飞机价值影响因素及疫情下的价值动态分析

梁红彦

中国商用飞机有限责任公司 上海 200126

1 研究背景

2019年底爆发，持续至今的新冠肺炎疫情给全球航空业造成了空前的压力。面对疫情，在民航机的供给端，波音、巴航工业等航空主制造商及罗罗公司、GE公司等供应商纷纷采取停产、减产、员工休假或降薪等一系列措施以应对疫情带来的冲击。在民航机的需求端，航空运输业也受到了前所未有的冲击。国际航班大规模停飞，旅客需求大幅锐减，各大航空公司运营现金流出现重大缺口[1]。

据不完全统计，疫情期间已有约60家航空公司停飞所有航班，另有14家航空公司停飞所有国际航班。受此影响，全球一度超过60%的民航飞机进行停放，总计超过15700架（含支线飞机）。而此前，在2003年的飞机停放高峰仅停泊了13%的机队。总体而言，疫情影响下，航空业受到重创，飞机价值不可避免地受到了重要影响。

2 疫情下的价值动态

2.1 飞机市场价值定义

依照负责协调和指导飞机贸易的国际运输飞机贸易协会（ISTAT）在1994年1月公布的对于“ 市场价值（Market Value）”的基本定义，飞机的市场价值（Market Value）是指目前市场中飞机的“公平价值”。指的是评估者认定的、飞机处于当时感知的市场环境下所可能产生的、最可能的交易价格。市场价值假定，交易应该在公开的、不受约束的市场以公平交易为基础进行协商，有充分的时间向准买家进行有效的展示[2]。

2.2 选取机型的价值变化

受到航司需求大幅萎缩和民航机停泊处理的影响，对主要机型的供需均产生了重要影响，供求失衡下飞机价值产生了很大变化。各型飞机在库存水平居高不下的情况下，飞机价值进入下跌通道，如表1。

表1 2021年1月相比2020年1月市场价值的变化

但也可以发现，对于技术更加先进的A320neo等部分机型而言，虽然价值也在走低，但下降幅度明显低于上一代A320ceo机型（表2）。

表2 2021年1月相比2020年1月市场价值的变化（A320neo）

从表中数据可以看出，虽然各类飞机在疫情前后，市场价值都受影响，但幅度并不相同。表现在市场份额原本就比较小的A319飞机受到的影响最大，而A321ceo因为在2020年首架飞机进行了客改货，具备货运用途后，该机型价值受到了正面激励。而A320neo相比上一代飞机，由于技术更加先进，并且处于产品全寿命周期的早期，未来前景光明。

3 飞机价值的影响因素

飞机价值的影响因素较为复杂。图1针对主要因素进行了分类，这些因素所包括的许多子要素共同发挥着作用。总的来说，金字塔状的示意图表述了飞机价值分析的一般步骤。首先宏观经济形势是影响飞机价值走向的主要因素，在此基础上对飞机行业状况进行分析，而后分析该型号飞机的机队、生产周期等情况，最后针对某一特定飞机，根据飞机实际的运营和维修等情况进行价值评估，从而最终评估出某一特定飞机的市场价值。鉴于序列号主要取决于单机的维护保养情况，故不是本文的分析重点[3]。价值影响因素的分析见下文。

图1 影响飞机价值的主要因素

4 宏观经济层面

外部的宏观因素影响着飞机的价值变动，诸如经济增长率、原油价格指数、通货膨胀率、贷款利率、全球贸易流、全球旅游业发展等均属于宏观经济范畴。

4.1 经济增长

民用航空业是全球经济的一部分，它为全球经济做贡献，同时也受到经济发展的影响。航空公司、飞机制造商和飞机租赁公司等都是民航业的重要组成部分，经济增长时，航空旅行需求增加，带动民用飞机需求量的增加，飞机供不应求，价值上升，反之亦然。国际民航组织分析全球经济和航空运输发展长期趋势得来的经验数据表明：航空运输总周转量与GDP之间有很强的正相关性[1]。

由于疫情重创了全球经济，2020年主要经济体除中国以外GDP均有下降。其中，美国为-3.7%，欧元区为-6.8%（图2）。

图2 全球部分国家GDP数据和预测（数据来源：IHS）

4.2 燃油价格

受地缘政治、经济活动等因素影响，国际油价经常大幅波动。受疫情影响，国际油价2020年初大幅下降（图3），航空公司燃料成本支出减少，接下来的时间随着原油价格回升，燃料成本上涨对航空市场恢复是不利因素。但也应该看到，近二十年来飞机制造技术的进步和航空公司运营水平的提升，航空公司的燃油效率得以持续提高，这减轻了原油价格上涨对航空运输业的冲击。

