数字货币的演进及对我国货币制度体系的影响——以法定数字货币为例

张 丰

（云君资产管理有限公司 北京 100093）

一、数字货币原理、种类及特点

数字加密货币指基于网络P2P及密码学技术，按预设算法自动产生，并在互联网上发行和流通的交易媒介。其中最具代表性的为BITCOIN，目前已发行约1730万个，按单价61000美元计算，总市值1.06亿美元，已超过2019年世界第17位的荷兰GDP总量（9070亿美元）。

数字货币起源于1982年密码学家David Chaum关于运用盲签技术实现匿名支付的一篇论文，他在90年代以此为基础创造了第一种数字货币DIGICASH。1998年，Wei Dai提出利用分布式节点建立、维护公共账簿，并在此基础上创造了数字货币B-MONEY；同年Nick Szabo提出以工作量证明（Proof of work）加盖时间戳的方式来制作数字货币，并创造了数字货币Bitgold。2008年，中本聪Satoshi Nakamoto创建了第一个完整的分布式的、以工作量证明方式来解决公共账簿拜占庭将军问题的、无传统资产抵押的非许可型区块链型数字加密货币bitcoin，其被视为第一种正式数字货币。

电子货币需要解决两个问题，即支付/接受方的隐私得到保护和同一份电子货币不会被双重使用。现代信用货币解决这个问题的方式是，建立一个中央银行-商业银行-货币使用者的中心化结算体系，这个系统存在不同层级的公共账簿，使用者的每一笔交易都在各级公共账簿及对应的账户里进行借/贷记并最终完成清算，这样中心化机构便以自身的信用为担保解决了伪造支付记录、隐私外泄、双重支付等问题。与之不同，比特币不存在中心化机构，取而代之的是一个分布式支付网络。这个网络里存在一定数量的验证节点，每一个节点都存有统一的公共账簿—交易链（blockchain），在链中全网所有的支付记录按照区块形式逐一记录、打包并形成链条，当支付方确认交易支出并进行数字签名后，多条交易记录打包成的区块（block）将向整个网络进行广播，所有验证节点的公共账簿都将按区块内容在相应账户上进行借、贷记并完成清算。

为了解决伪造支付记录、双重支付等问题，数字货币在生成新区块时，需要验证节点竞争性地进行一种复杂的运算，即所谓的“工作证明”（proof of work），最先公布结果的节点所广播的区块在一定延时后将被纳入全局交易链中。如果某个验证节点想要篡改交易记录，那么此节点生成的区块及后续区块链都将与其他验证节点不同；只要其他验证节点在后续的区块生成中能不断优先完成“工作证明”并纳入全局交易链，篡改者的伪链便会在两条链的对比中不断降权并最终失效。而计算工作证明本质是一种低概率的随机碰撞试验，得出正确结果的概率和节点所部署的算力正相关，所以篡改者必须持续提供网络所有验证节点51%以上的算力才可能不断优先完成“工作证明”使伪链生效，这在分布式网络里几乎是不可能的。在这种思路下，Bitcoin解决了去中心化支付网络的伪造、双重支付等问题。

Bitcoin类数字货币具备如下特点：第一，无中心化风险。Bitcoin使用的分布式系统的容错能力更强，部分节点出现故障时依然可以正常工作；对分布式系统的攻击更加困难；中心化系统可能存在道德风险，分布式系统没有这种隐忧。第二，容易跨国界支付。Bitcoin只需要开立账户，通过互联网输入指令即可完成跨国界的交易。第三，匿名性。开立Bitcoin账户不需实名验证，一个人可同时开设多个账户。第四，低费用。使用Bitcoin进行支付无需缴纳任何额外费用，也没有任何税费。但Bitcoin类数字货币也面临着如下缺点：第一，币值波动剧烈。比特币价格从2009年诞生之初的5美分左右攀升至2021年3月的60000美元，涨幅达120万倍，同时中间多次经历50%以上的回撤，这种波动幅度使其很难实现货币的价值尺度功能。第二，延迟较高，交易效率较低。Bitcoin交易系统每秒能处理约7-10笔支付，每小时处理约35000笔支付，如果并发交易较多，用户可能要等待数个小时，交易才能写入区块链。第三，能效较低、负外部性巨大。在处理交易能力有限的情况下，Bitcoin系统在2014年初消耗的总用电量约为5GW，与爱尔兰的用电规模相当。在Bitcoin的基础上，新种类的数字货币又向如下方向演化：

