利率市场化、融资约束与企业创新

邓欣晨 尚晓贺 王琳璘 郝颖

【关键词】 利率市场化; 融资约束; 企业创新

【中图分类号】 F234.4;F275.5  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）15-0038-08

一、引言

技术进步是决定国家经济能否持续增长的关键因素[ 1 ]，尤其在我国当前技术创新迅速发展、产品市场竞争日趋激烈的环境下，政府越来越重视微观企业的创新活动。党的十九大报告明确指出“创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑”。作为企业强化市场竞争力的主要途径，技术创新不仅有助于企业打造产品的核心竞争力，创造长期的稳定收益，成为构筑国家整体创新发展的重要基石，而且能为国家整体经济的发展方式和增长路径带来多重选择，有助于实现经济的可持续发展[ 2 ]。因此，探寻微观企业创新行为的影响因素，无论是对企业自身长期的健康发展还是对国家整体经济的持续增长都具有重要的现实意义。

已有相关文献从多角度探讨了企业创新的影响因素。员工激励方面，周冬华等[ 3 ]分别检验了管理者激励和员工激励对企业创新活动的影响。公司治理方面，学者分别探讨了公司治理水平[ 3 ]、风险投资[ 4 ]和机构投资者[ 5 ]对企业创新活动的影响。股权结构方面，李文贵等[ 6 ]研究认为民营化股权结构有助于促进企业的创新活动。此外，经济不确定性[ 7 ]也会对企业的创新活动产生重要影响。与上述研究不同，本文以2010—2018年我国非金融类上市公司为研究对象，检验利率市场化的推进对企业创新的影响。具体而言，本文试图探讨如下问题：（1）利率市场化的推进是否促进了企业的创新活动？（2）如果利率市场化的推进对企业的创新活动产生了积极影响，其具体的渠道是什么？（3）利率市场化的推进对企业创新活动的影响在不同的公司治理水平和外部治理环境下是否存在显著差异？

本文以2010—2018年我国非金融类上市公司为研究对象，分别以研发支出和专利申请数量作为企业创新活动的投入指标和产出指标，同时参考刘金山和何炜[ 8 ]、张伟华等[ 9 ]的度量方法，选择我国利率体系中的五类十四种利率，并按它们对利率市场化的贡献赋值合成利率市场化指标，检验利率市场化的推进对企业创新的影响。本文研究发现：利率市场化的推进显著提升了企业创新水平;渠道检验结果表明，利率市场化的推进通过缓解融资约束这一渠道促进了企业创新。进一步地，本文根据公司治理水平和企业外部治理环境进行分组检验，结果表明利率市场化的推进对企业创新的促进作用在高公司治理水平和高市场化进程地区的企业更为显著。

本文的主要贡献：首先，研究了利率市场化的推进对上市公司企业创新活动的影响，丰富了利率市场化改革经济后果的相关文献;其次，在现有文献的基础上，进一步拓展了利率市场化改革与微观企业行为之间互动关系的研究框架，深入探讨了利率市场化改革对企业创新活动的影响机制，为后续利率政策改革提供了理论依据和经验证据;再次，丰富了企业创新活动影响因素的相关研究，表明利率市场化的推进是微观企业创新活动的重要影响因素之一;最后，从公司治理水平和外部治理环境的异质性出发，检验了利率市场化的推进对企业创新活动的影响在不同公司治理水平和不同外部治理环境下的差异，有利于进一步认识和理解利率市场化改革在不同公司治理水平和不同外部治理环境下对企业创新活动的影响。

余文安排如下：第二部分为理论分析与研究假设;第三部分为研究设计及描述性统计;第四部分对实证结果进行分析;第五部分为结论。

二、理论分析与研究假设

（一）利率市场化改革与企业创新的理论分析

作为我国市场经济发展和建设的重要组成部分，利率市场化改革不仅有助于减少利率管制所带来的社会福利损失，而且赋予金融机构一定的定价权，实现企业和金融机构的风险共担，有利于缓解企业的融资约束[ 9 ]，进而促使企业把握良好的投资机会。金融抑制理论认为，过度管制形成的低利率不仅会增加政府的管制成本，而且会导致过度的资金需求。在政府出于稳定金融市场的目的执行利率管制时，会限制存款和贷款利率的上下限，导致当前的利率无法反映资本的稀缺性。在此情况下，金融机构不能要求投资高风险项目的企业为其支付更高的风险溢价。另外，企业较高的經营风险和银企间的信息不对称导致企业难以从银行获得投资项目所需的贷款，但随着利率市场化的推进，利率管制放开，存贷款利率不再设限，作为资本价格的利率能够反映资本的稀缺性，且各类金融机构也能够根据具体投资项目的风险来设定利率，使得项目的风险和收益得到更好匹配，优化企业的融资状况，有助于抑制企业的非效率投资[ 10 ]。