图3 2020年国际油价波动（数据来源：美国能源信息署）

4.3 通货膨胀

通常而言，高通货膨胀率会引发高市场价值。飞机的使用寿命通常长达二三十年，其间若维持较高的通货膨胀率，必然会对飞机的市场价值带来不可忽视的影响。由于全球民用飞机多采用美元定价，因此重点关注美元通货膨胀率的发展趋势及其对于飞机价值的影响。2020年疫情下，美国采取大规模财政刺激政策，根据美国劳工部公布的数据，2021年4月美国CPI同比增长4.2%，创2008年以来最快增速。

4.4 旅游业

全球贸易流量和旅游业的发展对航空发展则起到重要的推动作用，从而带动飞机需求量，提升飞机价值。另一方面，金融危机、恐怖袭击、自然灾害及战争暴乱等突发性事件也会对乘客的出行和飞机的使用具有负面的影响，从而对飞机的价值造成整体的下行压力。

受疫情影响，2020年国际游客人次下降为4.5亿人次，2019年15亿人次。全球国际游客人次较2019年下降60%至80%。疫情控制较好的中国，国内旅游人次和收入的增长率也分别下降56%和59%。

4.5 货运情况

国际市场看，2020年全球货运需求同比下降11.8%，货运运力同比下降24.1%。但载货率上升7.7%，在12月中旬达到创纪录的73%，比去年同期提高13%，拉动收益和收入增长。

从国内看，2020全年，在承载约为70%货量的客机腹舱大面积停航的情况下，中国民航货邮运输量仍达到1607.5万吨，同比仅下降6%。2020年3-12月，全货机货邮运输量一直超过去年同期25%以上。国内货运市场影响远远小于客运，后期货运将迎来发展新契机[2]。

5 民航行业层面

这里的行业状况主要是指民航运输业的经营态势、但是必须留意到飞机制造商的经营决策和生产能力也发挥着较大的作用。包括的要素有飞机订单状况、在役飞机数量、机队集中度、飞机存货、监管法规等。

5.1 RPK情况

从IATA发布的运量数据看，2020年全球航空收入客公里（RPK）骤减，总计下滑66%。对于中国而言，航空客运需求主要集中在国内，2020年12月份数据表明，当月国内航线同比减少42.9%，国际减少85.3%。单从中国数据看，2020年中国总运力（ASKs）为2019年的57%，其中国内为89%，国际为18%，国内市场已基本恢复至疫情前水平，国际市场持续低迷。

图4 全球旅客周转量数据

5.2 封存机队规模

封存飞机数量也是影响飞机价值的一个重要决定性因素。飞机短缺会推高其价值，而飞机过剩则会压低其价值。根据IATA数据，疫情期间封存飞机达到了近年来的最高值。航空运输需求的抑制是最显著的原因。需求衰退时期，首先被停飞处理的往往是运营成本更高的老旧飞机，其价值降幅要大于机龄较短的飞机。在很多情况下，老旧机型的价值在衰退期过后也不会回升。更年轻的飞机即便有相当数量被停飞，但随着经济形势的好转它们往往会重新投入服役，因此其价值的保持也更好。

疫情导致旅客出行需求骤减，2020年3月中国封存机队达最高峰，为982架，但到2020年6月已降至364架，此后各月维持在400架以下。

全球市场看，疫情发生后加速了老旧飞机退役，虽然自最低谷以来已有大幅反弹，但到2021年2月，全球飞机机队规模降至20433架，为近年来最大降幅。

图5 全球机队变化（数据来源: Cirium）

5.3 航线结构变化

2020年受疫情影响中国国际航线数量减少，国内航线数量增加。缝隙市场航线数量占比明显提升，由33%增加到46%。国际航线的修复依旧缓慢，预计先从疫苗较快普及的发达国家开始。该情况下，预计支线飞机和单通道飞机的市场价值，相比运营洲际航线的宽体飞机能够得到更快的反弹。

图6 航线结构（数据来源：CAAC）

5.4 订单/交付

飞机总订单数为飞机交付数和确认储备订单数之和。订单数量可以反映飞机的市场份额，也是影响飞机保值的最为重要的因素之一。投资者更为青睐订单数庞大的畅销机型，这些机型流通性好、用户基础广泛、再销售难度低，因此有助于降低投资风险。

2020年，前7个月的新机交付量仅362 架，同比减少56%。未来十年，预计新机交付量约为 16,000 架，比疫情前的估算减少30%。

6 飞机机型层面

上述两个层面要素决定了飞机交易市场的活跃程度，但不同机型的飞机价值差异仍然很大，这主要决定于该机型飞机机队分布情况、引擎的选择、产品支持和保障能力、所处生产周期中的位置、新机价格、飞机运营经济性、系列化机型的通用性程度。

6.1 机队分布

广泛的客户地理分布有助于飞机在二级市场的销售前景，因此飞机投资人往往更青睐于地理分布广的、畅销的、流通性高的机型。投资者一般会避免投资运营商少、机队集中度高的“小众”机型，其二级市场的销售前景有限、投资风险更高。

