实体企业金融化、投资者过度乐观与资产定价

叶建华 摆上毅

【关键词】 实体企业; 脱实向虚; 信息透明度; 资产定价

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）14-0023-06

一、引言

在中国制度背景下，金融业具有特殊的制度垄断性特征，使得金融业的利润率水平长期高于实体经济，这在2008年世界金融危机及货币政策扩张时期更明显。鉴于这种高额利差，许多实体企业开始涉足金融业，呈现脱实向虚的倾向，上市公司通过银行、信托、基金进行委托理财的规模和增速惊人。根据Wind统计，2017年四季度多达943家上市公司累计购买5 433款、4 245亿元的理财产品，而在2016年四季度有596家上市公司累计购买2 817亿元理财产品，2017年购买金额同比增速达48.79%。宏观层面，社会融资结构中委托贷款、信托贷款、私募股权投资在企业融资中所占比重不断上升，上市公司以出资人身份在这些新兴社会融资活动中扮演了重要角色（刘珺等，2014）。这意味着，我国实体企业脱实向虚的金融化趋势越来越明显。实体企业是国家经济的基石，上市公司脱实向虚问题已经引起了国家领导人的关注。2017年习近平总书记在考察广西南宁时指出“我国必须发展实体经济，不能脱实向虚”，在2019年两会期间，习近平总书记再次指出“做实体经济，要实实在在、心无旁骛地做一个主业，这是本分”。在此背景下，实体企业为何脱实向虚以及脱实向虚的影响，成为亟待厘清的问题。

理论研究对上述现象虽然给予了广泛关注，但仍存在一些尚未解决的问题。通过对近年的文献梳理发现，已有研究主要从宏观和微观层面探究实体企业脱实向虚的影响因素及其经济后果。在影响因素方面，主要基于资本配置金融资产的“蓄水池效应”和“市场套利效应”，寻求实体企业脱实向虚的具体影响因素;在经济后果方面，重点关注了实體企业脱实向虚对企业实业投资、研发支出、盈利能力等公司经营和财务行为的影响。目前鲜有文献关注企业脱实向虚对资产定价这一核心财务问题的影响。实际上，实体企业脱实向虚是公司战略、经营理念、资产组合、风险结构的重大调整，不但影响公司企业财务活动，而且对资本市场表现也有重要影响。鉴于此，本文立足中国股票市场以中小投资者为主、市场规制不完善、短期卖空限制等现实背景，从行为金融视角探究中国上市实体企业脱实向虚对资产定价的影响。

二、文献综述

现有文献重点关注了脱实向虚对企业实体投资、研发、企业绩效、杠杆率、股价崩盘风险等方面的影响。有学者对韩国和土耳其的研究表明，企业会增加金融资产配置特别是高收益资产的投资，减少研发投资和固定资产投资，从而影响实体经济的发展。谢家智等[ 1 ]发现制造业过度金融化抑制了技术创新能力，政府控制进一步放大了金融化对创新的消极影响。王红建等[ 2 ]基于中国金融资本超额回报率的事实，分析了套利框架下实体企业对创新的影响，发现实体企业金融化整体上挤出了企业创新，这在套利动机强、盈利能力弱的企业中更显著，实体企业金融化全要素生产率并没有改善，所改善的只是下期的短期收益率。不同的是，杨筝等[ 3 ]发现，企业配置交易性金融资产有效地提高了企业研发支出的持续性，显著缓解了民营企业的融资约束。杜勇等[ 4 ]对A股上市公司的研究发现，金融化损害了实体企业的未来主业业绩，表明金融化的挤出效应大于蓄水池效应，并发现金融化的损害效应随着货币政策变宽松而加剧，良好的金融生态环境有助于削弱金融化对企业主业业绩的负面影响。机制检验表明，创新和实物资本投资水平的下降是金融化对实体企业未来主业业绩影响的部分中介因子。戚聿东和张任之[ 5 ]证明，企业金融资产配置在整体上显著降低了企业价值，对于高融资约束公司上述关系并不显著，对于市场套利动机更强的公司上述负相关关系更显著，通过深入研究发现企业金融资产投资对企业研发投入和资本投资产生了挤出效应。刘贯春等[ 6 ]对中国A股非金融类上市公司的研究发现，金融资产持有显著降低了企业杠杆率，金融渠道获利显著推升了企业杠杆率，且上述效应主要体现在短期负债，在经济增长和货币政策宽松期，金融资产配置的作用被弱化。彭俞超等[ 7 ]通过构建一个包含市场、公司和经理人的三期博弈模型，发现上市公司为隐藏负面信息而持有金融资产会提升股价崩盘的频率，这在经营风险更高、内部人监督程度更低的公司中更为显著，造成这种关系的可能原因是金融投资加剧了企业同外界间信息不对称程度。

