跨境资本流动宏观审慎管理镜鉴

文/陈鸽 编辑/章蔓菁

在金融市场双向开放和资本项目可兑换稳步推进的背景下，跨境资本流动宏观审慎管理的重要性愈发凸显。特别是新冠肺炎疫情暴发以来，欧美等国的量化宽松政策造成境外流动性泛滥，叠加全球经济的不平衡复苏和发达经济体货币政策转向风险，使跨境资本流动面临更为复杂的局面，也对如何做好宏观审慎管理提出了新挑战。对此，笔者拟通过对新兴经济体在跨境资本流动宏观审慎管理方面实践的梳理分析，为在当前形势下持续完善我国跨境资本流动宏观审慎管理提供借鉴。

跨境资本流动宏观审慎管理的国际实践

早在1979年，国际清算银行和英格兰银行便提出了“宏观审慎”概念，但基本停留在央行层面的研究，未进入实践层面。20世纪80年代以来，多个发达国家和新兴市场国家实现了资本自由流动，但部分新兴市场国家未具备有效应对国际金融危机的监管机制和危机预判能力，为危机爆发埋下隐患。在1997年东南亚金融危机中，一些受到危机冲击的东南亚国家采取了具有稳定系统性风险性质的短期资本管制措施。在总结东南亚金融危机教训的基础上，国际货币基金组织在1998年发表的《迈向一个健全的金融体系框架》一文中首次在金融监管中强调宏观审慎要求。2008年，美国次贷危机引发国际金融危机，系统性风险管理遂引起全球关注，聚焦系统性风险管理的宏观审慎监管成为区别于微观审慎监管和宏观经济政策的全球金融治理新方向。

2011年，国际货币基金组织首次提出资本流动审慎管理框架，并在2012年发布的《资本流动的自由化和管理：机构观点》中提出，应对跨境资本流动主要包括结构性政策、宏观经济政策、宏观审慎措施（MPM）和资本流动管理措施（CFMs）。其中，宏观审慎措施旨在管理系统性风险，不直接影响跨境资本流动，其相关措施与巴塞尔协议Ⅲ中部分加强逆周期管理和宏观审慎要求的管理措施重合，包括银行逆周期资本缓冲要求、贷款价值比、净稳定融资比率和流动性覆盖比率等部分流动性管理指标；而资本流动管理措施则直接影响跨境资金流动的规模和结构，主要包括价格类管理措施（外汇存款准备金、托宾税等）和数量型管理措施（外币头寸、外币信贷控制、资本限额限期等）。

从新兴市场国家跨境资本流动管理的实践看，纯粹意义上的宏观审慎措施主要聚焦国内主体，针对国际金融领域的实践相对较少，多为平抑外汇贷款所引发的风险。例如，为控制不断攀升的外汇贷款规模，罗马尼亚在2008年提高银行的外汇贷款资本缓冲要求，并在2011年进一步针对本外币债务，设置不同的贷款价值比率。韩国（根据韩元所具有的新兴市场货币特征，本文在研究跨境资本流动管理措施时，将韩国归入新兴经济体）于2017年在全球率先启用外汇流动性覆盖率指标，对商业银行、专业性银行和韩国开发银行分别提出60%、40%、40%的流动性比率要求，以预防金融体系出现外汇流动性危机，并在2018年结合宏观审慎管理需要，将该比率分别提高至70%、60%、50%，2019年又进一步提高至80%、80%和50%。

相较于纯粹意义上的宏观审慎措施，新兴市场国家对带有宏观审慎性质的跨境资本流动管理措施运用得更为普遍，包括外币准备金、对外汇交易直接征税、外汇头寸管理等（见表1）。在特定情形下，这些资本流动管理措施具有鲜明的宏观审慎色彩，特别是在出现金融危机时，资本流动管理措施往往会与宏观审慎措施发生重叠，通过影响跨境资金流动，起到降低系统性风险的效果，两者界限难以完全分清。有鉴于此，本文在研究跨境资本流动宏观审慎管理措施时，将这类带有宏观审慎性质的资本流动管理措施也一并纳入考察范围。

