碳中和背景下绿色债券发行定价的影响因素研究

2021-08-21史璐阳陈海忆

区域金融研究 2021年6期

陈昆史璐阳陈海忆

（1.南京审计大学，江苏南京 211815；2.圣路易斯华盛顿大学，美国圣路易斯市 63101）

一、引言

近几十年来，我国经济飞速发展，2010 年我国名义GDP 超过日本，成为世界第二大经济体。从1952年到2019年，我国GDP 从679.1亿元增长至986515.2亿元，增长1452 倍；储蓄存量从8.6 亿元增长至431733.4 亿元，增长50201 倍，人民生活质量得到极大提高。然而在全面建成小康社会的同时，资源枯竭、环境恶化等生态问题逐渐凸显，对未来发展形成阻碍。纵观全球，发展中国家经济崛起之路通常伴随着能源高消耗、环境高污染，生态环境问题是需要世界各国共同面对的重大难题。目前，我国的二氧化碳排放量已占全球的1/4以上，低碳环保迫在眉睫，为了实现可持续发展、发展绿色金融、促进资金向环境友好型项目流动，绿色债券应运而生。利用绿色债券促使我国向低碳经济、绿色经济转型，对于解决环境问题具有深远意义。

党中央高度重视绿色金融体系的建立，在党的十九大报告中明确指出，构建市场导向的绿色技术创新体系，发展绿色金融，壮大节能环保产业、清洁生产产业、清洁能源产业。2020 年9 月，我国宣布将在2030年之前实现碳达峰，争取2060 年之前实现碳中和。在联合国“2020 气候雄心峰会”上，我国提出到2030年，国内二氧化碳排放量将比2005年下降65%以上。为实现“30·60目标”，预计我国的总绿色投资需求约为139 万亿元。如何添补这一资金缺口将是今后我国需要解决的重大实践问题。

绿色债券能将募集的资金专款专用于绿色投资项目，为其提供长期限、低成本的资金支持，对于丰富绿色投资的种类和渠道，填补绿色投资的缺口具有重要意义。近年来，我国在推动绿色债券发展的问题上做出许多努力，2015 年，《绿色债券发行指引》发布，拉开我国绿色债券发展序幕，2016 年沪深交易所均发布了《关于开展绿色公司债券业务试点的通知》，绿色债券开始以多样化的形势发展。目前，《绿色债券支持项目目录（2021年版）》已发布，使绿色债券的扶持对象从宏观到微观、从抽象到具体。在“绿水青山就是金山银山”理念的推动下，绿色债券呈现爆发式增长态势，我国已成为仅次于美国的全球第二大绿色债券市场。2021 年是“十四五”开局之年，作为绿色项目募集资金的主要方式之一，绿色债券如何推动经济可持续发展问题备受关注。

在政策推动之下，地方政府、银行、企业等主体积极响应号召，将绿色债券募集资金用于节能环保、清洁生产、清洁能源、生态环境产业基础设施绿色升级和绿色服务，有效促进经济效益与生态效益同步提升。由于我国绿色债券的发展起步比国际绿色债券晚，市场发展不足，制定合理的债券价格是债券发行成功的关键因素，因此，有必要研究我国绿色债券定价的影响因素，助力我国绿色债券市场的发展，从而深入推进环境保护与节能减排。

二、文献综述

绿色金融始于20 世纪70 年代的西方发达经济体，要求金融机构积极支持节能环保的项目融资。2015年中共中央、国务院发布《生态文明体制改革总体方案》，提出建立绿色金融体系，其中包括发展绿色债券市场，为中长期绿色项目提供新的融资渠道。自此，众多学者开始针对中国绿色债券市场和绿色债券发行定价问题进行研究。