综上所述，已有文献广泛研究了实体企业脱实向虚的影响因素，部分文献关注了实体企业脱实向虚的经济后果，但对脱实向虚市场表现方面经济后果的研究相对较少。其中闫海洲和陈百助[ 8 ]检验了产业部门持有金融资产的市场价值，发现产业部门持有风险金融资产对其股票回报产生负向作用，这在融资约束公司更强烈。尽管该研究探究了实体企业脱实向虚对股票回报率的影响，但由于是基于风险视角展开，认为实体企业金融化负向影响股票收益率的原因在于实体企业配置金融资产会降低公司风险及投资者期望报酬率，而在中国特殊制度背景下中小投资者是市场的主体，这些投资者可能难以理性评估实体企业脱实向虚的客观影响。譬如，在乐观情绪主导下，高估脱实向虚收益并低估其潜在的负面影响，这种有偏估计可能对资产定价产生影响。鉴于此，本文拟依据相关行为金融理论，实证研究实体企业脱实向虚对资产定价的影响。这种研究不仅能够从理论上深化对实体企业脱实向虚经济后果的认识，拓展该领域的研究，而且有利于实务中做出更合理的金融资产配置决策。

三、理论分析与研究假设

实体企业脱实向虚直接表现为企业配置更多的股票、债权、衍生金融工具等金融资产，或者表现为过度依赖于金融收益。实体企业脱实向虚可能加剧信息不对称性，增大资产定价困难。在有效的资本市场当中，有关资产价格的信息是完全的，充分理性的投资者能够对资产予以合理的定价，但由于代理问题、信息搜集处理成本问题、监管问题以及交易摩擦等因素的存在，有关资产价格的信息并不完备。上市实体企业金融化意味着这些企业配置的金融资产越来越多或者金融收益占比越来越高，这可能会加剧公司的不透明度。一方面，实体企业配置的金融资产可能是股票、债券、期货、衍生金融工具及其他权益性工具，这些不同种类金融资产的风险特质、定价模型复杂多变，直接增加了投资者对企业资产组合进行估值的难度;另一方面，根据现行的会计准则，企业的金融资产只需要按照《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》的要求进行会计核算，该准则并没要求公司详细披露金融工具的信息，且在金融工具的分类、计量属性选择上也规定了较大的选择空间，这种高度概括性、专业性且灵活性强的规定会进一步加剧外部投资者解读信息和估值的难度。另外，中国上市公司中最关键的代理问题是大股东和中小股东的代理问题，在公司内外部治理机制并不完善的背景下，掌握公司控制权的大股东在会计政策选择、会计估计及信息披露方面很可能做出有倾向性、符合自身利益的选择。许多文献表明，管理层会为了其私利滥用其自由裁量权，这在内部人交易法规不健全和诉讼风险较低的情况下，管理层被发现影响公司信息披露决策并据此获取了私有收益的概率较低。金融工具本身估值难度大，会计处理要求的专业性强且自由裁量空间大，再加上控股股东可能对金融资产会计处理及信息披露施加影响，在这些因素的综合影响下，配置金融资产的公司信息透明度可能降低，估值难度增大。