第一个方向是改进拜占庭容错共识算法。Bitcoin使用PoW（即“工作证明”）类共识算法，本质是由系统中具备最高算力的节点获取记账权，这容易导致各节点开展算力军备竞赛，使得整个系统能耗较高、负外部性巨大。2012年出现的Peercoin首次实现了用PoS（即“权益证明”）结合PoW类算法来达成共识，其中PoS算法按照币龄（coin days）调整节点进行哈希计算的难度，本质是由系统中具备最高权益的节点获取记账权。在Peercoin初期按算力分配Token、后期按Token权益分配记账权的机制下，系统不再需要消耗大量能源“挖矿”，同时缩短了达成共识的时间。类似机制还有权益-速度证明（Proof of stake velocity， PoSV）、燃烧证明（ Proof of burn，PoB）、行动证明（ Proof of activity，PoA）27和二跳（2hop）共识算法等。此外，Bitcoin系统时延较高，2014年发布的瑞波协议共识算法建立了一个由“可信任节点”（Unique Node）组成的子网络，各本地节点将子网络多轮、多数表决通过的交易直接认可为共识并在本地记账，此种机制使得交易在数秒内就能完成，极大地提高了交易效率。

第二个方向是稳定币值。货币的基本职能为价值尺度和流通手段，实现基本职能需要保持币值稳定，而Bitcoin币值波动剧烈，不适合作为一般等价物。2014年发行的Tether USD是一种欠条（IOU）类型、以法币作为抵押物、中心化的数字货币，其与美元锚定并保持1:1的兑换比例，发行方每发行1个token便需要在银行账户里增加1美元的储备，藉此保持币值稳定。2014年成立的MakerDAO发行了欠条类型、以其他加密货币资产作为抵押物、半去中心化的数字货币，其以数字货币以太币Ether（未来目标为推出一揽子多种抵押品）为抵押物，使用者每借贷一个token便要超额锁定相应美元计价的Ether数字货币，同时借贷利率自动调整，抵押物价格下跌时自动触发清算机制，藉此确保所发行数字货币的币值稳定。Basecoin是一种无抵押物、去中心化、算法支撑型的数字货币，其通过算法调节流通中数字货币币值，当token价格低于1美元时，系统将发行BaseBond债券币回收basecoin并销毁，减少通货数量以抬升币值；当货币价格高于1美元时，系统将回购BaseBond债券币并铸造basecoin、给BaseShare股权币持有者按比例分发多余的basecoin，增加通货数量以平抑币值。

第三个发展方向是法定数字货币。目前私人发行的数字货币普遍有着价值不稳定、公信力不强、使用范围窄、难监管等缺陷，而法定数字货币由央行背书，公信力强、交易成本低、易于监管，克服这些问题更为容易。目前在私人数字货币的基础上，较多国家的央行正在进行数字货币的前瞻性研究，同时部分国家的央行准备在短期（1—3年）到中期（1—6年）内发行国家背书的法定数字货币。我国央行高度重视数字货币相关工作，自2014年起就组织团队开展相应研究。2020年4月，我国进行法定数字货币DC/EP的试点工作，其设计方向为欠条类型、央行负债、M0替代、中心化或半中心化的数字货币。DC/EP技术上不预设路线，框架采取联盟链形式，由可信任节点按预定规则进行合作式记账。发行和流通遵循现有的“央行—商业银行”二元框架，央行根据需求生成法定数字货币至发行库，再根据对应商业银行的需求，将数字货币递送至商业银行的业务库；当民众有兑换数字货币需求时，相应商业银行核销对应的商行负债，并将数字货币发送到客户的数字钱包中，由此实现法定数字货币的公开发行。此种类型的数字货币币值稳定、时延低、交易效率高，是真正具备通货必需功能的数字货币。

