基于地方政府视角的我国基础设施REITs试点研究

陆 昂

（广西财经学院，广西 南宁 530003）

REITs（Real Estate Investment Trusts）即不动产投资信托基金，是以发行方受益凭证的方式公开或非公开汇集特定多数投资者的资金，交由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例及时分配给投资者的一种投资基金。2020年，国家发改委、证监会等部委发文决定开展基础设施领域不动产投资信托基金试点（简称基础设施REITs试点），启动我国投融资领域改革创新的新探索。基础设施REITs试点启动以来，虽然一些地方政府、沪深交易所、中介机构积极开展试点项目申报、项目储备、配套规则制定等工作，但是也有不少地方政府对此持谨慎观望态度。因此，有必要厘清地方政府在基础设施REITs试点中所扮演的角色和遇到的困难、问题，进而提出推进基础设施REITs试点的对策建议。

一、我国基础设施REITs试点的背景与政策

（一）试点背景

1.理论层面积极探讨，政策层面努力推动。RE⁃ITs 于20 世纪60 年代起源于美国，是股票、债券及衍生品之外的全球第四大类资产配置产品。2000 年起，日本、新加坡和中国香港等亚洲国家和地区纷纷引入REITs，引起国内理论界和政界的关注。2004年，国内开展了比较正式、成体系的REITs研究；2007年，人民银行牵头成立REITs 专题研究小组，决定推动REITs 在我国发展。2014 年4 月国内推出首单私募REITs 之后，在防范化解重大风险、推进供给侧结构性改革的大背景下，为研究解决基础设施投融资问题和推进基础设施资产证券化，一些研究机构、学者、人大代表、政协委员等提出通过不动产投资信托基金来支持基础设施项目建设，引起国家政策层面的高度重视。其中，杨晓艳（2018）提出，应用REITs理念，创新基础设施投融资模式，盘活以使用者付费为基础、有稳定收益的存量基础设施资产，形成增量基础设施资产；罗桂连（2019）提出，切割基础设施和房地产两类基础资产，率先启动基础设施类REITs 产品试点；郭晓恺和曹阿雪（2019）认为，发展公募REITs既是客观需要也是顺势而为，公募REITs依赖于配套制度完善，公募REITs 发展要补齐制度短板，发挥中介机构作用，让居民和企业共同分享收益；肖钢（2019）认为，我国推出公募REITs 面临着认识、法律法规、租金收益、资产配置等方面的障碍。经过多方努力，从2016年起，国家政策层面明确提出发展不动产投资信托基金支持基础设施建设。2016年12月，国家发改委、证监会联合印发的文件明确提出“推动不动产投资信托基金发展，支持传统基础设施项目建设”。2017 年6月，财政部、人民银行、证监会联合印发的文件也提出“推动不动产投资信托基金发展，鼓励各类资金投资PPP项目资产证券化产品”。虽然这些政策文件明确提出要发展不动产投资信托基金，但是缺乏可行的具体操作办法。

2.实践层面初步探索。在试点之前，国内只有私募REITs产品而没有公募的标准化REITs产品。截至2021 年3 月底，国内公开募集并上市交易的标准化REITs产品还没有正式向市场推出。标准化REITs产品具有6 大特征：主要投资标的为成熟不动产资产，以不动产资产产生的长期的、稳定的现金流作为主要收益来源；投资经营收益实施强制分红，可分配利润以较高比例分配给投资者；税收驱动；以公开募集与上市交易的产品为标志；实施主动管理，产品价值依附于专业管理者对不动产资产的专业管理和投资决策，产品管理既有金融属性又有不动产属性，金融属性体现在增资扩股、债务融资、并购与处置、投资者关系等方面，不动产属性体现在不动产投资策略、资产管理、客户管理等方面；往往通过约束债务融资行为来保障产品持有者的分红权益并降低运作风险。与标准化REITs 产品相比，虽然国内私募REITs 产品与标准化REITs 产品在融资需求、权益属性、专业化运作等方面相似，但是在组织形式、产品交易结构、流动性、分配方式等方面存在较大差别。私募REITs的制度设计不完善是导致较大差别的主因，其制度设计不完善主要体现为：投资标的为非标准化产品，按证券行业有关法律法规，公募基金不能对这些投资标的进行投资；部分产品基础资产存在隐性担保、其他增信等问题；搭建复杂产品结构，并以此来规避不动产转让环节税收。2014 年4 月至2020 年3 月，共有44 单私募REITs产品在国内交易所市场挂牌，累计融资规模为915.31亿元，累计融资规模占我国存量基础设施投资规模的比重约为1%。国内私募REITs发展缓慢的原因：一是私募REITs 的制度设计不完善，使其具有典型的债权类金融产品属性，导致国内私募REITs市场具有低风险、低流动性特征，对国内外投资者吸引力不高，主要由机构投资者持有；二是金融市场环境偏紧，相关配套制度建设趋于谨慎，公众对REITs认知有限且容易受当时市场氛围影响。尽管国内私募REITs发展缓慢并且具有鲜明的中国特色，但是其实践探索为国内公募REITs试点积累经验，为我国启动基础设施REITs试点奠定基础。

