国有企业管理层过度自信与过度投资——EVA考核制度的综合治理效应

沈芯竹 田治威（教授）（北京林业大学经济管理学院 北京 100000）

一、引言

企业的投资效率不仅影响自身的成长，而且在国家整体经济运行过程中也发挥着至关重要的作用。在我国，国有企业规模大，经营多元化，公益性强且垄断性强，国有企业的发展无疑对整个国民经济的发展影响深重。孙晓华、李明珊（2016）［1］通过分析在全球金融危机背景下，政府提出的“一揽子计划”政策的实施效果，验证了国有企业过度投资这种现象大量存在。因此，提升国有企业的投资效率不仅要着眼于投资决策的数量，更要关注投资决策的质量，防止国有企业的过度投资行为至关重要。

对于过度投资问题的研究，国内外研究主要集中于委托代理问题和信息不对称问题。当企业管理层背离所有者的财务目标就会产生代理冲突，而信息不对称会加剧该现象，致使管理层选择净现值小于零的项目进行投资，进而造成企业投资过度。以上分析均建立在管理层完全理性的基础上。而实际上，管理层的心理会受到主观和外部环境的影响，因此，本文基于有限理性的假设，提出管理层过度自信问题，探讨企业高管由于过度自信导致过度投资。

企业微观层面的经营决策会受到制约机制和激励机制的共同影响（何金耿，2001）［2］。2010年，国务院国资委正式推行《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》（以下简称《办法》），开启了以经济增加值（EVA）为基本点的指标考核体系，引导国有企业资本走向进一步理性，资本效率进一步提高。而《办法》的实施是否会对国有企业过度投资行为产生影响，以及该项措施是否对国有企业过度投资产生影响值得探讨。

本文的主要贡献是，在国有企业过度投资的研究中引入了管理层非理性的概念，通过过度投资模型来说明国有企业管理层过度自信与企业过度投资之间的相关关系，以及以经济增加值（EVA）作为核心指标的考核制度的实施对二者间关系的影响。研究结果显示，国有企业管理层过度自信加剧了企业的过度投资行为。而EVA考核制度的引入可以降低管理层过度自信与过度投资的正向关系而产生制约与激励的综合治理效应，该结论对于国有企业实际管理过程中管理层克服过度自信、提升投资效率提供了参考。

二、理论分析与研究假设

信息不对称问题和委托代理问题是企业过度投资的主要原因。委托代理理论认为，企业扩张的根源来自管理者的自利心理，而代理问题会促使管理层滥用自由现金流从而引起过度投资（Jensen，1986）［3］。由于扩大公司规模在某种程度上能够提升管理人员的资源和信心，因此高层管理者们多出于自身利益的考虑进行过度投资。以上研究均基于这样的假设：投资者和管理者是完全理性人。但在实际管理活动中，管理者并非完全理性。从这一角度入手，公司行为金融理论开始融汇社会学、心理学等的研究成果，尝试打破管理层完全理性心理来进行公司金融研究。

Kahneman（1986）［4］实证研究结果显示，过度自信的心理偏差在企业高级管理人员中更为普遍。受该心理偏差影响，管理层倾向于高估收益而低估风险（Malmendier，2005）［5］。Roll于 1986 年开创了管理层“自以为是”（Hubris）假说，认为企业管理层由于受控制效应影响存在过度自信或乐观主义，进而导致企业的投资决策偏差（Roll，1986）［6］。Heaton在控制了信息不对称和代理成本的情况下，得出了管理层的过度自信心理对企业决策产生影响，进一步证实了管理层过度自信对企业投资效率的影响（Heaton，2002）［7］。就我国而言，对管理层的约束和监督环境与国外相对成熟和完善的治理环境大不相同。从中国特殊制度环境入手，识别由于管理层过度自信而导致的低效率投资行为非常重要（王艳林，2016）［8］。在我国特殊的转型经济背景下，鉴于国内市场机制和法律制度尚不健全，以及国有企业领导层多年的成功经历等内外部多重因素影响，过度自信心理普遍存在（姜付秀，2009 ；熊伟，2019）［9-10］胡国柳、周遂（2012）［11］从政治关联角度入手，得出相对于非国有企业的管理者，国有企业管理者的过度自信，会更影响企业的过度投资规模。基于上述分析，提出如下研究假设：