审视数字货币的演进历程，其自诞生以来不断发展，系统原理及性能不断完善。央行数字货币的出现，使得数字货币对金融系统和实体经济的影响进一步加深，未来对现有信用货币体系可能带来更剧烈的冲击。这种情况下，需要探讨数字货币特别是法定数字货币对货币制度体系的可能影响，为政府下一步推行法定数字货币提供更多理论支持。

二、文献综述

关于法定数字货币对货币制度体系及金融稳定影响的相关研究尚属起步阶段。国际上，Broadbent研究了法定数字货币对商业银行存款可能的挤出效应，即所谓的“狭义银行”。Bordo＆Levin认为付息的法定数字货币可能成为效率更高的货币政策工具，它破除了纸币的零利率下限，可以减少央行对量化宽松等政策的依赖。实证方面，仅有Barrdear & Kumhof利用动态随机一般均衡 （DSGE） 模型，以美国为例实证模拟了规模引入数字货币对金融及经济系统的影响，研究发现注入相当于GDP30%的数字货币，本国稳态经济产出可提升3% 。

国内研究方面，中国人民银行高度重视数字货币相关工作，自2014年起就组织专家团队并开展相应研究。范一飞与人民银行数字货币团队对我国法定数字货币的功能目标、技术路径、发行和运行框架、金融体系的影响进行了研究；徐忠等研究了法定数字货币采取区块链技术的三种系统设计模式即完全开放系统、联盟链系统、封闭系统的各自优劣；姚前提出了央行数字货币系统原型系统，阐述中央银行-商业银行二元发行模式、CBDC分布式确权账本等设计雏形。针对法定数字货币对金融系统及宏观经济的影响，盛松成等认为发行法定数字货币将有利于货币政策的运行和传导，使得相应机制更为顺畅，但并未作出详细论证；谢星、封思贤探讨了法定数字货币对货币供给机制及货币政策传导机制的影响，认为数字货币发行后的基础货币量会减少、货币乘数会增大，货币政策传导效率得以提高；林春研究并分析了法定数字货币发行对活期存款的挤出效应及对准备金数量的促进作用，并分析了其对货币政策各项工具效力的影响。实证方面，姚前根据我国经济实际情况，建立动态随机一般均衡模型并纳入利率走廊等机制，实证模拟了我国法定数字货币对经济的影响；吕江林、郭珺莹引入央行数字货币转化程度指数优化动态随机一般均衡模型，认为央行数字货币对消费、投资和产出的影响很小，但会导致金融系统波动变大，如货币乘数不确定性增加。

三、法定数字货币对货币供给要素的影响

对现金通货的影响。法定数字货币的初步实现目标为替代M_0，且法定数字货币使用相较现金更为方便、快捷，所以现金持有者将会把部分现金兑换为数字货币，流通中的现金数量将减少。在法定数字货币实施的初始阶段兑换速度会比较缓慢，当全面铺开后兑换速度会逐渐加快、现金数量会快速减少，直至一定程度后进入稳态。值得注意的是，按照会计分录原则，现金减少多少、法定数字货币就会增加多少，所以如果将法定数字货币也计入现金通货，那么现金通货数量是不变的。从银行实务角度考虑，仅需考虑银行存款兑换为法定数字货币对现金通货数量的影响。

对银行存款的影响。客户在银行的活期存款利率低，而法定数字货币使用方便、作为央行负债信用程度高，法定数字货币实施后，必然会有部分活期存款被兑换为法定数字货币。定期存款由于利率较高、客户对流动性需求较弱，兑换数字货币数量相对会较低，出于简化考虑假设定期存款不受影响。综上所述，法定数字货币实施会使得银行活期存款减少，计入数字货币的现金通货数量增加。