企业的创新活动不仅是实现长期稳定发展的重要手段，而且是在竞争激烈的市场环境中增强核心竞争力的必要途径。相较于传统的投资项目和生产经营活动，企业的创新投资往往具有高投入、高风险和长周期等特点[ 11 ]。基于此，企业的内部资金往往难以满足创新活动的融资需求。因此，充沛的外部资金来源成为了企业进行创新活动的重要保障（邓溪乐，2020）。随着利率市场化进程的逐步推进，政府的作用由原本的“干预”向“服务”转型，有助于资本市场的进一步完善，为企业创新投资项目提供与其收益或风险相匹配的融资，进而促进企业提高创新活动水平。基于此，本文提出假设1：

H1：利率市场化的推进有助于企业创新活动水平的提升。

（二）利率市场化、融资约束与企业创新

利率市场化改革的推进有助于提升企业的贷款可获得性。一方面，针对风险较高的企业而言，虽然风险较高的投资项目能够为企业带来丰厚的投资收益，但是政府执行的贷款利率管制导致企业无法通过提高利率来获取更高的风险溢价，减弱了金融机构的放贷意愿，而随着利率市场化改革的逐步推进，金融机构能够根据企业或其投资项目的风险情况进行市场化定价，这意味着金融机构能够通过提高利率的方式来管理企业或其投资项目的风险，并非利率管制条件下的拒绝放款[ 12 ]。另一方面，随着利率市场化改革的逐步完善，企业对金融机构的选择范围扩大，进一步加剧了金融机构之间的市场竞争，金融机构为了获取低风险的企业客户往往需要通过下调贷款利率来降低企业的融资成本，进而有助于增加企业的贷款可获得性。

相较于企业的其他投资项目，创新活动的信息不对称程度更高。首先，企业创新活动具有不确定性高、投资周期长和风险高等特征，研发创新能否创造可观收益属于企业的内部信息，外部投资者和债权人很难判断[ 13 ]。其次，不同企业的创新活动存在较大差异，金融机构难以构建统一的评价标准。最后，一般情况下，创新投资的产品在短期内为企业的无形资产，其交易市场不确定性高，无法进行抵押贷款。利率管制的放松加剧了金融机构之间的竞争，金融机构必须通过增强自身的信息收集能力减少银企之间的信息不对称，这有助于缓解企业的融资约束，进而有助于企业的创新投资获得充沛的外部融资。基于此，本文提出假设2：

H2：利率市场化的推进通过缓解企业融资约束这一渠道促进了企业创新。

（三）公司治理、外部治理环境与企业创新

完善的公司治理机制是管理者行为与股东利益相一致的重要基础[ 14 ]，是激励管理者以股东收益最大化为目标执行投资决策的重要保证。首先，当公司治理机制较为完善时，管理者与股东的利益趋于一致，管理者将以股东利益最大化为其经营目标，避免了管理者出于自利动机选择净现值为负的低效率投资;其次，较为完善的公司治理机制能够有效缓解管理者与股东间的信息不对称，有助于企业的股东及其利益相关者获取更为真实的企业信息，进而更为高效地监督和约束管理者的行为;最后，公司治理机制的完善有利于激励管理者更加努力地工作，有助于提高管理者对企业长期收益的重视程度。创新活动是企业追求长期收益的重要投资项目，而完善的公司治理机制则是管理者把握良好创新投资机会的重要前提。一方面，在完善的公司治理机制下，管理者与股东的利益趋于一致，更有激励选择能够获得长期收益的创新投资;另一方面，较高的公司治理水平降低了管理者与股东之间的信息不对称程度，能够有效约束管理者行为，进而促使管理者选择具有长期收益的创新投资。