在中国绿色债券市场方面，研究人员对我国绿色债券市场的发展持积极态度，指出我国绿色债券市场发展的优势同时提出未来改进的方向。王遥和徐楠（2016）指出发展中国绿色债券市场的优势在于积极的政策基础、良好的市场基础和潜在的投资者基础，不足之处在于对募集资金的使用管理和统一的信息披露标准。金佳宇和韩立岩（2016）认为与普通债券相比，绿色债券项目透明性强、信用评级高、违约风险低，中国应将绿色债券纳入金融发展的重点。杨雅婷和曾之明（2019）发现我国绿色债券发展中存在标准覆盖不全面、监管标准不统一等问题，应建立完整的信息披露机制和监管机制。万志宏和曾刚（2016）通过与国际绿色债券市场比较得出结论，我国还没有形成稳定的绿色投资主体，发行主体较为单一，且我国监管部门应当协调一致，发布绿色债券市场的监管准则。王遥和曹畅（2016）指出我国的绿色债券基本都需要第三方认证，但我国第三方认证评估市场在评估体系和方法上并未趋于标准和具体，其专业性和影响力有待提升。巴曙松等（2019）采用效用最大化模型分析中国绿色债券市场迅速发展的原因，认为我国绿色债券发行的便利性在于自上而下推进的国家政策和国有企业对政策的推动执行，同时我国绿色债券在发展中存在多层监管、信息披露不规范和地方政府政策不均衡的现象。陈昆等（2021）提出，在倡导绿色金融的背景下，企业要想获得融资必须向绿色生产靠拢，用金融手段保护环境是我国未来的必由之路。

在绿色债券定价方面，大多数学者通过建立多元线性回归模型对绿色债券定价的影响因素进行分析。Wood &Grace（2011）指出绿色债券发行的规模、融资项目的实力、绿色债券投资者对收益率的要求、债券“绿色的程度”、债券发行期限内的评估等都对绿色债券的发行利率产生重要影响。姚明龙（2017）采用主流的绿色债券样本数据进行相关性分析和回归分析，指出绿色债券的票面利率通常低于普通债券，发行期限、注册资本和发行主体净资产收益率对绿色债券信用利差有正向影响，而发行规模与市场利率对信用利差具有反向影响。高晓燕和纪文鹏（2018）通过熵值法构建绿色债券发行主体的财务指标用以描述其财务状况，指出财务能力对绿色债券发行信用利差无显著影响。同时，由于我国绿色债券市场发展不完善，发行主体的信用评级和绿色认证对绿色债券发行的信用利差亦没有显著影响。Wulandari et al.（2018）将宏观经济、信贷风险和绿色债券特性作为控制变量，认为市场流动性对绿色债券收益率具有显著影响。蒋非凡和范龙振（2020）通过对绿色债券信用利差与非绿债券进行比较，认为绿色债券价格反映“漂绿”风险，因为投资者对未经第三方认证的绿色债券有更高的收益率要求，且企业发行绿色债券不能降低融资成本。杨希雅和石宝峰（2020）通过构建绿色债券利差影响因素模型对银行间和沪深交易所发行的绿色债券进行研究，发现公募的发行方式和绿色政策支持有利于企业降低融资成本；第三方绿色认证和发行主体的财务状况对绿色债券融资成本的影响并不显著。郑兰祥和胡晓玉（2021）通过实证研究发现绿色债券发行主体和发行期限对绿色债券发行利率的影响不具有异质性；而上海银行间同业拆放利率（Shi⁃bor）与绿色债券发行利率有着高度关联。

学者大多选取部分指标对绿色债券发行定价的影响因素进行分析，较少对绿色债券发行定价的影响因素进行全面的研究，且得出的结论并不统一。本文在已有研究基础上选取2016～2019年样本，从宏观因素、发行主体因素和绿色债券自身因素这三个方面对绿色债券发行定价的影响因素进行整合，全面探究各因素对绿色债券发行利率的影响，为绿色债券的进一步发展做出贡献。