在资产透明度低、资产定价困难时，投资者认知偏差等非理性因素对资产定价的影响程度加大。自Sharpe等[ 9 ]学者提出CAPM模型以来，单一的系统性风险因子定价作用受到多方面挑战，后续学者在不断寻找新的资产定价因子，包括三因子模型和五因子模型。尽管如此，这些有效资本市场框架下的资产定价模型仍无法解释现实中许多资产定价异象。Shefrin和Statman[ 10 ]将行为金融理论引入资产定价模型，认为交易者的行为因素对资产定价具有重要影响。Barberis等[ 11 ]理论分析了投资者情绪对投资者资产未来回报预期过程的影响，指出投资者对信息存在的“反应不足”和“过度反应”行为会影响资产的预期收益率。在所有的行为因素当中，投资者过度乐观普遍存在于股票市场中，且不会随着投资者经验、阅历的增加而降低。投资者过度乐观是指投资者倾向于高估好结果出现的概率，低估坏结果出现的概率。此外，现实中的股票市场并不完美，包括中国股票市场在内的多数国家股票市场均存在卖空限制，这种限制会阻滞对公司脱实向虚持悲观信念的投资者的意见注入股价，对乐观投资者高估实体企业配置金融资产起到了推波助澜的作用。

概括来讲，中国上市公司实体企业脱实向虚的金融化活动加剧了公司信息不透明问题，加剧了公司与投资者间的信息不对称性程度，可能会加剧投资者的认知偏差。在机构投资者并不发达、短期卖空机制并不完善的中国A股市场，中小投资者构成的市场主体普遍具有过度乐观偏差，这种乐观偏差决定了市场对实体企业配置金融资产的定价水平。这种影响表现为实体企业配置较高水平的金融资产可能产生较高的短期收益，并伴随着未来期间价格回归至价值时的超额低收益率。基于此，本文提出以下假设：

假设：中国上市公司实体企业脱实向虚程度能正向影响本期企业价值，负向影响下期企业价值。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文的初始样本为2009—2018年A股上市公司。剔除数据不全的样本、非实体企业样本、ST类公司样本以及存在明显异常观测值的样本（如资产负债率大于1，或年度收益率异常）。经过上述处理，本文共得到16 977个样本观测值。研究涉及的财务数据来源于CSMAR数据库，股票市场数据来源于CSMAR和Resset数据库，机构投资者持股数据来源于Wind咨询数据库。采用SAS9.0对数据进行处理并获取实证检验结果。

（二）变量设计

1.因变量（CAR）

CAR为个股在未来期间的累计超额收益率，涉及的期间长度为t+1年度4月份①后的4个月，分别表示为CAR1、CAR2、CAR3和CAR4。

2.自变量（Fina）

企业参与资本市场的程度折射实体企业脱实向虚程度，本文用t年末资产负债表中交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、投资性房地产以及长期股权投资项目金额之和②同资产总额的比值来衡量实体企业脱实向虚程度，表示为Fina。

3.控制变量

SML、HML、UMD和ROE分别表示规模因子、账面市值比因子、惯性因子以及盈利能力因子，分别用期初公司总资产对数、账面市值比、滞后期收益率以及期间净资产报酬率确定。

（三）模型设定

为检验实体企业脱实向虚程度对资产定价的影响，本文在Fama和French[ 12 ]模型的基础上，引入自变量Fina，构建基础检验模型（1）：

本文采用Fama和Macbeth[ 13 ]的回归分析方法估计实证模型（1），通过分析模型中？茁1的估计值获取有关研究假设的证据。

五、实证检验

（一）相关性检验

表1显示了主要变量的相关系数。可以看出CAR1同CAR2、CAR3和CAR4均显著正相关，且逐渐减小，这同实际情况一致。Fina同CAR1、CAR2、CAR3和CAR4的相关系数分别为-0.03、-0.05、-0.03和-0.02，且均显著。初步表明公司脱实向虚的程度显著负向影响本期股票超额收益，同本文基本假设一致。在控制变量中，规模因子、市账比因子同超额收益率的相关系数均为负值，且大多数显著，而盈利能力同超额收益率的相关系数显著为正值。