H1：在其他条件不变的情况下，管理层过度自信会加剧企业过度投资。

根据委托代理理论，管理层通常通过增加公司规模来控制更多资源，以获得自身声誉和薪酬的提升，产生代理冲突引发企业过度投资行为［3］。对于国有企业，由于企业高层管理者渴望通过扩大业务规模，以获取更多的在职消费和职权，促使盲目扩大规模，致使国有企业产能过剩，引起严重的过度投资问题（陈冬华，2010）［12］。叶蓓、袁建国（2008）［13］探讨了当存在信息不对称时，管理层过度自信心理与投资效率的两阶段模型，得出信息不对称会引起企业过度投资的结论。根据委托代理理论和信息不对称理论，提升企业投资效率的有效途径是有效的制约机制和激励机制［14］。张先治和李琦（2012）［15］通过实证研究发现，EVA考核制度以剩余价值理念和资本成本观念为核心，实现了有效的约束和激励，显著提升了国有企业投资效率。池国华等（2016）［16］通过搭建非效率投资的综合治理理论框架，研究证明了EVA考核制度对于过度投资具有显著的治理作用。因此，EVA考核制度能够减少股东与管理层之间的代理冲突，引导双方利益趋同，从而提升了企业的投资效率。基于上述分析，提出如下研究假设：

H2：在其他条件不变的情况下，EVA考核制度的实施有效地抑制了企业的过度投资。

Stern认为，EVA的数值大小代表企业价值创造的高低。该制度以经济增加值为考核重点，力图依靠提高股东回报和投资效益，实现国有资产保值增值。这一机制所发挥出的威慑作用会约束管理层机会主义行为［17］。因此，采用EVA考核制度能够对企业管理层行为发挥监督与制约作用，遏制企业归因于包括管理者自信在内的非理性行为，使企业更加合理地估计项目现金流和项目风险，抑制过度投资。基于上述分析，提出如下研究假设：

H3：在其他条件不变的情况下，EVA考核制度会削弱管理层过度自信与企业过度投资之间的关系。

三、研究设计

（一） 研究样本与数据来源

本文选取2008—2018年在A股上市的国有企业作为初选样本，并在样本的选取过程中，做了以下处理：（1）剔除了投资行为较为特殊的金融保险行业的上市公司、ST和*ST公司；（2）剔除了数据缺失的样本；（3）为了消除极端值对实证研究结果的干扰，对所有连续变量在上下1%分位处进行Winsorize缩尾处理。

（二）研究模型与变量度量

借鉴 Richardson（2006）［19］度量模型，量化国有企业的过度投资水平。将企业投资支出总量分解为新增项目投资支出和资本保持投资支出两部分，并建立有关新增项目投资支出的回归模型。

模型（1）得出的残差值衡量了样本企业非效率投资的水平，残差的绝对值越大，表明非效率投资的程度越严重。其中，将残差值大于零定义为过度投资，记为OverInv。

为探究管理层过度自信与企业过度投资水平之间的关系，构建模型（2），其中，参考 Hayward 和 Hambrick（1997）［20］、姜付秀等（2009）［9］以往研究模型，采用管理层相对薪酬来衡量管理层过度自信程度：薪酬前三名高管的薪酬总额/管理层薪酬总额。同时，为探究国企实施EVA考核办法后企业的过度投资行为是否得到了抑制，定义Evadum，构建模型（3），其中，解释变量Evadum为哑变量，如果公司i在第t年开始实施EVA考核，那么第t年及以后年度取值为1，否则为0。更进一步，为探究国企实施EVA考核制度后，管理层过度自信与企业过度投资水平的关系变化，构建模型（4），其中关键解释变量为管理层过度自信与EVA考核的交乘项，记为Oc×Evadum。如果国有企业实施EVA考核可以削弱管理者过度自信与过度投资之间的关系，则预期系数β3显著为负。同时，对可能会影响过度投资的相关因素进行控制。变量定义情况参见上页表1。

表1 变量定义表

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2报告了整个变量的描述性统计结果。Overinv均值为0.058，表明国有企业实际投资效率与期望投资效率的差异是5.8%，其中，最小值为正，表明国有企业存在投资过度现象。进一步分析，过度投资水平的中位数为0.033，小于均值0.058，表明各样本过度投资水平差异明显。Oc的最小值为0.022，最大值为0.953，均值为0.386，可见企业中的管理层的过度自信程度存在很大的差异。Evadum均值为0.756，意味着75.6%的样本实施了EVA绩效考核制度。Roa均值为4.3%，最大值为24.7%，表明样本整体在业绩上存在上升空间。Lev均值为0.543，表明债务融资占总资产的比重为54.3%。Size标准差为1.797，表明国有企业间规模存在差异。Top10方面，最小值为0.150，最大值为1.000，表明国有企业的股权结构存在较大差异，但Top10均值为0.623，高于控股方持股水平，说明国有企业股权具有较高的集中度。Invh中位数为0.190，平均值为0.286，与美国等发达国家的机构投资者接近80.00%的持股比例相距甚远，表明我国机构投资者的持股率在国有企业上市公司中所占比重总体偏低。

