剩余收益估值模型研究综述

张从运，李朝红

（西南林业大学会计学院，昆明 650224）

1 剩余收益估值模型的形成

1.1 剩余收益概念的提出

剩余收益概念属于经济学中经济利润的概念范畴，主要是指超额收益。剩余收益概念的提出最早是在19 世纪初期的经济学界，当时部分经济学家研究认为剩余收益是指所有者以期初企业的账面价值为基础扣除股东要求的必要报酬后所剩下的经营或管理收益。用公式可以表达为

1.2 剩余收益估值模型的构建

剩余收益估值模型定位了会计信息与企业价值之间的关系，其理论基础可追溯到Preinreich 的研究中明确将会计数据用于估值模型的分析，在其给出的估计公式中将权益报酬率作为解释变量［2］。但由于当时股利折现模型已经被学术界普遍接受，其理论基础已经经过广大学者的论证检验，而基于会计信息的剩余收益估值方法并没有足够优势吸引广大学者关注，加之当时的证券市场处于初期发展阶段，无法提供对其正确性检验的数据，所以，其估值公式未被当时的学术界普遍承认，但这一理论的提出开启了学术界关于运用剩余收益理论进行估值的研究。其中，经典名著《公司会计准则导论》中使用的会计盈余估算公司股权的研究范例奠定了剩余收益估值模型的构建基础。1968 年，Bell 等详细介绍了净剩余关系假设，并在这一假设下提出“将DMM 模型中的预期股利变量用净资产收益率等财务指标来替代”的观点，认为“公司的股票价值可以表示为账面净资产价值和剩余收益的现值之和”［3］，初步形成了剩余收益估值模型的基本框架。剩余收益模型的提出推翻了企业价值的评估无法通过企业会计盈余的数据进行推导确定的传统观点，推动了会计与资本市场关系的经验研究，信息观的研究范式成为会计研究的主流。其中，以Peasnell 为代表的信息观范式研究中不仅论证反驳了“会计盈余无法推导企业价值”的传统观点，且将会计净盈余关系与剩余收益估值模型的基本形式进行了更加清晰的界定［4］。但这一时期剩余收益模型具有极强的理论性，其估值公式中的数据难以准确量化，存在较大的误差项。为了解决这一问题，1982—1992 年，会计学者Ohlson通过系统梳理现有关于剩余收益的研究，在继承Edwards、Bell 等研究成果的基础上，改变研究思路，将研究重点集中于公司历史财务数据与公司价值的关系上，建立了剩余收益模型权益估值范式的研究，并从股权估值的角度出发，针对剩余收益模型进行重新阐释。Ohlson 在此研究的基础上将剩余收益模型中需要的变量按照会计数据进行各种变换，最终形成可以量化计算的估值模型。至此，利用剩余收益模型进行企业价值估值的研究大门才得以真正开启。但Ohlson 这时期构建的剩余收益估值模型主要通过将企业会计数据融入剩余收益的计算中，导致其和传统估值模型一样，要求将模型涵盖中的部分关键数据无穷求和，传统的计量经济学检验方法失效。直到20 世纪末，Feltham 和Ohlson 在已有研究的基础上提出了具有重要研究意义的Feltham-Ohlson模型，这一问题才得以解决。其中，Ohlson 在其发表的两篇文章中明确提出了剩余收益模型的三大基本假设。

假设1：剩余收益估值理论遵循股利折现模型，企业价值可以通过未来预期股票股利折现获得，公式为

式中：V为企业股权价值；Dt为股利现金流量；r为股权资本成本。

假设2：企业当期收益减去股利分配后的结果为所有者权益的变动额，即满足净盈余关系假设（CSR），用公式表示为

式 中：BVt表示t期 账面价值；Xt代表t期会计盈余；dt代表t期公司所发放的现金股利。

假设3：影响企业价值的信息是成线性特征不断变化的，且这些信息中除了公司剩余收益的因素之外，还包括其他信息。这一假定被称为线性信息动态化假定（linear information dynamics，LID），其公式为

式中：RI 为剩余收益；V为RI 之外的信息；ω、γ为介于0 到1 之间的模型参数；ε为均值等于零的随机干扰项。

在三大基本假设成立的基础上，剩余收益估值理论认为，企业各期所创造的剩余收益现值与企业期初净资产账面价值构成企业的内在价值。这一理论用变动的收益和账面价值替换原来股利折现模型中的股利，更有利于解释变动的股票价格，且通过净盈余关系假设建立了权益价值和会计数据之间的联系。该模型经过数学推导之后得出的基本形式为

式中：BV0表示零时点的净资产账面价值；Xt表示t时刻的净收益；X t-r×BVt-1表示t-1 到t期的剩余收益，r表示股东要求的必要报酬率。Ohlson 估值模型的构建确定了剩余收益估值模型的基本结构，后来的剩余收益模型研究基本都是建立在其核心假设LID 假定的基础上。剩余收益估值方法的提出及模型的构建对于学术界及资产评估实务界都具有十分重要的意义，它不仅是资本市场发展的重要进步，更是资产评估发展历史中的关键突破，对于会计领域理论与实证的结合研究具有重要的价值意义。此后，大量国内外学者关于剩余收益估值理论的研究主要集中于该模型有效性的实证研究及模型的拓展改进上。