三、我国绿色债券发行影响因素分析

（一）宏观因素

经济形势的改善或恶化、货币政策和财政政策的调整等都会影响绿色债券市场的发展。因此，本文从经济环境和金融市场两方面论述宏观因素对绿色债券发行的影响。

第一，从2016 年我国绿色债券开始发行至2019年，我国GDP 增长率保持在6%以上，促使投资者对经济形势充满信心，预期向好，由图1 可以看出绿色债券发行期间，消费者信心指数不断提高，投资者收入和投资的积极性提高，使其对绿色债券的收益率预期更高。因此GDP 的增长率与绿色债券发行利率正相关。第二，我国政府实施减税降费的财政政策是我国GDP 连年增长的重要原因之一，积极的财政政策能提升企业的活跃程度，由图1 可知，企业景气指数上升，绿色产业信贷需求旺盛，促使投资者提高对绿色债券收益率的预期。第三，由图2 可知，货币供应量增加，使投资者消费支出增大，通货膨胀使得投资者对未来预期的不确定性增大，同时企业的生产成本提高，违约的可能性增大，故投资者倾向保守的投资策略，对风险相同的绿色债券要求更高的风险溢价。通货膨胀程度影响发行主体实际承担的债务量，通货膨胀率高时为弥补绿色投资者在未来获得现金流减少的风险，绿色债券投资者会提高对风险溢价的要求。由此可知，通货膨胀率对绿色债券发行利率具有正向影响。

图1 2016～2019年我国绿色债券平均发行利率与消费者信心指数和企业景气指数的关系

图2 2016～2019年我国绿色债券平均发行利率与货币供应量的关系

从金融市场的角度看，首先，不同金融市场间会发生利率风险传染，金融市场的整体冲击往往会波及绿色债券市场。同时，行为金融学中的羊群效应、市场非有效、理性个体有限等理论也为金融市场间的利率风险传染提供理论支持。由图3 可知我国绿色债券发行利率与上海银行间同业拆借利率同向波动，即银行间同业拆借市场收益率对绿色债券发行利率的影响是正向的。其次，绿色债券市场的供求关系也会造成绿色债券发行利率波动。在碳中和背景下，我国绿色债券市场不断扩大，每年新增几万亿的融资需求，但我国债券市场投资者缺乏绿色投资理念，许多债券自上市以来交易量几乎为零。绿色项目的投资回报期比一般项目更长，因此在企业与个人的投资选择中优先级不高，投资者将关注的焦点放在风险与收益会使得立足于社会责任的绿色项目处于先天的融资劣势，即使对偏好环境效益的投资者来说，绿色债券也可能由于预期环保表现不足而降低吸引力，为此，发行主体只得提高绿色债券发行利率。

图3 2016～2019年我国绿色债券平均发行利率与三个月Shibor的关系

（二）发行主体因素

投资者对发行主体的盈利预判和信用认知是绿色债券确定发行利率的重要影响因素。一方面，作为信用风险溢价的主要影响因素之一，发行主体的财务状况对偿债能力有直接影响。当发行主体价值低于特定阈值时，则会发生违约。我国绿色债券的发债主体大部分是银行及国有大型企业，从2019年开始，地方政府开始发行绿色地方债券，银行及国有大型企业盈利能力强，偿债风险小，而我国政府几乎不存在信用风险，这些主体发行的债券溢价程度低，募集资金主要投向清洁能源、污染治理和节能等绿色产业，因此能享受到科技、税收、专营以及信贷等方面的支持，以更低的融资成本发行绿色债券。故发行主体的盈利能力与绿色债券发行利率呈负相关关系。

另一方面，在利率市场化的背景下，对债券进行风险定价的主要依据为信用评级，最初评级和后续变动能够揭示发行主体的信用情况和成长能力。理论上投资者投资信用评级越高的绿色债券所承担的信用风险越低，绿色债券应以更低的利率发行，但图4表明我国绿色债券的发行利率并未完全遵循这一规律，这是由于我国绿色债券的发行主体以银行和大型国有企业为主，更容易获取投资者信任，且我国89%以上的绿色债券发行主体信用评级在AA 级以上，表明我国的信用评级状况与信用等级正态分布的规律有所偏离，具有政府信用性质的发行主体信用评级难以真实反映发行主体的财务状况和其经营的绿色项目的真实情况，我国信用评级尚未形成多层次、成熟的评级市场。因此，在我国不完善的评级市场中，发行主体信用评级对绿色债券发行利率的影响不显著。