可以采用赫芬达尔-赫尔希曼指数（HHI）评估每种机型的机队集中度。HHI常在反垄断案件中用来评估竞争水平，每个参与者（本文为飞机运营商）市场份额平方的总和即为该指数数值。根据HHI的定义，HHI得分在1000-1800之间为一般集中，HHI超过1800为集中。HHI分数低于1000则被视为不集中。[3]

6.2 发动机配置

发动机占据飞机价值的较大比重。装配不同发动机的飞机的残值表现也不同。因此，需要考虑不同发动机型号对飞机残值的影响。如配备普惠、罗罗和通用电气三种发动机的A330-300飞机在价值评估时会更为复杂。针对支线机，一般会采用唯一发动机，如CRJ900、E175飞机分别采用CF34发动机，SSJ100飞机采用SaM-146发动机。在发动机存在多选的情况下，虽然航空公司可以有更多选择，但由于客户进一步分散，对于飞机价值的维护具有不利影响。

6.3 产品支持

产品支持主要指制造商的产品服务体系，主要包括维修服务、备件支持、工程技术、信息系统等。产品服务体系对于飞机价值而言具有重要的意义。

巴航工业维修服务采用“自主维修+第三方维修”的混合模式，从传统向按小时付费模式发展。巴航工业机队的MRO 服务主要由巴航工业自有维修中心和授权的维修中心来提供。巴航工业目前运营3个直属维修中心，分别位于巴西、葡萄牙里斯本和美国纳什维尔。授权的维修中心包括flybe、STORK fokker、titech、HELLENIC、ABC TaxiAEREO 以及山东太古等。

6.4 客改货能力

在扩展飞机用途方面，货运是一个很常见的次级市场。只要飞机的运营能力和经济性仍处于合理水平，这些飞机就可以从客机的角色上退役并转换成货机。飞机制造商可以在飞机生产寿命末期启动货机改装项目，使飞机的改装和使用变得更加简单。飞机在货运方面的良好市场接受度也有利于飞机的价值保持。

6.5 生产周期

与产品寿命周期较短的飞机相比，处于可持续生产状态的机型市场渗透率往往更高。需要强调的是，在产飞机价值一般要高于停产机型。

同样，飞机所处的产品寿命周期阶段也会对其保值能力产生影响。相对于后续生产的衍生机型，早期生产的飞机往往更重，商载和发动机推力较低，运营成本更高。而产品寿命周期末期生产的飞机需要与采用更新技术、运营效率和成本得到改善的飞机展开竞争，对其价值也有着负面影响。因此与处于寿命中期的飞机相比，末期生产飞机的价值降幅更大。

6.6 共通性

从保障和经济性角度看，运营同一系列的机型有着突出的优势，其中空客A320和波音737NG系列飞机是这方面的典型。同系列的飞机能够共享通用配件，培训要求及其他部分性能也都相同。飞机家族良好的共通性减少了备件的种类和数量，从而降低了机队的运营成本。飞行员和机械师更容易熟悉运营和维护流程相同的多个机型，从而降低了成本，缩短了停机时间。

7 结束语

根据以上分析，可以做出初步推断：

短期来看，在疫苗全面普及以前，疫情对航空业恢复和发展的抑制难以改变，而疫情的不确定性，航司重组、破产冲击下，飞机价值也受此拖累。但从中长期看，长期航空运输业仍将持续向上发展，飞机价值也将逐步得到支撑，但限于全球诸多经济体陷入高债务低增长的模式，预计未来增长率会低于预期。

全球开放合作的模式，将面临疫情阻隔、主要经济体“内顾化”、多边治理机制削弱和其他非经济因素影响，尤其短期内对国际旅游和运输市场冲击较大，大中型宽体飞机的价值表现预计持续低于单通道和支线客机。而中国市场成为全球经济增长发动机的角色更加明显，经济高质量发展下国内产业格局持续调整，预计“双循环”新发展格局都会对航空运输形成利好，中国预计会提前成为全球最大航空市场。

疫情影响下市场供需的变化会导致老旧机型加速退役，尤其集中于未来五年。同时，货运市场的旺盛发展会导致具备客改货能力的机型，其市场价值得到较强支撑。而客机需求的波动，也会导致部分客机提前进入客改货用途。在此影响下，民航市场飞机产品的结构比重也会发生改变。

飞机价值的评估是一项复杂的工作，本文在观察到疫情影响下飞机价值的变化这一现象时，结合最新市场环境条件开展分析，进而剖析原因，结合影响飞机价值的各个层次理论，分别就宏观经济、行业、和机型层面要素进行分析。最后对未来市场发展给出预判，可供行业相关方决策参考。