区块链概念股股权结构与技术创新效率研究

田秋强（山东科技大学经济管理学院 山东青岛 266000）

一、引言

区块链作为信息技术领域的创新技术，具有分散性、可靠性和匿名等特点，在数字经济快速发展的今天，区块链技术给商业模式和技术研究以及相关产业的发展带来了新的挑战。在国外，美国的SEC已批准发行区块链股票；英国为区块链企业提供了优惠政策；澳大利亚推出了国家级区块链平台（ANB）。近年来，我国陆续推出了相应的政策法规，以鼓励区块链技术的研发与应用。“十三五”规划中明确指出，强化区块链等战略前沿技术。2019年1月我国发布了《区块链信息服务管理规定》，制定了区块链技术及相关服务的具体规则。

创新是经济发展的第一推动力，是企业发展的战略支撑，作为企业创新发展的源泉，技术创新效率不仅反映了企业投资的强度，也反映了企业开发资源的能力。尤其是近几年来，技术创新在经济社会发展中的作用愈发重要，政府和企业也越来越重视技术创新。从2016—2017年的《国家创新指数报告》来看，我国对创新的投入越来越大，研发经费大幅度增加。虽然我国整体创新投入较高，但有很大一部分企业仍然处在低技术创新领域，这些企业高研发投入的效果并不显著，技术创新效率较低。

从创新总体水平上看，我国的创新能力与发达国家相比最大的差距在于创新效率，而从企业内部来看，作为企业创新战略的执行者，企业的股东与管理层对企业技术创新效率具有直接影响，尤其是在区块链企业中，技术创新对区块链企业的影响举足轻重。因此，研究我国区块链企业的技术创新效率水平、股东和管理者如何影响区块链企业的技术创新效率并解决存在的问题，有助于区块链企业提高技术创新能力，为经济增长贡献一份力量。

二、文献综述

管理层及股东作为企业决策的制定者，对企业的技术创新效率起主导作用，而企业治理结构的不同会直接影响企业的创新水平，如何通过激发股东及管理层的创新动力，从而影响企业的创新效率，学者展开了积极的研究，主要分为以下几个方面：

首先是股权集中度与企业技术创新。鲁桐等（2014）发现国有第一大股东持股比例与研发投入正相关，姚德权等（2012）研究显示第一大股东持股比例对企业效率有显著正面影响，这与Jing Song等（2015）的研究结论是一致的。但Raoul Minetti等（2015）认为股权集中会对创新产生负面影响，减少研发活动。浦艳等（2013）研究发现，在股权集中度上，股权集中度与技术效率并不是单调递增或递减的关系，而是呈倒“U”型。

其次是股权制衡度与企业技术创新。张俊丽等（2015）发现股权制衡度对企业创新效率有着积极的促进作用。但Dirk Czarnitzki等（2004）通过对欧盟7个国家企业创新效率的研究得出了相反的结论，即股权制衡度与企业技术创新效率存在负相关关系，Peggy M.Lee等（2003）的研究也证实了这一点。冯根福等（2008）发现股权制衡度与企业技术创新效率既不是纯粹的正相关，也不是纯粹的负相关，而是倒“U”型关系。

再次是机构投资者与企业技术创新。机构投资者有着独特的见解和能力，对企业的运作和控制具有重大影响。Daniel Shapiro等（2015）发现机构投资者对于企业技术创新的影响程度远远大于个人投资者，且具有正向作用，郭玉晶等（2020）的研究也证实了这一点。但杨德伟（2011）研究发现机构投资者规模较大企业的技术创新效率较低，这与Edward Jones等（2003）的研究结论基本一致。

最后是所有权属性与企业技术创新。自国企改革、上市公司股权分置改革以来，我国企业国有控股“一股独大”的情况慢慢开始转变。丁守海（1998）通过效益比较发现国有股比例高的上市公司效益较差，从而影响了企业的技术创新效率，施东晖（2000）也验证了这一结论。浦艳等（2013）研究发现国有股比例对企业的技术效率有负面影响。