图4 2016～2019年我国不同发行主体信用评级的绿色债券数量与发行利率

我国绿色债券的迅速发展源于政府自上而下的政策推动，发行主体能享受到由政府出台的一系列有利于绿色债券发行的政策（见表1），增加绿色债券发行的吸引力。响应国家政策的号召能为发行主体在投资者心目中树立良好的形象从而增大经济效益、改善财务状况、提升信用评级，进而以更低的利率发行绿色债券。根据无套利理论，风险与期望收益将确定债券唯一的发行利率，但越来越多的学者认为，承担社会责任对投资者来说具有超越风险与期望收益的价值，即绿色债券投资倾向于社会生态效应，投资者投资绿色债券可以获得经济利益之外的回报，产生溢出效应。因此绿色债券对发行主体的短期营利性的偏好弱于一般债权，绿色债券的发行利率通常低于非绿色债券。

表1 我国发债主体发行绿色债券的相关政策

（三）绿色债券自身因素

从绿色债券票面的角度看，第一，随着我国绿色债券发行规模的增大，发行利率整体呈现波动下行趋势（图5）。大规模发行绿色债券更能增强投资者的信心，提高债券在市场中的换手率，降低风险溢价，从而降低绿色债券发行利率；而随着绿色债券发行规模扩大，融资难度同步增大，且我国绿色债券市场供大于求，其发行率越高。综上，绿色债券发行规模对发行利率的影响需要进一步实证研究。第二，绿色债券的发行期限也对绿色债券的发行利率造成影响。根据流动性理论，发行期限能够反映企业融资变现的速度，期限越长，变现周期越长，为弥补流动性溢价，绿色债券的发行利率一般越高。然而由图6可以看出，我国发行期限在10年之内的绿色债券发行利率随着发行期限的增大而升高，而存续期限大于10 年的绿色债券则出现反向波动。2016～2019 年我国存续期限超过10年的绿色债券共9只，其中7只由武汉地铁集团有限公司发行，另外2只由江西省政府和宜昌市政府联合企业发行，这些绿色债券以政府信用作为支撑，弥补流动性的不足，显著降低绿色债券发行利率。由于我国绿色债券市场中97%以上的绿色债券的存续期限不超过10 年，故可以认为绿色债券发行期限与发行利率正相关。

图5 2016～2019年我国不同规模的绿色债券的发行利率

图6 2016～2019年我国不同存续期限的绿色债券数量及发行利率

从债券的绿色属性看，发行绿色债券募集的资金必须用于其《募集说明书》中指定的绿色产业。发行主体通常会聘请第三方独立的专业机构对募集资金的用途、项目的运作和管理、资金的追踪管理、项目对环境的持续影响等出具第三方认证，这是绿色债券与一般债券的重要区别。投资者对影响绿色债券价值的新信息认知存在模糊性，进行第三方绿色认证有利于企业实现满足利益相关者期望这一最终目标，同时降低企业和利益相关者之间的信息不对称性，有助于搭建企业和利益相关者沟通的桥梁。理论上，经过第三方绿色认证的债券令投资者更清晰地了解募集资金的去向、追踪项目的进展，进而降低发行利率。如图7所示，中国大部分绿色债券发行主体都进行第三方认证，但进行第三方认证后发行利率不降反升，究其原因：第一，聘请第三方独立机构对债券进行认证并非绿色债券上市发行的强制要求，投资者在进行决策时并不依赖这一认证结果；第二，我国第三方认证机构的发展还不成熟，不同机构认证内容存在差异，认证标准不一致，认证标准不规范，如果募集资金投资项目并非绿色产业，绿色认证机构承担的责任也不明确，因此，我国市场对第三方绿色认证缺乏足够的认可，第三方绿色认证对绿色债券的发行利率没有显著影响。

