由现金流估值法可以把标的企业按利润增长速度分为高速增长和平稳增长两阶段，根据两个不同的阶段来预测自由现金流量，从而进行合理的估值。

2.现金流量贴现法的优缺点

现金流量贴现法能客观反映企业的价值，一般来说，净利润容易被操纵，有可能失真，而现金流贴现法能帮助投资机构厘清事实真相。当然，现金流量贴现法也不是完美无缺，也存在一些不足：

1）自由现金流量贴现法要对企业未来的现金流量进行准确的预测，就需要对标的企业的业务情况，财务状况，管理人员的管理水平，行业的竞争格局有比较深入地了解，因此，私募股权基金投资经理应对行业有比较深刻地理解，尽职调查工作要做到客观、详实。

2）从折现率的角度看，现金流贴现法缺乏一定的灵活性，我们知道企业的经营活动不是直线发展的，波动性较大，每过五年，企业的经营环境常常发生天翻地覆的变化。记得有一个企业家感叹说我打败了竞争对手，但是却被这个时代打败了。现金流量贴现法估值的周期太长，无法真实反映企业的经营环境，这个缺陷也决定了它不能适用所有的战略领域。

3）现金流量贴现法适合经营业务相对成熟，现金流增长稳定的企业估值，对于处于早期创业阶段、收入不稳定或者连续亏损的企业，现金流量贴现法就不适合了。

4）现金流量折现法受折现率的影响比较大，不同的折现率导致的结果可谓是天壤之别，折现率每隔几年会重新调整，受主观因素的影响比较大。

（三）成本法估值

成本法是依据标的企业的资产负债表，对企业各项资产和负债进行客观真实地评估，以此来确定企业的价值，常见的方法是重置成本法。被评估的企业为非正常经营时，例如处于破产重整或清算的企业，通常采用成本法进行评估。

重置成本法认为企业价值只是各个单项资产价值的简单加总，但是由于不同资产具有协同效应、规模效应和品牌效应，单项资产的简单加总会远小于企业的实际价值，所以重置成本法在正常持续经营的企业估值中很少使用。

（四）EVA評估法

EVA评估法公式为：企业价值=投资资本+未来年份EVA的现值。EVA评估法既要考虑企业的盈利能力，也要考虑到企业的机会成本。对企业机会成本的把握和评估是EVA评估法的重点和难点。在现代经济生活中，任何资本都是有时间价值和机会成本的，在评估和决策投资时，必须考虑到机会成本，EVA价值评估法把投资者的机会成本纳入估值体系，它将股东利益和企业经营者的业绩牢牢绑在了一起，能做到各利益方多赢。EVA价值评估法跟企业的价值相关性比较高，在股票二级市场的投资中，EVA价值评估法与股价的实际价格最为接近，所以应用比较广泛。

私募股权基金在投资的时候，应该根据企业实际情况，因地制宜地采取不同的估值方法，力求客观真实地评估企业的内在价值，只有做好企业价值评估，私募基金才能在股权投资领域立于不败之地。

参考文献：

[1]清科研究中心.2018年中国股权投资市场回顾与展望[R].2019-01.

[2]刘易.一二级市场估值倒挂原因几何[OL].国泰君安，2018-10-22.

[3]刘祥剑.中国私募股权投资中的估值问题研究，CFO评论，2019-03.