对存款准备金的影响。本文第二部分阐述了我国法定数字货币可能的实施方案，按照此方案商业银行在法定数字货币分发过程中的作用，实质是使用超额准备金向央行换取数字货币后，再由用户提现并核销相应负债。从资产负债表角度看待这个过程，商行向中央银行兑换法定数字货币时，在资产端减记超额准备金、增记法定数字货币，如表1、表2所示。客户在商行兑换法定数字货币时，商行资产负债表为资产端减记法定数字货币、负债端减记存款，如表3所示。活期存款与法定数字货币间的兑换，从央行资产负债表角度而言，实质是央行负债不同形式间的转换，从对存款性金融机构的存款（商行资产端的法定及超额准备金）变为数字货币（非银行部分资产端的现金通货）。由于央行资产负债表的资产端并无变化，所以基础货币数量也没有变化，但是商业银行间的流通货币-央行负债或者超额准备金，会因为非银部门兑换法定数字货币而变少。从这个角度而言，兑换法定数字货币对于商业银行而言，实质等同于提现，因为它们都造成了商行超额准备金的减少。

表1 商行A向央行兑换法定数字货币前资产负债表

表2 商行A向央行兑换法定数字货币后资产负债表

表3 商行A向客户兑换法定数字货币后资产负债表

四、法定数字货币对货币乘数的影响

货币乘数m1和m2的计算公式如下：

兑换数字货币的非银部门资产负债表，则是资产端减记银行存款、同时增记法定数字货币，如表4、表5所示。所以，非银部门在商业银行使用存款兑换法定数字货币，这种行为本质是一种提现，这将导致银行间市场的流通货币-超额准备金数量减少，即对银行活期存款的挤出效应。

表4 非银部门客户兑换法定数字货币前资产负债表

表5 非银部门客户兑换法定数字货币后资产负债表

对基础货币数量的影响。基础货币包含商业银行的法定准备金、超额准备金及公众持有的现金通货，如果将法定数字货币也视作现金通货，那么数字货币和现金间的相互兑换不影响通货数量，基础货币数量也不受影响。银行

其中，B为基础货币，C为现金通货，D为活期存款，T为定期存款，R为准备金总额，S为法定准备金，E为超额准备金，k为现金比率，rs为法定准备金率，re为超额准备金率，t为定期存款比率。

从本文第三部分的结论可知，法定数字货币实施后，由于基础货币量不变，活期存款减少，故而m1会变小；同理，由于基础货币量不变，活期存款减少，定期存款不受影响或者少量减少，故而m2也会变小。换言之，兑换法定数字货币将起到提现的同等效果，这将导致商业银行缩表、货币供应量整体减少。

五、法定数字货币对货币政策效力的影响

（一）法定数字货币对银行间市场的影响

正如本文第三部分中所述，实施法定数字货币并不会导致基础货币量减少，但是银行间的流通货币-超额准备金会因为公众兑换数字货币而变少，这样会导致银行间流动性紧张，可能会引起银行间回购利率、同业拆借利率等的上行，并最终传导至各项终端利率。另外，我国还存在法定准备金率等数量型货币政策约束。当商业银行的超额准备金数量因为兑换数字货币的挤出效应而减少时，在准备金率的约束下，整个社会的M2供应量会减少。微观层面上，这将体现为商业银行因贷款能力减弱而惜贷、限贷。货币供应量的减少不仅将对金融系统造成影响，也会对实体经济造成冲击。

从整体商业银行系统角度而言，通常情况下商业银行（记为商行1）补充准备金的方式是从居民部门手中吸收别的商业银行（记为商行2）存款，这体现在商行2的资产负债表上为资产端减记超额准备金、负债端减记存款负债；商行1的资产负债表则资产端增记超额准备金、负债端增记存款负债。构造一笔商行1与商行2之间的交易（假定法定准备金率为25%），则双方的资产负债表变化如表6、表7、表8、表9所示。可以发现，实务中商业银行个体以吸收存款的方式来补充准备金，实质是吸收银行间体系其他商业银行的超额准备金。实施法定数字货币后，整个商业银行系统都将面临因兑换数字货币导致的超额准备金减少，此时只有央行向商业银行系统内补充流动性才能最终解决问题。