图7 我国进行第三方认证的绿色债券与不进行第三方认证的绿色债券数量与发行利率

四、我国绿色债券发行利率影响因素的实证分析

（一）数据选取

绿色金融债券是我国发行规模最大的绿色债券，且绿色金融债券的相关信息较为完整，因此本文选取我国2016～2019 年发行的绿色金融债券作为研究对象，根据数据可获得性和适用性，剔除数据缺失明显的债券，剔除私募债券、非平价发行的债券和极端数据，最终选择85 个样本作为截面数据进行研究。数据来源于中国债券信息网、中国金融信息网—绿色债券数据库、各公司的会计年度报告、中国宏观经济网以及上海同业拆借利率官网。

（二）指标选取

1.被解释变量。Y表示绿色债券发行利率，即绿色债券的票面利率。绿色债券的发行价格有两种确定方式：一是根据绿色债券的票面利率，二是根据绿色债券发行当天的市场价格。除极少数个例外，我国的绿色债券采取面值等于发行价格的平价发行方式，因此本文选取绿色债券发行利率作为被解释变量来研究绿色债券的定价影响因素。

2.解释变量。从宏观因素角度，由于GDP 增长率、CPI 和上海银行间同业拆借利率对绿色债券发行利率的影响为正向，因此选取解释变量如下：

X1表示市场利率（Shibor）。当再投资利率高于票面利率时会给投资者带来损失，其后发行的绿色债券利率会更高。传统的货币市场理论一般认为国债适合作为基准利率，但我国的国债流动性和利率市场化程度较低，因此本文选取代表性、基准性和稳定性符合货币市场基准利率条件的Shibor 作为解释变量。预计系数符号为正。

X2表示GDP 季度增长率。国内生产总值是衡量宏观经济环境的主要指标，由于国内生产总值数值过大，易导致系数b趋近于0，所以本文选取季度GDP增长率作为绿色债券定价研究中的宏观经济因素。预计系数符号为正。

X3表示月度居民消费价格指数（CPI），居民消费价格指数是衡量通货膨胀和央行货币政策的主要宏观经济指标。预计系数符号为正。

从企业因素角度，由于企业盈利能力对绿色债券的发行利率具有负向影响，而发行主体信用评级的影响不显著，故选择解释变量如下：

X4表示发行主体信用评级。虽然我国的信用评级对绿色债券发行利率影响不显著，但信用评级是绿色债券的重要影响因素，因此仍将其纳入模型之中进行实证检验。因为绿色债券是新型融资工具，所以投资者更加关注绿色债券发行主体的信用评级。同时，绿色债券评级和绿色债券发行主体评级之间常具有多重共线性。综上，选取发行主体信用评级作为绿色债券定价研究中的自身因素之一。样本中发行主体信用评级分为“无、A+、AA-、AA、AA+、AAA”为了便于实证研究，对这六种评级分别进行赋值。无赋值为0，A+赋值为1，AA-赋值为2，依次递加，直到AAA 级赋值为5。预计解释变量的影响不显著。

X5表示企业资产。企业资产规模代表企业能运用多少资本创造利润。预计系数符号为负。

X6表示企业资产负债率。企业的资产负债率体现企业运用负债盈利的能力。发行绿色债券会帮助发行主体树立良好的社会形象，进而对其经济效益产生积极影响，因此本文选择企业发行绿色债券当年的企业资产和资产负债率进行分析。预计系数符号为负。

从绿色债券自身因素角度，由于绿色债券发行期限对发行利率的影响存在两种可能，而发行规模对发行利率无显著影响，因此选择解释变量如下：

X7表示发行期限。发行期限越长，绿色债券的流动性风险越大，预计系数符号为正。

X8表示发行规模。由于我国绿色债券发行规模对发行利率的影响有待实证检验，此处不做预计。

3.对所选取的样本指标进行描述性统计，各变量的统计结果如表2所示。

表2 样本指标的统计性描述

绿色债券发行利率、市场利率、GDP季度增长率、企业资产负债率和发行期限变动范围较小，整体效果比较稳定；发行主体信用评级的平均值为3.84，中位数为4，表明样本发行主体的信用评级整体水平较高，符合我国绿色债券市场的特征。