综上所述，股权结构对上市公司技术创新效率影响的相关文献较多，但鲜少涉及区块链企业。因此，本文在已有研究的基础上，采用DEA模型，基于我国区块链概念股2015—2019年数据，测算企业的技术创新效率，在此基础上，进一步使用截尾回归（Tobit）模型，从企业内部股权结构对企业技术创新效率的影响进行分析，并提出相应的对策建议。

三、研究方法与理论模型

（一）DEA模型及其变量

1.DEA模型介绍。DEA方法是由Charnes等（1978）提出的一种非参数研究方法。BCC模型是DEA方法中的一种，是以假设规模报酬可变（VRS）为基础，将技术效率一分为二，分别为规模效率和纯技术效率，两者相乘得到技术效率。在实际中，要想达到相同的规模收益是比较困难的。DEA方法具有以下优点：第一，多输入、多输出的输出方式可以将主观因素的影响减少到最低。第二，DEA方法可以决策单元效率值最优化为目标自动生成权重。因此，本文选择了衡量技术效率的DEA方法对各决策单元的效率进行测算，并采用BCC模型从静态的角度研究区块链概念股的技术创新效率，具体模型如式（1）所示。

其中：θ为评价决策单元DMU0的有效值；λj表示决策单元所占的比例；s-、s+表示松弛变量和径向变量。

2.变量选取。在选择投入变量时要考虑人力、财力和物力等因素，基于以上考虑，本文选择以下变量：（1）研发人员数量。研发人员是企业创新必不可少的核心因素，本文选取企业研发人员数量作为投入变量。（2）研发投入金额。研发资金同样是企业进行创新的核心，本文选取企业研发投入金额作为投入变量。（3）固定资产。以企业的固定资产净值表示对于物力的投入。产出变量选择以下3个投入变量：（1）发明专利授权数。采用发明专利授权量，因为发明专利最能体现企业真正的技术水平。（2）营业收入。营业收入在一定程度上是企业创新的重要体现。（3）托宾Q值。托宾Q值与股票价格有关，在一定程度上影响了企业价值，而研发的不确定性会使企业的未来收益存疑，从而影响企业进行研发创新的意愿。

（二）Tobit模型及其变量

1.Tobit模型介绍。由于股权结构对企业的实际运营影响较大，为进一步研究企业内部因素对企业技术创新效率的影响，本文将从股权结构的视角研究股权结构对企业技术创新效率的影响。Tobit模型是一种因变量具有一定局限性的模型，可以避免一般回归模型对回归结果的扭曲，因此，在测算出企业的实际技术创新效率后，本文将使用Tobit模型验证股权结构对企业技术创新的影响。

2.Tobit模型变量。如表1所示，被解释变量为企业技术创新效率（Effect）：在计算企业或者产业效率时，参考其他学者的研究方法，采用Malmquist指数中的全要素生产指数（tfpch）作为技术创新效率的代表。Malmquist指数利用不同时期距离函数的比值来表示投入产出效率，与DEA模型一样，是一种非参数线性规划方法，本文以调整后的投入产出计算出来的全要素生产指数作为被解释变量。解释变量为股权集中度（Sh1）：本文选取在企业中持股比例最大的股东来表示。股权制衡度（Sh2）：本文参照文芳（2008）的研究，使用年末第二大股东到第十大股东所持股权数量与总股数的比例，该值越大，说明股权制衡效果越强。机构持股（Ins）：参考冯根福等（2008）的研究，使用基金、券商、险资和QFII之和表示。所有权属性（Nature）：将样本分为全样本组、国有和非国有组。控制变量：参考其他学者的研究，选取企业规模、资本结构、企业成长能力、盈利能力、职工薪酬。时间变量当为某一固定年份时取1，其余为0，行业变量当为其中一种行业时取1，其余为0。

表1 Tobit模型变量

（三）数据来源

根据同花顺的行业分类，本文选取2015—2019年我国区块链概念股，上市公司数据均来自于Wind和CSMAR数据库，并对数据作如下处理：（1）剔除金融、保险、证券等行业上市公司；（2）剔除ST类上市公司；（3）剔除成立时间不足5年的上市公司；（4）剔除研究中所需数据缺失的样本。经过筛选，共得到160家公司800个样本观测值。为控制极端值，对样本做1%的Winsorize处理，数据处理软件使用的是DEAP 2.1和Stata 15.0。