表6 商行1资产负债表（吸收100元存款前）

表7 商行1资产负债表（吸收100元存款后）

表8 商行2资产负债表（被吸收100元存款前）

表9 商行2资产负债表（被吸收100元存款后）

（二）法定数字货币对货币政策工具的影响

在当今各国经济增长率逐渐降低的情况下，某些国家的央行想要通过降低利率的形式来刺激经济，实务中已有基准利率趋近于零的案例出现，未来甚至可能会出现负利率的情况。虽然理论上负利率政策并无障碍，但目前央行可能无法找到合适的实施工具和实施途径，且负利率情况下存款持有者可以转而持有现金规避政策，使政策无法达到预期效果。假设央行全面实施法定数字货币并替代实物货币，且法定数字货币设置数字钱包保管费，就可以顺利打破零利率约束，使得相应利率政策成功落地。

同时，目前各国使用货币政策刺激经济时，通常的实施手段是量化宽松，但量化宽松的债务杠杆特性可能会进一步带来贫富差距，造就更多的后续社会经济问题。一些学者认为可以通过“直升机撒钱”的方式来实施货币政策刺激，这不仅更为公平，可以更为直接地刺激经济，但是同样地存在诸多实际实施中的困难。实施法定数字货币后，央行可以通过数字钱包等工具直接实施“直升机撒钱”，从而更加公平、直接地刺激经济。

（三）法定数字货币对货币政策中介指标选择的影响

目前我国的货币政策中介指标存在数量型中介指标和价格型中介指标，实施法定数字货币虽然不会导致基础货币量变化，但是货币乘数将变小，货币供应总量将减少。随着法定数字货币从试点到全面推广，货币乘数及货币供应总量将大幅波动，这种情况下数量型中介指标如货币供应量等对央行而言操作难度将变大，政策效果可能也会更难达到预期。

但是，法定数字货币的实施对价格型中介指标如利率等并无影响，央行对价格型中介指标的控制及指标对市场的预期调整等依旧迅速而有效，且法定数字货币的大数据系统等使得央行搜集市场上的各类反馈信息更为容易、迅速。因此实施法定数字货币后，价格型中介指标如利率等将更具可操作性，且效果更容易达到预期目标。

（四）法定数字货币对货币政策传导有效性的影响

当前货币政策在传导过程中存在货币“渗漏” 现象，大量货币并未流入实体领域，而是“渗漏”到了资本市场、房地产市场，还造成了金融空转等现象。实施法定数字货币后，央行系统可以记录每一笔交易和监控资金流向，从而通过大数据精确测算渗漏规模，为后续货币政策如利率预期引导、公开市场操作规模等提供决策依据，货币政策效率得到明显提高。

货币政策目前在传导中也存在阻塞现象，如实务中经常出现商业银行利用监管规则滞后的特性，通过各种方式规避监管、开展受到约束的业务进行套利，如表内资产表外化等。实施法定数字货币后，货币当局可以利用大数据系统带来的信息优势监控银行业务开展情况，当发现商业银行进行监管套利或者实施与政策意图相悖的行为时，可以通过窗口指导等方式快速纠正银行行为、确保政策意图有效实现。

六、结论

在货币供给要素方面，实施法定数字货币不会导致基础货币总量变化，但存款准备金的数量将减少。如果民众兑换数字货币热情较高，会导致商业银行间的流通货币—超额准备金大量减少，银行间流动性变得紧张，而基础货币的源头只有央行，故而央行在实施法定数字货币过渡期间，可能需要注意银行间市场的基础货币投放问题。另外，实施法定数字货币将导致货币乘数变小，货币供给创造规模也将变小。因此，央行在推广法定数字货币的过程中，可能也要注意商业银行的信用创造萎缩问题。

在货币政策传导机制方面，法定数字货币的施行会通过存款的挤出效应和货币乘数变化对现有的中介目标（货币供应量和利率）产生影响，其中数量型中介指标的有效性可能会得到进一步冲击，而价格型中介指标不受影响，今后可能是更具操作性的选择。在货币政策工具方面，法定数字货币的出现将为负利率、“直升机撒钱”等目标提供更为有效的政策工具。在货币政策传导有效性方面，法定数字货币能减少传导过程中的渗透和阻塞问题，通过大数据系统、条件触发机制等监控资金流向、监督商业银行业务行为，提高货币政策效率，确保货币政策意图实现。