企业的公司治理有广义和狭义之分。狭义的公司治理主要指企业的股东如何约束和激励管理者的行为，并以此确保管理者与股东的利益相一致;广义的公司治理还包括企业的外部治理环境[ 15 ]，企业所在地区的市场化进程是企业外部治理环境的重要方面。企业所在地区市场化进程较高，意味着当地政府对企业较少行政干预，有助于当地企业基于自身利益最大化目标选择投资项目。转轨经济学认为，地区市场化水平的提高主要表现之一是当地政府管制和行政干预的减少[ 16 ]，这为该地区利率市场化的推进提供了更为便利的基础条件，有助于当地企业享受利率市场化所带来的融资优势，进而促使企业能够专注于长期收益投资于创新项目。此外，相对于市场化进程较低的地区，市场化进程较高地区政府对企业的干预成本较高。因此，较高的市场化进程减少了当地政府对企业经营的政策性干预，有助于企业投资能够带来有长期收益的创新活动。基于此，本文提出假设3：

H3：利率市场化的推进对企业创新的促进作用在高公司治理水平和高市场化进程地区更为显著。

三、研究设计与描述性统计

（一）样本选择

考虑到数据的可对比性和可获得性，本文以2010—2018年我国非金融类上市公司为研究对象，分别以研发支出和专利申请数量作为企业创新活动的投入指标和产出指标。参考刘金山和何炜[ 8 ]及张伟华等[ 9 ]对利率市场化进程的衡量方法，选择我国利率体系中的五类十四种利率，并按它们对利率市场化的贡献赋值合成利率市场化指标，检验利率市场化的推进对企业创新的影响。样本筛选步骤如下：（1）剔除部分财务数据缺失或异常企业;（2）剔除ST上市公司;（3）剔除资产负债率大于1的企业样本;（4）剔除金融类企业样本。本文所使用的数据来源于CSMAR和WIND数据库，新产品产值数据来自中国工业企业数据库，省级层面数据来源于国家统计局数据库和《中国分省份市场化指数报告》，部分缺失数据通过巨潮网等渠道手工收集。

（二）变量定义

1.被解释变量

现有关于企业创新的文献主要采用两类指标衡量企业的创新活动，分别是企业的创新投入和创新产出。本文参考鲁桐[ 2 ]、周冬华等[ 3 ]和李文贵[ 6 ]的研究方法，使用以下两种指标衡量企业创新：（1）用研发支出占总资产比重和研发支出占营业收入比重两项指标来衡量企业的研发投入;（2）用企业的发明专利申请总数加1后取对数和企业的专利申请总数加1后取对数两项指标衡量企业的創新产出。

2.解释变量

参考前人研究[ 8-9 ]，选择我国利率体系中的五类十四种利率，并按它们对利率市场化的贡献赋值合成利率市场化指标（Intlib）。具体计算方法如下：选择的五大类利率分别为人民币存款利率两种、货币市场利率四种、贷款利率三种、外币利率两种、债券发行利率三种，每一类利率的赋值为20%，每一种利率的赋值为每一类利率赋值除以该类利率种类。其中，为使利率市场化进程的总值为100%，将一种贷款利率开放和一种债券发行利率开放的赋值设为6.67%和6.66%，最终通过加总获取样本期间每年的利率市场化进程指标。

3.控制变量

根据理论分析和已有关于企业创新文献，本文选取以下控制变量：企业规模（Size）、企业负债率（Lev）、固定资产比率（Fixed）、经营活动现金流量（CFO）、成长机会（Growth）、企业年龄（Age）、账市比（BM）、第一大股东持股比例（Top1）。

（三）研究模型

本文在张伟华等[ 9 ]研究方法的基础上，使用普通最小二乘法检验利率市场化的推进对企业创新活动的影响，设置如下模型。

模型（1）中，Innovationit表示企业创新投入和企业创新产出，即研发支出占总资产比重、研发支出占营业收入的比重、企业的发明专利申请总数加1后取对数和企业的专利申请总数加1后取对数，Intlibt表示利率市场化进程，Controls为一系列的控制变量。若模型中的系数？茁1显著为正，说明利率市场化的推进促进了企业的创新活动，即增加了创新投入或创新产出。