四、实证结果

（一）DEA效率测算结果

1.DEA分析。本文基于DEA模型，对区块链概念股的技术创新效率进行测算，测算结果如表2所示。首先是综合技术效率，反映了决策主体的配置和利用资源的能力，从表2可以看出，2015—2019年区块链概念股的综合技术效率趋于稳定，但总体较低，五年间的平均值仅为0.386。其中，2015年效率值稍大，其余年份都未超过0.4；纯技术效率反映的是相对于整体效率而言的生产效率，五年间的效率值较高，并且逐年递增，平均值为0.618；规模效率是指通过优化配置对输出单元的影响，平均值为0.628，虽大于纯技术效率，但总体呈下降趋势，几乎跌破0.5。其次从国有和民营属性来看，国有企业的综合技术效率远远大于民营企业，而且在纯技术效率和规模效率方面，国有企业依然优于民营企业，但两者的变化趋势一致。综上，我国区块链概念股的技术创新效率偏低，主要是由民营企业引起的，并且规模效率值呈下降趋势。

表2 2015—2019年区块链概念股投入产出效率结果

2.Malmquist指数分析。从表3中可以看出，2015—2019年我国区块链概念股的Malmquist指数平均值为0.982，在2016—2017年达到了1.002，其余年间效率水平未出现明显变化。从时间段来看，2015—2017年区块链概念股的技术效率指数有所提高，从表3可以看出，这是由于纯技术效率和规模效率的共同提高引发的，而2016—2018年的下滑是由规模效率导致的，并且2017—2019年的上升也是由规模效率引发的，因此，相对于其他指数，规模效率的下降是技术创新效率下降的主要因素。从Malmquist指数的角度来看，全要素生产指数在2015—2017年上涨，在2016—2018年回落，最终保持稳定。通过进一步观察，Malmquist指数的变化与技术效率和规模效率的变动相符合，即出现先上升，再下降，最后上升的趋势。

表3 2015—2019年区块链概念股Malmquist指数及其分解

（二）Tobit模型结果

在测算出区块链概念股的实际创新效率后，本文通过Tobit模型进行了深入验证。模型构建如式（2）所示：

其中：Sh1代表股权集中度；Effect代表企业技术创新效率；Ins代表机构投资者；Nature代表企业所有权属性；Sh2代表股权制衡度；其余代表控制变量、年份控制变量、行业控制变量与随机误差项，结果如下页表4所示。表4中的模型1验证了大股东对企业技术创新效率的影响；模型2验证了大股东对两种属性的企业技术创新效率的作用；模型3使用了大股东的平方，以验证大股东与技术创新效率是否具有倒“U”型关系；模型4使用了大股东的平方，以验证大股东在两种属性的企业中是否具有倒“U”型关系；模型5验证了股权制衡度对企业创新效率的影响；模型6验证了股权制衡度对两种属性的企业技术创新效率的作用；模型7验证了机构投资者的作用；模型8验证了机构投资者对两种属性的企业创新效率的作用。

表4 2015—2019年区块链概念股股权结构与上市公司创新效率

1.大股东与企业技术创新效率。通过表4可以发现，大股东持股在模型1中系数为正且显著，表明大股东可以促进企业创新，但是模型3的系数为负，大股东持股与企业技术创新效率不存在倒“U”型关系。另外，在模型2中，大股东在国有企业和民营企业中的系数均为正，但在民营企业中更为显著，表明大股东在民营企业中对技术创新效率的影响大于在国有企业中，在模型4中又呈负相关，说明大股东持股与企业技术创新效率之间确实存在倒“U”型关系。大股东在一定程度上可以缓解股东与管理者之间的代理冲突，但是过度的股权集中会带来新的问题，使大股东与小股东之间发生利益争执。如果大股东的股份高出平衡点，大股东可能会进行选择性的研发投资，并从中获益。另一些学者也持同样的观点，认为控股企业的资源集中程度越高，其风险就越大，使得大股东能够在分配资源时制定符合其利益的财务政策。成功的技术创新，会使控股股东得到更多的利润，但与此同时，失败的风险也会增加，所以大股东会更多地关注技术创新，特别注意创新的成本和未来效益的增长。