（二）试点政策

1.试点政策的主要规定。2020 年4 月起，证监会、国家发改委等部门陆续发文，对基础设施REITs试点所涉及的试点项目、公募REITs 基金等做出规定。基础设施REITs发展从此进入实际操作阶段。

试点项目方面。基础设施REITs 试点项目聚焦于重点区域、重点行业的优质项目。其中，重点区域明确为实施国家重大发展战略的区域，包括京津冀地区、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长三角地区等。重点行业明确为基础设施补短板行业，包括收费公路等交通设施、水电气热等市政工程、城镇污水垃圾处理等污染治理项目、信息网络等新型基础设施、高新产业园等园区基础设施。优质项目明确为符合条件的项目，包括项目权属清晰，PPP 项目收入来源以使用者付费为主，具有成熟经营模式及市场化运营能力，发起人（原始权益人）及基础设施运营企业信用稳健、内部控制制度健全，基础设施运营企业具有丰富运营管理能力。

公募REITs 基金方面。公募REITs 采用“公募基金+基础设施资产支持证券”的产品结构，公募REITs持有资产证券化（以下简称ABS）份额，而ABS 通过“股+债”形式控制底层项目；公募REITs80%以上资产投资于基础设施资产支持证券并持有其全部份额；公募REITs 收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%。公募REITs 拟持有的基础设施项目必须符合规定，具体包括原始权益人、现金流等方面规定。

2.试点政策的理论探讨。理论界普遍认为基础设施REITs试点有利于盘活基础设施存量资产、拓宽基础设施投资资金来源、形成投资良性循环，在创新投融资体制、促进基础设施高质量发展等方面具有重要意义。同时，理论界就我国REITs 市场建设、基础设施REITs业务难点、基础设施REITs产品结构、基础设施REITs 特征、PPP 项目开展REITs 业务等问题进行深入探讨。蔡建春等（2020）深入研究中国REITs市场建设问题，提出中国REITs 制度设计、实现路径和行动方案。华夏基金研究发展部（2020）提出试点工作要重点关注公募REITs产品的信息披露、投资交易、收益特征和特有风险。许于欣和宗宽广（2020）认为我国基础设施公募REITs 业务主要难点在于基础设施项目与公募基金之间的有效对接，源于基础设施资产、原始权益人自身、国有资产转让、基金管理人、配贷行等方面的问题制约基础设施REITs业务开展，提出应该避免捆绑基础设施原始权益人的主体信用、有明确税收相关安排、有资产转让相关安排、有专业牌照准入机制、统筹安排原债权人。周景彤和叶银丹（2020）分析我国新推出的公募REITs 与此前已应用的类REITs 的区别，提出基础设施REITs 试点需要突破“项目层面优质资产筛选难度较高、复杂的产品交易结构带来的产品设计成本高、对公募基金的运营管理职能提出更高要求、相关税收优惠政策仍需探索”等瓶颈。潘向东等（2020）比较分析我国公募REITs产品与国外产品的区别，认为应该借鉴国外成熟经验进一步完善国内相关配套制度和政策。徐志刚（2020）认为基础设施REITs 既可以为地方政府化解债务和地方政府平台转型提供有效路径，也可以为央企、国企和运营商提供有效退出途径，提出“要推动PPP项目开展REITs业务，基础设施REITs试点项目要着重关注以使用者付费为主的PPP项目，基础设施RE⁃ITs试点要重视地方政府能力建设”。