2 剩余收益估值模型的有效性检验与改进

2.1 剩余收益估值模型的实证检验

2.1.1 国外实证检验研究

Ohlson 剩余估值模型关注企业对财富的创造能力，利用企业财务指标进行估值，在实践中获得了广泛的认可，引起了理论界学者的广泛关注，并针对模型的有效性进行了大量的实证检验。其中，就模型对股价的解释力方面，Bernard 通过价值线方法预测数据检验了Ohlson 模型，并将其结果与股利折现模型结果进行了比较。为了提高比较的可信度，在比较过程中，他采用了3 年的预测值，结果仍然表明就股价解释能力而言，Ohlson 模型具有比股利折现模型更强的解释能力［5］。同样，在Franeis、Olsson 和Oswald 的研究中，他们发现针对股价的解释力，剩余收益模型达到71%，股利折现模型只有35%，而自由现金流模型也仅能解释51%，由此得出了剩余收益模型对股价的解释能力要强于股利折现模型与自由现金流折现模型这一结论［6］。作为企业价值的估值模型，研究者也针对模型在企业价值评估中的适用性进行了验证，尝试将评估企业价值的模型进行简化来考察估值结果是否会出现误差，结果发现剩余收益估值模型简化后造成的误差要小于现金流贴现模型，其针对企业内在价值的评估具有更高的准确性。Huong 则在利用剩余收益估值模型预测估价的研究中提出了“企业的盈利预测是评估企业价值的重要因素”的观点，并采用RIM 预测法实证得出“剩余收益模型预测的股票价格较为准确”这一结论［7］。随着实证研究的不断进行，学术界普遍承认了剩余收益估值模型在实践中的有效性，部分研究者开始从地域差异、经济发展等角度进行了深入研究，其中Vergos 等利用1969—2001 年希腊的经济数据实证检验了剩余收益估值模型在希腊证券市场中的有效性［8］。Stancu 等则利用证券市场发展提供的稳定数据，从模型假设和估值结果等角度实证检验了在众多的企业价值评估方法中剩余收益估值模型的优越性［9］。

2.1.2 国内实证检验研究

国内关于剩余收益估值理论的研究起步较晚，伴随着剩余收益估值理论在国内的引入，来自理论与实务界的研究者们针对剩余收益估值模型的适用性进行了大量的实证检验。陆宇峰总结前人研究成果，充分探讨考察了会计信息研究在中国资本市场中扮演的角色及带来的影响，并以剩余收益模型为基础，选取账面价值、会计利润这两个指标，实证研究了市盈率和市净率的在资本市场中的性质，验证了剩余收益估值模型是适用于中国资本市场的假定［10］。陈信元等以中国资本市场相关数据作为基础，测算验证了剩余收益估值模型对企业价值强大的解释能力［11］。支燕通过对基本指标的解释力检验及内在价值与估价的偏离度分析研究了剩余收益模型在中国上市物流企业估值中的适用性，并得出在中国资本市场还不发达情况下，剩余收益模型的估值指标依然存在一定解释能力［12］。茆正平等从微观和宏观角度分析了影响企业价值的因素，通过对公司的规模和发展空间研究并结合企业的各项资产和负债，得出EBO 模型不仅在评估企业价值之中具有实用性和准确性，且能反映出公司价值的短期变化趋势［13］。除了论证剩余收益模型与中国资本市场的适用性之外，国内研究者还就模型在不同行业估值中的有效性进行了检验。其中，赵欢在对互联网企业价值评估的研究中认为传统估值模型因未充分考虑这一行业的特殊性，估值结果存在较大误差，并从剩余收益估值理论出发，以优酷土豆为案例，实证检验了剩余收益估值模型对互联网企业价值评估的适用性［14］。

2.2 剩余收益估价模型的改进

2.2.1 国外改进研究

针对剩余收益估值模型的研究国外要早于国内，该模型虽然已经得到了学术界及实务界的普遍接受，但作为一个假设性模型，模型本身依然存在一些不完善的地方。自剩余收益基础模型问世以来，大量学者便将研究重点集中于对模型的拓展改进方面。有会计学者在研究中将随机参数引入模型中来确认已知信息与未知信息之间存在的关系，并在评估中充分考虑信息动态特征对企业价值的影响。2003 年，Ali 在研究中发现已有的剩余收益估值模型并没有考虑资本市场中存在的风险因素，遂将其量化引入模型之中，在原有模型的基础上引入企业股票价格与所有者权益的内在价值比率，构建包含风险因子的剩余收益估值模型［15］，这一模型充分考虑了企业经营过程中存在的风险，并通过所有者权益报酬率的形式进行量化，为广大研究者提供了借鉴意义。Tucker 则在研究中考虑了企业在实际运营过程中可能存在的通货膨胀因素，在运用剩余收益估值模型时，采用经通货膨胀调整后的数据作为模型计算基础。这一改进虽然将原剩余收益估值模型转变为非线性估值模型，但其实证检验结果表明改进后的模型能够有效解释股票价格的短期变动［16］。除了上述从剩余收益因素之外的其他信息角度出发进行模型拓展改进之外，Kim 等还从模型间的勾稽出发，将市场法中的V/B比率引入到剩余收益模型之中，并实证检验得出改进后的剩余收益模型估值更加准确［17］。Bo 则从资本市场中投资者情绪影响其对企业未来收益预期这一现象出发，在剩余收益模型中设置投资者情绪这一影响因素，使得剩余收益在模型中的估算更加符合实际情况［18］。