表1 跨境资本流动宏观审慎管理工具

跨境资本流动宏观审慎管理实践效果评估及实施难点

从各国的跨境资本流动宏观审慎工具运用历史来看，宏观审慎工具在应对短期资本和债务流动冲击方面发挥了重要作用。但同时也需要看到，不同国家、不同工具、不同时期的宏观审慎管理政策适用效果往往大相径庭，即使同一国家在不同时期使用同一工具，实施效果也可能出现较大差异。

巴西金融交易税政策效果呈现非对称性

为研究实施效果及难点，下文以巴西金融交易税实施效果为例做进一步分析。2009年，为缓解资本流入和雷亚尔升值压力，巴西政府启动宏观审慎措施，直接对投资证券市场的外汇资金、外债、证券和外汇金融衍生品征收金融交易税，并对银行外债征收了无息风险准备金。但2011年12月，雷亚尔汇率从上行掉头转为下跌，巴西开始逐步退出前期采取的金融交易税措施，以期平抑雷亚尔的贬值压力。该轮宏观审慎监管措施从2009年10月启动至2014年6月退出（见表2），期间政策目标从控制流入、本币升值转向缓解资本流出和本币贬值压力。这为研究同一国家在不同时期使用同一工具的政策效果提供了参考样本。

表2 2009—2014年巴西金融交易税实施情况

结合2009年10月至2014年6月巴西雷亚尔对美元汇率波动的情况可以发现，巴西政府2009年10月至2011年7月实施的金融交易税政策，显著扭转了2009年3—9月雷亚尔快速升值的趋势；而当巴西政府在2011年12月开始为控制汇率下跌压力逐步退出该措施后，政策却没能取得预期效果，2011年9月至2014年11月期间，雷亚尔出现大幅贬值（见图1）。直观来看，金融交易税政策抑制雷亚尔升值的效果与控制雷亚尔贬值的效果存在明显差异，其原因可能是在不同的条件区制下政策实施效果存在非对称性。

图1 2009—2014年巴西雷亚尔兑美元汇率波动情况

为验证金融交易税的政策效果确实存在非对称性，并分析导致非对称性的深层次原因，笔者选取马尔可夫区制转换模型进行研究。首先，将巴西雷亚尔对美元的即期汇率月波动率作为被解释变量，将巴西和美国10年期国债收益率利差月波动率和巴西金融账户资产净额月变动率作为控制变量；再将所有对外汇资金征税的行为作为一个整体，引入虚拟变量T作为解释变量，并根据征税实施阶段对T进行赋值，将启动阶段赋值为“1”，加强阶段赋值为“2”，退出第一阶段赋值为“1”，退出第二阶段赋值为“0.5”。 在此基础上，本文对变量时间序列进行ADF检验，结果显示数据平稳；再对模型进行极大似然估计，假设样本期间存在两个区制，当以滞后一期的即期汇率波动率作为转换变量时，各系数均显著，表明金融交易税在不同区制体现出非对称作用效果。具体来看，在区制1中，滞后一期的汇率处于高波动性区间，金融交易税（T）的估计参数为0.0383；在区制2中，滞后一期的汇率处于低波动性区间，金融交易税（T）的估计参数为0.0124，小于区制1。这表明，受滞后一期的汇率波动情况影响，金融交易税（T）的实施效果确实存在非对称性：若前期汇率波动较大，则当期采取金融交易税的实施效果较好；反之，如果前期汇率波动相对平稳，则当期采取金融交易税的实施效果相对较弱，也即汇率波动率高低是造成巴西金融交易税政策效果非对称性的重要原因。