二、地方政府推进基础设施REITs试点的现状与趋势

（一）地方政府推进基础设施REITs试点的现状

按国家政策要求，基础设施REITs试点项目聚焦于重点区域、重点行业的优质项目，因此，基础设施REITs 试点需要地方政府的参与和支持。目前，北京市、成都市等地方政府出台支持基础设施REITs发展的政策：2020 年9 月，北京市在国内率先印发地方政府支持基础设施REITs发展的政策性文件——《关于支持北京市基础设施领域不动产信托基金（REITs）产业发展若干措施》；2021年2月，四川省成都市印发地方政府支持基础设施REITs 发展的政策性文件——《关于促进成都市基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）发展的十条措施》。北京市和成都市主要从项目储备库建设、国有资源整合、财税政策支持、中介机构培育、人才引进和培训等方面提出推进基础设施REITs 发展的一系列措施，对公募基金管理人、原始权益人、入驻企业、高端人才等基础设施REITs 相关主体给予明确的财税支持或奖励。按照国家政策要求，北京等地已启动基础设施REITs试点项目申报工作。截至2021 年4 月23 日，获得证监会和沪深交易所正式受理的项目申报有4个，具体基础设施项目见表1。从试点推进情况看，长三角发展区域、长江经济带发展区域、京津冀协同发展区域和粤港澳一体化发展区域等重点区域的试点工作取得一定进展，少数地方政府积极参与而多数地方政府谨慎观望。

表1 国内基础设施公募REITs简况

当前“少数积极、多数观望”的原因在于我国基础设施REITs试点处于起步阶段，而地方政府必须根据本地实际做出理性选择。2012 年以来，我国经济呈现新常态，宏观政策出现重大调整，推进供给侧结构性改革和防范化解重大风险成为政策重点，资金问题一直制约着地方基础设施建设，地方政府可用于解决基础设施资金问题的融资渠道调整变动较大、较频繁。地方融资平台曾经是地方基础设施融资的主要渠道，但是近几年来一直面临着巨大的转型压力，服务地方基础设施融资的功能明显弱化；PPP模式在全国推广之后，PPP融资成为地方基础设施融资的重要渠道，但是2018 年以后进入清理整顿和规范发展阶段；政策性投资基金在一些地区被探索应用于地方基础设施融资，但是，2018 年4 月人民银行、银保监会、证监会、国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）），政策性投资基金规模逐渐萎缩，甚至陷入停顿；地方政府债券融资规模持续扩大，地方政府债券特别是地方政府专项债券成为地方基础设施融资的重要渠道，但是，其未来增长日益受限于地方政府债务空间；基础设施资产证券化或基础设施REITs 是近年来新推出的融资渠道，试用于转化存量基础设施资产为增量基础设施投资资金，但是，目前处于起步试点阶段，成效有待实践检验。在合规融资渠道频繁调整、国家财政金融监管不断强化和地方政绩GDP 考核力度持续弱化等因素共同影响下，面对国家部委新推出的基础设施REITs 试点，多数地方政府倾向于谨慎观望，只有少数地方政府敢于根据本地的财政金融资源、相关行业发展状况、改革创新环境等实际情况率先做出推进的决定。

（二）地方政府推进基础设施REITs试点的趋势

随着率先推进试点的地方取得成效，一些初始阶段谨慎观望而基础设施存量资产较多、基础设施融资需求较大的地方政府将转变态度，更加积极地推进本地试点。但是在国家将试点转为全面推广之前，仍将有不少地方政府继续观望而不采取实质性措施，这些地方通常是金融欠发达、符合试点条件的项目较少的地区。在试点取得明显成效、国家将试点转为全面推广之后，前期观望的地方政府将在利益驱动和国家政策推动等多重因素影响下转变态度，积极推进基础设施REITs相关工作。形成这种趋势的原因是：

1.地方政府亟须拓宽地方基础设施融资渠道，而基础设施REITs 具备成为地方基础设施投融资主要渠道的条件。在性能方面，基础设施REITs可以将优质基础设施存量资产转为增量基础设施投资资金，有利于健全基础设施投融资循环机制。在市场方面，目前，我国基础设施领域存量资产规模超过百万亿元，基础设施REITs在我国具有巨大的市场空间，潜在市场规模超1 万亿元（按照资产证券化率1%计算）；依托收益稳定、回报率较高的优质项目发行基础设施REITs，形成标准化产品并强制90%以上收益用于分红，可以开辟社保、理财、社会公众等各类资金参与基础设施投资的新渠道，大幅降低基础设施投资门槛。在政府方面，在国家防范化解债务风险的强大约束下，地方政府迫切需要找到既符合中央政策要求又切实解决基础设施建设资金问题的出路，而基础设施REITs 既可以拓宽地方基础设施建设资金来源、稳定和扩大地方投资需求，又符合推进供给侧结构性改革、实现“稳增长”和“防风险”长期均衡、构建新发展格局的宏观政策要求，是可以实现中央和地方“双赢”格局的一个出路。