（四）描述性统计

本文计算了前述研究模型所涉及主要变量的描述性统计量，结果如表1所示。表1 Panel A报告了全样本的均值、中位数及标准差的描述性统计结果，Panel B报告了分组的均值、中位数、标准差结果以及利率市场化程度低与利率市场化程度高两组样本间的差异性水平。从创新投入的指标来看，全样本创新投入两项指标的均值分别为0.017和0.025，中位数分别为0.011和0.017，说明我国部分上市公司创新投入较高。在创新投入方面，高利率市场化程度组的两项创新投入指标显著高于低利率市场化程度组。与创新投入类似，高利率市场化程度组的两项创新产出指标显著高于低利率市场化程度组。初步统计结果表明，随着利率市场化改革的推进企业的创新投入和创新产出有所提升。

四、实证结果与分析

（一）利率市场化推进对企业创新活动的影响

随着利率市场化的逐步推进，利率管制逐步放松，政府所发挥的作用由原本的“干预”向“服务”转型，推动了资本市场的进一步完善，能为企业创新投资项目提供与其收益或风险相匹配的融资，有助于企业的创新活动获取更为充沛的资金来源，进而促进企业的创新活动。表2的回归结果显示，以企业创新投入Rd_ta和Rd_in两项指标作为被解释变量的回归结果中Intlib的系数分别在5%和10%水平上显著为正;在创新产出方面，以Inv_pa和To_pa两项指标作为被解释变量的回归结果中Intlib的系数分别在10%和5%水平上显著为正。这表明利率市场化进程的推进显著提升了企业的创新投入和创新产出，即利率市场化的推进促进了企业的创新活动，这一发现与本文假设1预期相符。

（二）利率市场化推进与企业融资约束

本文参考Kaplan and Zingales[ 17 ]的度量方法，根据企业的资产负债率、现金持有等财务指标构建度量融资约束的KZ指数，该指数越大融资约束程度越高。此外，本文参考鞠晓生等[ 18 ]的研究方法，使用SA指数作为衡量企业融资约束的指标。进一步地，为检验利率市场化的推进缓解企业融资约束的作用路径，本文检验了利率市场化推进对企业融资成本、银行借款增量和商业信用的影响。根据余明桂等[ 19 ]和张伟华等[ 9 ]的度量方法，以利息支出与公司总负债的比值及净财务费用与公司总负债的比值作为企业融资成本的衡量指标。此外，借鉴陈胜蓝等[ 12 ]的研究方法，以银行贷款占营业收入比率的增量作为银行借款增量的度量指标，使用公司应付账款、应付票据和预收账款之和与公司销售成本的比率衡量商业信用。

表3列（1）和列（2）展示以两项衡量融资约束的指标作为被解释变量的回归结果，解释变量lntlib的系数分别为-3.577和-2.653，均在5%水平上显著为负，这表明利率市场化改革的推进能够显著缓解企业的融资约束。列（3）和列（4）报告了以两项融资成本为被解释变量的回归结果，利率市场化进程指标Intlib的系数分别在5%和1%水平上显著为负;列（5）和列（6）分别报告了利率市场化的推进与银行借款增量及商业信用的回归结果，Intlib的系数仅列（5）中在5%水平上显著为正。结果表明，利率市场化改革的推进降低了企业的债务融资成本，提升了企业的银行借款增量，是缓解企业融资约束的重要机制。

（三）利率市场化推进、融资约束与企业创新

相较于其他投资项目，企业创新活动具有不确定性高、投资周期长和风险高等特征，利率管制直接限制了企业投资创新项目的贷款可获得性。然而，随着利率市场化改革的逐步推进，金融机构能够通过提高利率的方式来管理企业或其投资项目的风险，为企业发放贷款。另外，利率市场化的完善有利于加大金融机构之间的市场竞争，从而增加了企业的贷款议价能力，企业更有可能将低成本的债务融资投资于具有长期收益的创新活动。