跨境资本流动宏观审慎管理难点

一是跨境资金流动形势的研判、政策择时以及工具选择的难度较大。根据上述对巴西宏观审慎管理政策量化评估的结果，该国实施的金融交易税效果存在非对称性，对汇率的影响存在边际递减效应。这种非对称性在国际金融领域的宏观审慎管理实践中并不鲜见，突出表现为控制资本流入端的管理效果要快于控制资本流出端的管理效果。宏观审慎政策效果的非对称性加剧了工具选择和政策择时的难度，需要监管当局对国内外经济金融形势、危机和风险进行准确的评估和研判，估算可供选择工具的直接和潜在实施成本，并且需要选择合适的时机启动、退出，或根据实施效果及时调整宏观审慎管理措施。

二是跨境资本流动宏观审慎措施成效需要国内金融监管体系和经济基本面的协调配合。智利在1977—1998年放开资本项目期间，为应对资本流入压力，在1978—1982年、1991—1998年，两次对外资流入实行无息准备金，但1982年智利比索仍发生了货币危机，而1991年启动的第二轮宏观审慎管理则取得了较好的成效，有效控制了外部短期资本的流入。两次基于同一政策目标的宏观审慎管理之所以导致不同的效果，主要原因之一便是两次外部资本流入时期智利国内的宏观经济运行与金融监管情况并不相同。1978—1982年，智利国内利率高企，吸引了大量国际资金流入，且在经济自由化的浪潮下金融监管也在不断放松，从而为短期资本流入打开了方便之门。脆弱的经济基本面与薄弱的金融监管体系相叠加，导致在出现跨境资本流出风险时，即便实施了严格的资本管制措施，也仍未能避免资本大量外逃导致的货币崩盘。而在上世纪90年代，智利吸取了前次货币危机的教训，对银行监管体系进行了大力改革，加强了对银行的审慎监管，同时经济基本面也逐步得到恢复和改善。在这些因素的促进下，智利在第二次面临资本大量流入时所实施的宏观审慎措施，取得了良好收效。智利的跨境资本流动管理实践折射出跨境资本流动宏观审慎管理措施离不开宏观经济基本面、金融监管体制乃至货币政策的有效支撑。

三是金融全球化背景下，本国宏观审慎实施效果有赖于监管部门的准确判断和果断决策。在几次金融危机中，一些新兴市场国家虽然也采取了跨境资本流动宏观审慎管理措施，但最终仍受到危机波及，其中一个重要的原因在于，在危机爆发前国际资本自由流动所带来的大量资本涌入，实际上已削弱了该国政府管理跨境资金风险的主导权。这表明，在积累的风险达到临界点之前，如果一国金融监管部门未能在短时间内识别风险并迅速启动风险防御机制，则一旦外部环境出现巨变，面对金融全球化背景下资本的大规模快速流动，监管当局后续采取的宏观审慎措施往往难以抵御跨境资本的流出，特别是难以阻止具有极强刚性外逃意愿的热钱流出。这也是过去数次金融危机中，部分国家在紧急状态下被迫采取极端资本管控措施的原因。

对我国跨境资本流动宏观审慎管理的启示

我国跨境资本流动宏观审慎管理成效明显

近年来，为防止大规模不稳定跨境资本流动引发系统性金融风险，外汇管理部门在坚持市场化导向和经常项目可兑换原则的基础上，对外汇市场主体的交易行为进行了逆周期、市场化的调控，建立和完善了跨境资本流动监测、预警和响应机制，较好地运用了中间价逆周期因子、风险准备金、全口径跨境融资宏观审慎等各类政策工具，有效防范了跨境资本流动的冲击。