2.2.2 国内改进研究

剩余收益估值模型在其应用中需要解决的主要问题及难点在如何准确计量预测剩余收益的值。为了提高剩余收益模型的客观性和准确性，国内学者们从剩余收益的预测、折现率的确定等方面对模型进行拓展和改进研究。剩余收益的预测方面，国内研究者在对模型中剩余收益的量化进行研究时，大多采取引入了杜邦分析体系分解财务数据的方法。引入的主要思路是通过对计算公式的变形推导，建立剩余收益(RIt)与杜邦分析体系中核心指标净资产收益率（ROEt）的关系，即

将剩余收益计算公式变形得

式中：

即可得

杜邦分析体系的引入极大程度上解决了剩余收益预测的难题，使得模型中剩余收益这一变量的确定更加精准，为后续研究中如何充分地利用会计信息进行模型计量方面的改进提供了参看。与其他研究中改进剩余收益测算方法的角度不同，孙海辉在前人研究的基础上，采用统计学的研究方法，引入账面价值、营业利润与应收账款周转率3 个财务指标作为自变量，将剩余收益作为因变量建立多元线性回归模型［19］。周荃在互联网企业价值评估研究中引入杜邦分析体系，利用指数平滑法进行预测改进的Ohlson 模型，并将估值结果与Black-Scholes 定价模型估值结果进行对比，发现Ohlson 模型评估结果的误差率仅为3.92%，远远低于Black-Scholes 定价模型的评估结果，得出改进后的Ohlson 模型在互联网企业价值评估中更加准确的结论［20］。收益期测算方面，熊悦茗在研究利用剩余收益估值模型对环保企业价值进行评估时，充分考虑环保企业的行业特性，并将企业生命周期理论运用于模型收益期限的确定研究中［21］。除此之外，还有学者对企业未来发展阶段进行增长期和永续期的划分研究，使其更加契合企业发展趋势。折现率测算方面，熊志斌在利用剩余收益法对招商银行内在价值进行评估时，借鉴了包含风险因子的三阶段模型进行价值测算，运用动态NS 模型测算出动态的无风险报酬率［22］。其他方面，齐天娇将F-O 模型与相对估值法进行结合，实证分析了中国16 家上市银行估值，结果表明通过F-O 理论相对估值法评估模型具有更高的准确性［23］。

3 总结与展望

基于剩余收益理论基础构建的估值模型突破了“会计盈余不能推导出企业价值”的传统观点，解决了传统会计信息研究无法直接通过会计数据明确度量公司价值的缺陷，建立了会计数据与企业价值的模型关系，在企业价值评估中合理融入了公司会计数据，克服了传统企业价值评估方法中因缺乏客观的会计数据，而进行大量预测，无限求和的弊端。同时，剩余收益估值模型除了3 个并不严苛的基本假定之外并没有对会计原则与处理方法进行严格规定，在实践中具有广泛的适用性。除此之外，剩余收益模型引用了股权资本成本，衡量股东的财富是否得到创造，通过分解得到的财务数据很好地建立了会计信息与企业价值的联系，提高了预测的准确性，估值结果由企业内在价值和未来收益两部分组成，符合可持续发展理念，对企业管理者制定和执行长期性战略决策提供了依据。

通过对国内外学者关于剩余收益估值模型的期刊论文和著作的回顾表明，现有针对剩余收益估值模型的研究已经较为详细地论证了其理论基础的合理性，并通过实证检验等方法取得了很多有益的结论，解决了很多理论难题，推动了剩余收益估值模型的进一步拓展和完善。但剩余收益估值模型作为一个假设性的模型，尽管国内外学者从模型的三大假设、内部逻辑等角度，通过理论与实证等方式检验了其在医药、互联网、高新技术、工艺制造等企业价值评估中的适用性，从模型的剩余收益预测、折现率选取、多阶段模型建立等角度进行改进拓展，但模型本身还存在着一些不完善的地方，例如LID 假定中其他信息Vt的界定，模型股权资本成本r的选取等。未来的研究，应充分利用证券市场发展带来的稳定数据，进一步验证模型三大基本假定的合理性，并从实践发展的角度充分考虑假设中其他信息对企业价值的影响，提高模型中各项指标计算预测的准确性，进一步解释股票价格与公司内在价值的关系。