表4报告了利率市场化推进、融资约束与企业创新的回归结果。列（1）至列（4）报告了融资约束的缓解作为利率市场化改革促進企业创新投入的渠道作用。结果显示，融资约束指标的系数均显著为负，这表明融资约束对企业的创新投入具有一定的抑制作用。另外，利率市场化推进与融资约束指标KZ指数的交互项Intlib×KZ均在5%水平上显著为正;同时，利率市场化改革与融资约束指标SA的交互项Intlib×SA均在10%水平上显著为正。这意味着利率市场化改革的推进通过缓解融资约束提升了企业的创新投入水平。列（5）至列（8）报告了融资约束的缓解作为利率市场化改革促进企业创新产出渠道的作用。结果表明，与创新投入类似，融资约束对企业的创新产出具有一定的抑制作用，利率市场化改革的推进通过缓解融资约束提升了企业的创新产出水平。以上发现与本文假设2的预期相符。

（四）公司治理水平、市场化推进对企业创新的影响

在肯定了利率市场化进程对企业创新的积极影响及其具体的影响渠道后，本文进一步检验了在不同的公司治理水平和不同的市场化进程下，这种影响是否会发生变化。在公司治理水平方面，参考张学勇等[ 20 ]的度量方法，选取股权结构指标、外部市场竞争指标、股权性质指标、董事会治理指标、管理层指标和控股股东行为指标六大类指标进行主成分分析，并将其作为公司治理水平的衡量指标。将样本内的公司治理水平指标排名前1/3的企业作为高公司治理水平组，其余作为低公司治理水平组。在市场化进程方面，本文参考孙再凌等[ 21 ]的度量方法，使用王小鲁等[ 22 ]的《中国分省市场化指数报告》确定样本企业所在地区的市场化指数，指数越高，所在地的市场化进程越高。根据样本企业所在地市场化指数的中位数将样本划分为市场化进程低和市场化进程高两组。

表5列（1）至列（4）报告了按公司治理水平分组的回归结果。在低公司治理水平组中，利率市场化与融资约束指标交乘项Intlib×KZ和Intlib×SA的系数均不显著，而在高公司治理水平组，以创新投入为被解释变量的回归中Intlib×KZ和Intlib×SA的系数均在5%水平上显著为正。表5列（5）至列（8）报告了按市场化进程分组的回归结果。在低市场化进程组中，利率市场化与融资约束交乘项Intlib×KZ和Intlib×SA的系数均不显著，而在高市场化进程组的回归结果中，Intlib×KZ和Intlib×SA的系数均在5%水平上显著为正。这意味着利率市场化通过缓解企业融资约束这一渠道对企业创新的促进作用在高公司治理水平和高市场化进程地区更为显著，该发现与本文假设3的预期相符。

（五）稳健性检验

本文从以下方面进行了稳健性检验：参考余明桂等[ 19 ]的研究方法，以企业年度新产品产值占营业收入的比例来衡量企业创新，替换本文的被解释变量进行回归;以利息支出占总资产的比例来度量企业的融资约束，替换模型中的融资约束变量;为进一步检验利率市场化通过缓解企业融资约束这一渠道对企业创新的促进作用在不同公司治理水平下和不同市场化进程下的差异，本文以创新产出指标替换创新投入指标作为被解释变量进行回归。以上检验得到的结果与前文的结论保持一致。

五、结语

利率市场化改革作为我国市场经济发展和建设的重要组成部分，对我国企业的投融资决策有重要的影响，那么利率市场化的推进能否对企业的创新活动产生积极影响？其影响的具体渠道有哪些？这种影响在不同的公司治理水平和外部治理环境下是否存在显著差异？本文以2010—2018年我国非金融类上市公司为研究对象，分别以研发支出和专利申请数作为企业创新活动的投入指标和产出指标，检验利率市场化的推进对企业创新的影响。研究结果显示：利率市场化的推进显著提升了企业创新水平;渠道检验结果表明，利率市场化的推进通过缓解企业融资约束这一渠道促进了企业创新;进一步本文根据公司治理水平和企业外部治理环境进行分组检验，结果表明利率市场化通过缓解企业融资约束这一渠道对企业创新的促进作用在高公司治理水平和高市场化进程地区更为显著。

本文的研究结论拓展了企业创新影响因素的研究框架，并为利率市场化进程与微观企业行为的互动关系提供了新的视角。此外，本文从公司治理水平和外部治理环境的异质性出发，检验了利率市场化的推进对企业创新活动的影响在不同公司治理水平和不同外部治理环境下的差异，有利于进一步认识和理解利率市场化改革在不同公司治理水平和不同外部治理环境下对企业创新活动的影响。

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