“千亿巨无霸”上市在即A股的阻力还是助力？

张俊鸣

融资额超500亿的“巨无霸”中国电信本周在A股成功IPO，接近1%的中签率让许多参与打新的投资者感受到了一丝中奖的喜悦，但其庞大的体量、远超H股价格的A股发行价，也让一些比较保守的投资者感到不安，认为上市之后存在破发的风险，进而可能拖累大盘。“太容易中签”的中国电信，是否还能延续“新股不败”的神话？在需要巨量资金承接的情况下，是否会对A股形成“虹吸效应”，成为大盘新一轮调整的导火索？无论是否中签、是否有意愿参与，中国电信上市之后的表现，都值得所有A股的投资者密切关注、审慎应对。

多重护盘，初期破发风险不大

对于在A股沉浮多年的资深投资者来说，新股中签的难度和获利幅度往往成反比，太容易中签的新股不仅很难有巨额收益，反而还存在一定程度的破发风险。比如和中国电信一样募资金额数百亿的邮储银行，上市首日只给中签的投资者提供了100元左右的利润，上市一个多月之后即宣告破发，过了一年左右才再度站上发行价。这背后的原因并不复杂，这类相对容易中签的新股，市值巨大需要大量资金承接，同时所处行业相对成熟难有爆炸性成长的空间，发行价自然也很难成为有效托底的“保护价”。从这个角度来看，中国电信以17倍左右的市盈率发行，这一估值水平在大盘指标股当中并不算低，确实也存在破发的可能。

不过，中国电信和一般的大盘新股有所不同，承销商和上市公司也采取了一系列措施应对，在上市初期破发的风险较小。首先是释放业绩利好，通过H股在港交所发布中报，营收和净利润同比都实现了两位数的增长，特别是净利润在剔除一次性收益之后的增速仍然达到了17%，超过了营收13.1%的增速，展现了良好的获利能力;其次是推出“绿鞋机制”为股价护盘，采用超额配售权让主承销商在上市之初有充足的护盘资金，以往实施这一机制的大盘新股都在一段时间内将股价稳定在发行价上方，让打新中签的投资者有全身而退的机会。同时，中國电信此次IPO还引入了华为、B站等多家科技型公司作为战略投资者，这部分股份不仅限售期较长，同时也为将来更深层次的合作埋下伏笔，成为股价的支撑。而目前A股的交投活跃，日成交金额持续维持在万亿元上方，充沛的流动性承接中国电信不成问题，这都决定了上市之初破发的风险不大，“新股不败”的神话有望延续。

“天花板”制约，爆炒有风险

和其它一般大盘新股相比，中国电信也有其“破发不得”的压力。作为中国大陆5G建设的主力军，中国电信股价的高低，直接关系未来在资本市场融资的能力，也在一定程度上决定了A股对国内5G建设的支持力道。特别是今年包括中国电信在内的三大运营商，在美国发行的存托凭证ADR在纽约交易所被强制下市，回到A股之后的表现强弱，某种程度上也是A股能否展现吸引力，让更多的海外中概股“海归”的关键战役。有了这两层超越上市公司基本面运营的因素，中国电信的股价不仅不能破发，反而需要有一定程度的溢价，才能展现A股活力，发挥资本市场真正的“枢纽功能”。

尽管有一些超越基本面的特殊因素存在，但从长期来看，中国电信的股价也存在“天花板”的制约，大幅爆炒存在较大的风险。从估值角度来看，中国电信的发行价已经和另一电信巨头中国联通在A股的市盈率接近，长期来看，二者的基本面接近，估值也很难出现过大的落差。另一方面，和中国电信自身在港上市的H股对比，A股的发行价已经有了超过90%的溢价，这一溢价水平并不算低。如果和恒生AH股溢价指数目前136左右的数值（A股比H股溢价36%），以及此前已经在AH股上市的134家公司的溢价率中位数83%左右相比，中国电信的A股如果在发行价的基础上大幅炒作，将出现一定程度的泡沫，对于吸引真正的长线投资者不利，也容易成为追高者的“世纪之顶”。笔者认为，投资者可通过中国联通A股和中国电信H股的价格，来确定中国电信A股的“天花板”。如果上市之后对上述二者没有产生显著的带动作用，那么中国电信A股的定位也应当多一分谨慎。

关注“虹吸效应”和两大参与机会

对打新中签的投资者来说，中国电信上市之后连续拉升、一路涨停无疑是最美妙的走势，但对A股整体来说则不然。上市之后股价涨得越高，意味着需要更多资金承接，将不可避免对市场产生“挤出效应”。历史上这类情况不是没有，比如2018年上市的工业富联、2020年上市的中芯国际，都在上市之后打开涨停的时候对市场产生了资金分流的“虹吸效应”，成为大盘调整的因素之一。笔者认为，中国电信上市之后对大盘最有利的走势就是“稳”字当头，如果能将涨幅控制在10%以内进行充分换手，不仅有利于A股展现融资功能，也会最大限度降低对大盘的冲击，实现平稳着陆。

对于看好公司长期基本面的投资者来说，最好的买点或许不在上市之初，而在大部分限售股解禁完成之后。只有这些“大小非”充分释放抛压，真正找到股价多空均衡的中枢，中长线投资的安全系数才会大大提升。此外，如果“绿鞋机制”护盘结束之后股价出现一定程度的调整，向下击穿发行价，也有望构成阶段性博弈的“黄金坑”机会，适合短线投资者进行波段参与。

（本文提及个股仅做举例分析，不做投资建议。）