（三）模型设定

本文采用多元线性回归模型如公式（1）所示：

其中b0为常数项，b1～b9为回归系数。

用截面数据建模可能会导致严重的多重共线性，因此对潜在的解释变量进行相关系数检验和方差膨胀因子检验。由表3 可知各解释变量间的相关系数均＜0.8，由表4知各解释变量的方差膨胀因子（VIF）＜10，潜在的解释变量之间不存在严重的多重共线性，不影响对回归结果进行分析。

表3 解释变量两两之间的相关系数

表4 各解释变量的方差膨胀因子（VIF）

通过Eviews对上述样本数据进行回归，得到结果如表5所示。

表5 回归结果

1.经济意义检验。绿色债券发行利率随着市场利率、GDP 季度增长率、CPI 和发行期限增加而增大；随着发行主体信用评级、企业资产、企业资产负债率和发行规模增加而减小，符合现实意义。

2.拟合优度与统计检验。对截面数据而言，模型的可决系数为0.807025，调整后的可决系数为0.786441，所估计的样本回归线对样本观测数据的拟合程度较好。

在显著性水平为5%的情况下，发行主体信用评级、发行规模没有通过t检验和P检验，其余指标均通过显著性检验，说明发行主体信用评级和发行规模对绿色债券发行利率没有显著影响，这与前文所述不符。截面数据容易因个体不同导致异方差产生，因此对模型进行异方差检验。用Eviews 对模型进行怀特检验，得到结果如表6所示。

表6 怀特检验结果

当α=0.05 时，Obs*R2=4.210935＜χ2（8）=15.5072，同时，P值=0.8563＞0.05，由此得到模型不存在异方差。

在经济系统中，截面数据可能出现空间自相关，因此对模型进行DW检验。

DW=1.702491，Du＜DW＜4-Du，因此在5%的显著性水平下，模型无自相关。

剔除不显著变量后再次进行回归，结果如表7所示。

表7 剔除不显著变量后回归结果

模型的拟合优度仍然较好且符合经济意义，同时各变量的t检验值上升，P检验值下降。

（四）实证分析

1.宏观因素。实证研究表明市场利率（Shibor）、GDP 季度增长率和月居民消费价格指数与绿色债券发行利率正相关，且显著影响绿色债券发行利率。稳定的经济增长、积极的财政政策和温和的通货膨胀会促进绿色债券发行利率提升。

2.企业因素。发行主体信用评级没有通过显著性检验，究其原因：一是我国绿色债券市场基础不完善，制约信用评级发挥功能；二是我国的信用评级行业发展时间短，技术实力和经验未与国际接轨；三是我国绿色债券发行主体大都是大型国有企业和银行，信誉方面差异很小，难以对绿色债券发行利率产生实质影响；四是我国绿色债券尚未出现过违约，导致投资者对企业的信用风险预警意识不强烈。

企业资产和企业资产负债率通过显著性检验，企业资产和企业资产负债率的数值越大，表明企业的盈利能力和负债经营能力越强，绿色债券发行利率越低。

3.绿色债券自身因素。绿色债券发行期限与发行利率正相关且通过显著性检验，说明发行期限增大时发行利率增加，符合前文流动性角度的解释，我国绿色债券的发行利率体现对流动性不足的补偿。

绿色债券发行规模没有通过显著性检验，原因如下：一是发行规模增大导致融资难度增大的同时绿色债券流动性向好，二者对绿色债券发行利率具有反向影响，互相干扰；二是我国绿色债券发行规模单一，续存期限非3～5年的债券发行数量不足，这可能是导致实证结果中绿色债券发行规模对发行利率没有显著性影响的原因。

（五）结果检验

本文通过稳健性检验进一步增加实证研究结果的应用性，拟用企业净利润代替企业资产进行实证分析，分析结果如表8所示。

表8 稳健性检验结果

由表8可知模型拟合优度良好，绿色债券发行利率与市场利率、GDP 季度增长率、CPI 和发行期限正相关；与企业资产、企业资产负债率负相关；发行主体信用评级和发行规模的系数回归结果不显著，这一实证研究结果与前文实证分析一致。因此，本文利用多元线性回归模型对绿色债券发行定价影响因素进行分析的结果具有一定的稳定性。