为更客观地评估政策效果，笔者选取了2015年1月至2020年3月的外汇市场相关数据，对我国跨境资本流动宏观审慎管理工具的政策择时效果进行了评估。第一步是构造新的外汇市场压力指数。鉴于美元指数波动会对外汇市场形成正向加剧或逆向冲抵波动幅度的外部溢出效应，笔者在传统外汇市场压力指数（EMP）的基础上，将美元指数一并纳入指数计算范围。第二步，利用Hodrick-Prescott滤波方法分离外汇市场压力指数，从时间序列中分离出长期趋势成分，将其作为外汇市场压力的长期动态均衡基础。第三步，根据实际指数偏离长期动态均衡指数的情况，将外汇市场划分为基本均衡、轻度失衡、中度失衡和重度失衡四种情况，并按照指数正负方向划分为七个区间。实证结果显示，2015年至2020年3月，在外汇市场压力指数进入重度失衡区间时，当期所采取的宏观审慎措施基本实现了使外汇市场压力指数逐步回归至中度、轻度甚至基本均衡的状态。2018年10月以来，外汇市场压力基本处于均衡或轻度失衡状态（见图2），表明逆周期因子、外汇风险准备金、全口径跨境融资宏观审慎等各类政策工具对防范跨境资本流动冲击具有积极的作用。

图2 2015年2月至2020年3月外汇市场压力指数波动落入各区间段的情况

持续完善跨境资本流动宏观审慎管理

当前，我国外汇市场运行平稳，跨境资金流动总体稳定，国际收支基本保持平衡,但同时也需关注新冠肺炎疫情、全球经济不平衡复苏等风险因素，进一步加强对跨境资本流动的监测、预警和响应，丰富宏观审慎管理工具箱，并关注工具实施顺序和启停时机。

一是加强对跨境资本流动形势的研判，提升宏观审慎管理前瞻性。从新兴市场国家遭遇的历次金融危机看，资本自由流动背景下国际短期资本大量流入国内金融市场，往往已为后续资本急剧流出埋下了伏笔。与此同时，宏观审慎管理措施未在资本大量流入初期和危机爆发前夕及时被启用，也是削弱这些国家对跨境资本流动管理主导权的重要原因。当前，新冠肺炎疫情不断反复，全球经济复苏呈现不稳定、不平衡态势，发达经济体所采取的量化宽松政策导致境外流动性泛滥。笔者认为，在这一背景下尤其需要加强对跨境资本流动形势的研判，并结合资本流动规模和流动渠道，适时加强对贸易信贷、海外借债和证券投资等流入渠道的宏观审慎管理；同时，通过创新宏观审慎管理风险性指标、价格型宏观审慎工具，灵活管理银行外汇头寸，完善银行审慎管理报告和评估机制，增强抵御外部冲击的能力。

二是运用金融科技手段加强监测预警，选择最佳的宏观审慎管理工具和启用时机。随着我国对外开放程度的不断加深，跨境资金双向高频流动的特点更加凸显；与此同时，信息技术、金融全球化和数字经济的发展，也使国际游资对市场信息、潜在风险的反应更为敏感，进出一国的速度更快、方式更加隐蔽、伪装性更强。此外，从巴西金融交易税的实践来看，宏观审慎工具本身带有的非对称性也考验着政策启停时机的选择。为有效应对上述挑战，应进一步发挥提高金融科技在跨境资本流动监测中的作用，充分运用金融科技手段来加强对跨境资金流动规模、渠道和主体的风险监测，及时识别风险特征和变化趋势，评估风险演变后果，精准选择宏观审慎管理工具的种类和启用时机，进而达到以最低成本、最短时间和最高效率对风险进行控制和隔离的目标。

三是进一步丰富跨境资本流动宏观审慎管理的政策工具箱，灵活运用宏观审慎工具防范跨境资本流动风险。从新兴市场国家宏观审慎管理情况看，为实现风险防控目标，其往往会综合运用与银行外汇流动性、证券投资、贸易信贷等相关的一系列宏观审慎管理工具。笔者认为，未来我国应借鉴这一经验，进一步加大对托宾税等价格型工具的研究，并结合跨境资本流动形势和风险等级，综合运用宏观审慎措施和带有宏观审慎性质的资本流动管理措施，来应对跨境资本的双向流动，以市场化方式，逆周期调节外汇市场的顺周期波动。