2.股权制衡度与企业技术创新效率。股权制衡度对企业的经营决策、资源的配置以及技术创新效率有着重要影响。模型5、模型6均为正，表明股权制衡度高对区块链概念股的创新效率有促进作用，且在民营企业中的促进作用大于在国有企业中。如果股权过于分散，虽然可以避免“一股独大”，但会使股东为争夺控制权而进行内部争斗的概率增大，管理层过于强势不利于企业的经营，更不利于技术创新活动。也有学者认为，在股权集中的企业中，大股东拥有企业的决策权，可以提高决策效率，与此同时，大股东与企业的利益连接也更加紧密，企业的亏损与大股东的亏损直接关联，因此，有助于提高其管理企业的积极性，使企业健康、良好地运行。本文认为，只有股权适当集中，才能克服中小股东的“搭便车”行为，同时还需加强对企业的监督管理，使股东和管理者的利益趋于一致，企业才能得到长远发展，并提高研发投入水平，增强技术创新能力。

3.机构投资者与企业创新效率。从模型7、模型8中可以看出，机构投资者对企业创新效率有促进作用，在企业技术自主创新过程中，机构投资作为一种新型的投资渠道，较好地解决了企业的融资问题，为中小高新技术企业提供了市场化的发展路径。由于我国经济体制的特殊性，中小高新技术企业具有新兴、高层次和未完全成熟及完善的特点，其发展还有很长的一段路要走。在此情形下，传统的投资机构如银行和其他金融机构等往往不会对这类企业进行投资。因此，机构投资者的进入，为企业的创新提供了资金支持，从而使这些企业能够得到快速成长。

五、结论与建议

本文以区块链概念股为例，基于DEA方法实证检验了区块链概念股的技术创新效率，并基于Tobit模型验证了股权结构对技术创新效率的影响。结论如下：

首先，我国区块链概念股总体的综合技术效率较低，主要是由于民营企业的综合技术效率偏低所引起的，与此同时，国有企业的技术创新效率要优于民营企业，在纯技术效率和规模效率方面，国有企业依然要优于民营企业，但两者的变化趋势相同。从Malmquist指数可以看出，规模效率的下降是技术创新效率下降的主要因素，而且由于Malmquist指数受技术效率变化指数与技术进步指数的共同影响，其波动幅度小于技术进步指数的波动幅度。其次，大股东持股与企业技术创新效率之间呈正相关关系，这表明大股东可以促进企业的技术创新效率；股权制衡度高对区块链概念股的技术创新效率有促进作用，且在民营企业中的促进作用大于在国有企业中，但是，如果所有权过于集中，管理层对技术创新活动的投资会受到削弱，不利于企业技术创新效率的提高。本文认为，只有所有权适当集中，企业的研发投入水平和技术创新能力才能得到提高。由于机构投资者拥有强大的信息收集能力，且具有专业背景，能够在企业技术自主创新过程中较好地弥补现行融资制度和融资模式的缺陷，因此，机构投资者的进入能够对技术创新效率起到促进作用。

现阶段我国区块链概念股的技术创新效率还有较大的提升空间，企业应加大研发投入，同时做好防控措施。基于以上结论，本文提出以下建议：第一，区块链概念股的技术创新效率偏低，说明企业的投入和产出并没有达到最佳。因此，企业需加大对资源的利用，使投资能够快速产出成果。第二，从区块链的发展前景来看，由于区块链技术的独创性和重要性，各企业应制定统一的标准，以推动区块链技术的发展。此外，企业的经营环境随时都在变化，因此，企业应准确把握市场变化，并根据自身条件进行评估，以促进企业的长远发展。第三，从政府角度来看，政府必须高度重视一体化建设和监管力度，区块链技术作为当前新兴的、具有广阔前景的技术，有必要加强对区块链概念股的政策支持，以使企业得到更快更好的发展。第四，在企业属性方面，国有企业应适当降低在企业中的控制权，同时进一步分散股权，以防止因股权过度集中造成的高管薪酬不均衡和对创新投资的不足；民营企业则应保持合理的股权集中度，充分发挥大股东对管理层的监督职能。