2.地方政府是基础设施REITs 的重要参与者，基础设施REITs发展需要地方政府的支持。第一，地方基础设施在我国基础设施总量中占相当大的比重，地方政府既是地方基础设施主要所有者也是其审批者和监管者，基础设施REITs的发起设立、运营管理、转让收购等都离不开地方政府参与或认可。第二，国外成熟经验表明REITs发展离不开税收优惠，在我国现行财税制度下出台实施基础设施REITs 的税收优惠政策，需要地方政府在涉及本地所得税优惠方面给予大力支持。第三，基础设施REITs发展需要良好市场环境以获得原始权益人及投资者的广泛认可，而基础设施REITs 的基础资产（即REITs 拟收购或持有的基础设施项目）所处的市场环境往往与当地政府治理能力和治理水平密切相关，地方政府支持的力度、成效往往是原始权益人发行REITs或投资者投资REITs的重要参考因素。

三、地方政府推进基础设施REITs试点的难点

（一）地方政府统筹自身多重角色定位的问题

我国地方政府在基础设施领域扮演多重角色，既是地方基础设施主要所有者也是其审批者和监管者。与此相适应，地方政府在基础设施REITs发展过程中存在多方面诉求，既要通过发行REITs为基础设施融资并以此来促进地方经济发展，也要确保事关地方日常生活的基础设施运营安全平稳，还要防范金融风险。由于基础设施是重要的公共产品，社会公众是主要使用者和直接受益者，其运营和发展关乎社会整体福利水平和人民群众幸福感、获得感，在推进基础设施REITs试点过程中，地方政府必须统筹处理好多重角色定位，避免顾此失彼带来社会问题和负面效应。

（二）地方政府自身能力不足的问题

在认识水平和业务能力方面，由于基础设施RE⁃ITs 是新生事物并且专业性很强，地方政府及其职能部门往往出现认识不足、认识不统一的问题，地方政府不具备运作基础设施REITs 所需要的专业知识和专业技能。在财政能力方面，由于基础设施REITs拟持有的基础设施项目应该是收益稳定、回报率较高的项目，收益稳定、回报率较高的地方基础设施项目往往离不开地方政府财政支持，地方政府财力不足可能成为基础设施REITs 运营管理的隐患；此外，就已经建立起使用者付费机制的基础设施项目而言，目前还有大量项目需要地方政府补贴，地方政府补贴支付能力是这些项目具有稳定现金流的关键因素，如果不解决地方财政对这些项目的补贴问题，则难以把这些项目作为基础资产“真实销售”给基础设施REITs。

（三）缺乏有效的基础设施项目运营商对接REITs管理人的模式

对照国家部委有关基础设施REITs 试点的政策规定，在现有项目中，直接完全符合条件的项目不多，项目数量和规模低于市场预期，更多的是需要调整优化才能使之完全符合试点条件的项目。这就需要在基础设施项目运营商与REITs 基金管理人之间建立起有效对接模式。由于地方政府与基础设施项目运营商之间通常具有密切联系，因此需要在地方政府、基础设施项目运营商与REITs 基金管理人之间建立起有效协调配合机制。然而，在不少地方，特别是在金融欠发达地区或有金融历史遗留问题的地区，在经历了近几年防范化解财政金融领域重大风险之后，地方政府和金融机构之间往往缺乏足够信任，在短期之内难以建立起多方协调配合、共同推进基础设施RE⁃ITs试点的有效机制。