表2 变量的统计描述

（二）相关性分析

根据对整个变量进行Pearson相关性分析，可以得出Oc与Overinv在1%的置信水平上显著为正，且系数为0.1586，数据表明国有企业管理者的过度自信会加剧国有企业的投资过度现象，初步证明了假设1。Evadum与Overinv的统计数据显示，国有企业采用EVA考核制度与企业的投资过度现象存在显著的负相关关系，系数为-0.2757，对企业投资过度行为有负向的调节作用，初步证明了假设2。而变量间的相关系数小于0.6，数据显示，所有变量之间并没有严重的多重共线性。限于篇幅，未报告相关性分析结果。

（三）管理层过度自信与企业过度投资

为了验证国有企业管理层过度自信对国有控股上市公司过度投资的影响，对模型（2）进行回归分析，结果如表3所示，Oc与Overinv之间的回归系数为0.0859，且在1%置信水平上显著，说明国有企业中，管理层过度自信与企业过度投资存在正相关关系，国企管理层过度自信会加剧企业过度投资现象，导致企业产能过剩，实证结果与假设1一致。

表3 管理层过度自信对企业过度投资的影响

（四）国企EVA考核与企业过度投资

对模型（3）进行回归分析，根据下页表4，Evadum与Overinv之间的回归系数为-0.0812，且在1%置信水平上显著为负，表明相比未实施EVA考核制度的样本，在引入EVA考核制度后，实施组中过度投资程度得到缓解，企业投资效率实现提升，与假设2的理论预期保持一致。结果表明，国企EVA考核制度作为一种具备制约与监督的双重治理机制在企业的投资效率方面发挥了显著作用。

表4 国企EVA考核对企业过度投资的影响

（五）国企EVA考核对管理者过度自信与企业过度投资之间关系的影响

根据表5，Oc与Overinv正相关，回归系数0.1313，且在1%的置信水平上显著，佐证了模型（2）的结果。Evadum与Overinv之间的回归系数为-0.0377，且在10%置信水平上显著为负，佐证了模型（3）的结果。解释变量Oc×Evadum与Overinv的回归系数为-0.0777，且在5%的置信水平上显著。表明实施EVA考核削弱了管理层过度自信与过度投资之间的关系，能够约束国企高管的非理性行为，假设3得到验证。

表5 国企EVA考核对管理者过度自信与企业过度投资之间关系的影响

五、稳健性检验

为确保实证检验的可靠性，防止样本选择可能存在的偏误，本文采用Heckman两阶段检验的方法，通过修正不可观测变量，对研究可能存在的内生性问题进行控制。首先，在第一阶段构建影响管理层过度自信的Probit模型，以Evadum作为被解释变量，通过回归并计算逆米尔斯指数（lambda）。然后，将得到的逆米尔斯指数代入第二阶段模型。回归结果表明，在控制lambda之后，Oc与Overinv正相关，回归系数0.1273，且在1%的置信水平上显著，结果依然支持假设。此外，本文还考虑了异方差可能对回归结果的影响，对前面建立的模型进行了robust检验，实证结果仍然保持不变。

表6 Heckman两阶段模型

六、研究结论与实务建议

本文选取2007—2018年我国A股国有上市公司为研究对象，首先，通过实证研究了管理层过度自信与投资效率之间的关系，研究显示，管理层过度自信会加剧过度投资的程度。其次，通过检验国有企业实施EVA考核制度对投资效率的影响，证明实施该制度能够抑制国有企业的过度投资情况，证实EVA考核制度在企业投资行为方面发挥了显著的公司综合治理效应。最后，检验发现EVA考核制度的引入能够削弱管理层过度自信对国有企业过度投资的进一步加剧，其主要表现在企业实施EVA考核制度后，管理层的非理性行为在一定程度上得到约束，而考核本身能够激励管理层更理性做出有效的投资决策，从而发挥出激励和约束综合治理效应。

根据以上研究结果，本文从以下两个方面提出实务建议：第一，国有企业上市公司应该建立健全公司决策机制，提升对管理层可能存在的非理性行为的重视程度。如逐步完善公司决策制度，加强信息反馈，发挥机构投资者外部监督作用，以避免管理层可能受到如过度自信等个人心理偏差的影响，对企业投资等决策带来负面影响。第二，证监会、国资委等相关监督管理机构需加强有关约束管理层非理性行为的外部监督制度建设，在进行考核时将管理层心理特质考虑在内。第三，鉴于我国国有企业EVA考核制度的实施与企业投资效率以及管理层自信和企业过度投资之间的相互关系，管理层的个人心理特质对企业经营管理的影响可能会受到制约机制和激励机制的影响，因此，在公司治理过程中需要充分考虑两者之间的相互作用，才可能将公司的综合治理效应发挥到最佳状态。