对未来经济下行压力要有估计和准备

任泽平 华炎雪 梁颖 毕然

2021年上半年中国经济交卷了，整体表现平稳：GDP增速12.7%，两年复合增速5.3%，而2019年同期增长6.1%。其中，今年一季度GDP增速18.3%，两年复合增长5%，二季度增速7.9%，两年复合增长5.5%。

二季度经济韧性仍强，但下行压力初现，6月制造业PMI（采购经理人指数）、PMI新出口订单、房地产销售和投资等指标纷纷下滑，中小企业PMI指数长期处于荣枯线下，下半年经济面临下行压力。我们预测全年GDP增速9%，三、四季度经济增速分别为6.6%和5.5%。

目前来看，大宗商品通胀的高点已经出现，经济将逐季放缓，现在处在经济周期的滞胀后期和衰退初期，今年下半年到明年上半年是两期转换时点，货币宽松周期的时间窗口正在打开，货币政策将对资本市场逐步友好。

进入经济周期从滞胀到衰退的过渡阶段，下行斜率缓、历时长

复盘本轮经济周期，2019年至今，中国经济经历了衰退、复苏、过热、滞涨四个阶段，历时短但斜率陡。其中，2019年下半年进入衰退期且面临通缩，后遇2020年疫情，落入冰点。2020年二季度进入复苏期，在逆周期调节政策刺激，叠加海外供需缺口拉大，基建、地产和出口强劲拉动的情况下，复苏表现为快而强的特点。2021年一、二季度，经济进入过热和滞涨期，大宗商品价格通胀，基建逆周期调节作用退出，房地产、出口均表现不差，消费、制造业投资逐渐恢复，经济呈惯性上冲态势。

2021年下半年，我们将经历滞胀到衰退的过渡期，这一时期的特点是时间长、斜率缓，房地产和出口是主要拖累。当前，房地产销售拐点已出现，出口面临下行压力，消费和制造业投资反弹力度有限，难以对冲，经济出现放缓迹象。

但美欧仍处于复苏期的中后段，经济韧性很强，对出口有一定支撑；消费和制造业投资仍有空间，需要政策助力；通胀回落，对货币政策掣肘减弱，货币政策目标重回稳增长。这一阶段可能会持续很长时间，下行斜率可能会放缓。6月中国出口金额（以美元计）两年复合平均增15.1%，保持强劲，但出口产品呈现分化，机电和高新技术产品呈上涨趋势，家具、家电等劳动密集型产品高位放缓，防疫物资份额下滑，未来出口高增长不可持续。

2021年下半年到2022年上半年，经济将逐季下滑。未来，降准降息、专项债发力新基建是对冲举措，对冲力度决定了未来经济的下滑幅度。

经济先行指标纷纷下滑，复苏不均衡导致内生动力不足

近期经济先行指标纷纷下滑。制造业PMI连续3个月回落、PMI新出口订单连续两个月回落至临界值以下。6月PPI、PMI价格指数均高位回落；CPI受食品项拖累回落，非食品价格环比持平。大宗商品超级通胀高点临近，未来将高位盘整，等待供求缺口缓解。

房地产销售回落、土地购置负增长、资金来源回落，房地产融资收紧政策密集出台。6月房地产投资两年复合平均增长7.2%，较5月下降1.7个百分点。从先行指标来看，6月商品房销售面积和销售额同比分别为7.5%和8.6%，较5月下滑1.7和8.9个百分点。房地产调控加码，金融政策收紧，房地产投资将持续承压。小型企业的生产经营情况呈恶化趋势。

疫情后经济呈现K型复苏，这不仅体现在居民收入上，也体现在企业经营上，并且对消费和制造业投资的恢复产生一定的抑制，经济内生动力不足。

一方面，大中小企业景气度分化、上下游企业利润率分化，就业结构性矛盾凸显；另一方面，中小企业经营恢复不牢固，同时，大宗商品价格上涨，成本抬升对下游、小企业利润挤压尤为突出。2021年6月，大中小型企业PMI分别为51.7%、50.8%和49.1%；1-5月采掘业、上、中、下游制造业的近两年利润复合增长率分别为15.3%、31.3%、22.4%和4.1%。制造业和非制造业从业人员指数仍处于临界值以下；16-24岁城镇青年调查失业率为15.4%，比上个月上升了1.6個百分点，其中，20-24岁的大专及以上人员失业率更高。

对冲式、预防式全面降准，货币政策宽松窗口打开

7月9日，央行提出全面降准，此举将短期对冲MLF到期、地方政府债发行的压力，中期来看，将缓解中小企业经营压力、提振经济内生动力、预防风险。

通胀已从前期的高点回落，国际主要大宗商品、工业品价格环比涨幅明显收窄，国内消费者物价水平整体受猪肉价格拖累，仍处于温和区间。通胀水平对货币政策的掣肘作用将减退，下半年央行货币政策目标将转向稳增长。

我国本轮经济周期比美国领先3个季度左右，下半年美国将从复苏转入过热。6月FOMC议息会议释放了收紧信号，可能将在三季度讨论缩减购债规模。央行货币政策司司长孙国峰7月13日表示，美联储货币政策转向对中国金融市场影响较小，下一步央行将以我为主开展国际宏观政策协调。

未来的货币政策周期四部曲为不急转弯、慢转弯、转弯、轰油门。我们需对今年下半年到明年上半年的经济下行压力有预判和准备。与所有新事物一样，未来的货币政策周期，将经历看不见、看不起、看不懂、来不及的渐进过程。

警惕债务和中美贸易摩擦风险

未来三大风险值得警惕。一是美联储货币政策转向以及全球流动性拐点；二是新兴经济体面临金融脆弱性、深陷疫情和资本流出的多重风险；三是国内信用收紧、金融去杠杆、在流动性退潮过程中，房地产业、地方平台、僵尸企业等债务风险开始暴露，有的企业深陷流动性危机，个别企业命悬一线。近几年，经济环境压力较大，我们经历了2016年以来的金融去杠杆，2018年的中美贸易摩擦、2020年的疫情、2020年5月以来的货币政策回归正常化，流动性边际收紧以及2021年的房地产调控加码等情况。

国际方面，拜登上台后，其执政思路以修复美国经济为首要任务，内政先于外政；而其外交思路是以修复美国盟友关系优先并对华施压。随着美国经济的持续恢复，美国政府从疲于内政的状态中解放出来，近期着手针对中国实施多项举措，包括将中国实体纳入出口管制清单等。美国经济进入复苏周期的中后段，我们要警惕中美贸易摩擦风险。