（四）项目投资管理合规性问题

基础设施REITs试点要求项目投资管理合规，而项目投资管理涉及地方政府多个部门，需要地方政府多个部门协调配合。虽然地方基础设施项目投资管理手续总体上齐备，但是受多方面因素影响仍存在一些合规性问题，其中，土地、规划等环节的合规性问题相对多。这些合规性问题往往是棘手问题，尤其是涉及土地环节的合规性问题。由于土地使用权取得方式多样且权属手续较复杂，所以解决土地环节合规性问题的难度很大。在投资项目合规性审查评估过程发现的问题之中，有的需要本届地方政府付出较大代价才能解决，有的在本届政府任期内无法解决，这就使地方政府领导在基础设施REITs试点项目申报时不得不反复权衡利弊，慎重考虑其必要性和可行性。

四、对策建议

基础设施REITs 试点是我国投融资体制创新的新探索，涉及中央政府职能部门、地方政府、原始权益人、投资者、专业服务机构等多个主体，需要各方共同努力。地方政府扮演多重角色，既是地方基础设施项目的主要所有者、设立运营的审批者和监管者，也是地方基础设施REITs 试点项目的申报组织者、监管者，还是地方基础设施REITs试点项目所在地的公共管理者。基础设施REITs 试点离不开地方政府的参与和支持，地方政府是决定基础设施REITs试点成功与否的重要因素之一。目前，各地推进基础设施RE⁃ITs 试点的积极性不一致，地方政府推进基础设施REITs试点存在一定困难。为加快我国基础设施RE⁃ITs试点，应该考虑从中央和地方两个层面协调推进。

（一）中央层面

国家应建立适当的激励约束机制以提高地方政府积极性，协助解决地方政府遇到的困难。

1.出台支持基础设施REITs 发展的财税政策，支持地方政府对基础设施REITs试点给予税收优惠，中央财政根据试点绩效对地方政府给予奖励。

2.制定基础设施REITs 试点政府责任清单，进一步明确地方政府在基础设施领域的职能定位。

3.搭建地方政府与基础设施REITs 专业服务机构合作交流平台，遴选合格专业服务机构和专家供地方政府参考合作，加强地方政府工作人员培训。

4.落实相关国家部委的职责，加强国家部委对基础设施REITs试点的重点地区、重点行业所在地方政府的指导，进一步密切国家部委跨部门协调配合，将基础设施REITs 试点提升至更高的决策执行层面来统筹推进。

（二）地方层面

地方政府应统筹好自身在基础设施领域的多重角色，参与基础设施REITs试点，支持基础设施REITs发展。

1.进一步健全地方政府职能部门及其主要领导绩效考核体系，鼓励在符合国家政策精神的前提下积极探索推进投融资领域改革创新。

2.根据国家政策要求，做好试点项目申报组织协调服务，支持本地符合条件的优质项目参与基础设施REITs试点，建立“试点一批、储备一批、谋划一批”的项目滚动实施机制，形成项目谋划、遴选、申报、发行、运营等全过程服务链条。

3.根据本地财政实力，按照“一项一策”原则，逐个项目解决拟申报基础设施REITs试点所涉及的财政补贴等问题，完善地方财政对基础设施项目的扶持机制。

4.整合地方国有企业基础设施优质运营资源，推动地方国有平台公司向基础设施专业运营商转型；鼓励地方国有企业发行基础设施REITs，盘活国有存量资产。

5.根据地方经济社会发展实际，研究出台地方支持基础设施REITs发展的政策体系，建立健全涉及地方的基础设施REITs配套制度，提高地方政府现代治理能力，营造良好市场环境。

6.对于基础设施存量资产规模较大而金融服务发展水平较弱的地区，地方政府应该以更加积极的态度主动参与基础设施REITs试点，营造更加良好的投资环境和金融发展环境，吸引更多具有竞争实力的境内外各类投资者和金融服务机构参与；加强人员培训力度，引进具有丰富从业经验的基金管理和基础设施运营管理高端人才，打造一批专业化的优质基础设施项目运营商和REITs 基金管理人，建立地方政府、基础设施运营商、REITs 基金管理人等多方有效协调推进机制；鼓励信托公司、资产评估机构、会计师事务所、律师事务所、咨询顾问等中介机构参与基础设施REITs，协助提高中介机构服务能力，做好中介机构与基础设施REITs 项目的对接服务；通过网上发布、线下推介、专场见面会等多种形式推介地方优质基础设施REITs 产品；建立基础设施REITs 行业的自我管理机制，成立本地基础设施REITs行业协会并以此推动相关从业机构和从业人员遵循行业自律规则、执业标准和业务规范，条件成熟的可以成立基础设施REITs产业联盟。