（二）根据Fina构建资产组合检验

在每个t年末，根据Fina把样本等分为5组和10组，L、H分别表示Fina低和高组，然后计算t+1年各组的超额收益率等权重均值及极端组间的均值差异，结果如表2所示。可以看出，在按照Fina等分为5组时（Panel A），计算的超额收益率均值均随Fina的增大而降低，如各组中CAR2的均值分别为1.52，1.01，0.26，0.22和-0.31，极端组间的差异为1.83。在按照Fina等分为10组时（Panel B），计算的超额收益率均值也随Fina的增大而降低，如CAR2的10分位极端组间的均值差异为3.52。

概括来说，构建资产组合所获取的证据也证明t年度脱实向虚程度较高的公司在t+1年的超额收益率较低。

（三）回归结果分析

表3显示了采用Fama和Macbeth[ 13 ]的回歸方法估计的模型（1）结果。可以看出，在因变量为CAR1、CAR2、CAR3和CAR4时，Fina的斜率系数估计值分别为-0.023（t=-2.60），-0.062（t=-5.67），-0.039（t=-3.01）和-0.017（t=-1.22）。这说明在控制其他影响收益率的因素后，实体企业脱实向虚程度的确能负向预测未来股票收益率。控制变量中，SML的斜率系数估计值均显著为负值，UMD和ROA的斜率系数估计值均显著为正值，而HML的斜率系数估计值的结果并不统一，以上结果同描述性统计分析中所获取的结果基本一致。

概括来讲，相关分析、构建资产组合检验以及回归分析提供了相对一致性的证据，证明公司脱实向虚程度能够显著负向预测未来股票收益率，证实了假设1。

六、穩健性检验

根据本文推断，实体上市公司脱实向虚程度能预测未来股票收益率的原因在于投资者过度乐观认知偏差及后期的价值回归所致。如果原因的确如此，则可合理预期，t期实体企业脱实向虚程度能够显著正向预测t期间的超额收益率。鉴于此，本文拟通过如下改变来实施稳健性检验。

第一，改变超额收益率的计算方法。根据中国证监会《上市公司行业分类指引》（2012年修订）的分类标准，按照行业代码的前两位对样本公司进行行业分类，然后每月计算各行业流通市值加权股票收益率均值。最后用行业加权收益率调整后的收益率来计算超额收益率，记为HAR（t）。第二，设计动态回归模型，检验t期Fina对t期间超额收益率的影响，超额收益率用同期个股收益率减去同期综合市场收益率，记为MAR（t）。

根据新的CAR计算各资产组合收益率如表4所示。可以看出，同前文一致，各资产组合收益率仍随Fina的增大而减少。这说明实体上市企业行业收益率均值调整后收益仍随企业脱实向虚程度的增加而降低，同实证部分结果一致。

根据月度行业收益率均值调整后个股月度收益率计算t+1年度的CAR1、CAR2、CAR3和CAR4，并计算t年度行业收益率调整后个股收益率HAR及t年度市场综合收益率调整后个股超额收益率MAR。然后用Fama和Macbeth[ 13 ]的回归分析法估计考察Fina对t+1年度的CAR1、CAR2、CAR3和CAR4及t年度的HAR和MAR的影响，回归结果表5所示。

表5显示了稳健性检验的回归结果。可以看出，t期的Fina对t+1期的各累计超额收益率仍产生了稳定的负向影响，但对t期间的HAR和MAR则产生了显著的正向影响。这同前文推断预期一致，即具有过度乐观认知偏差的投资者高估了实体企业脱实向虚的当期价值，这种高估在未来期间会发生调整。

七、研究结论与启示

实体企业脱实向虚问题已经引起了理论界、实务界的广泛关注。已有文献重点研究了实体企业脱实向虚的影响因素，以及实体企业脱实向虚对资本投资、研发支出等公司行为的影响，缺乏对如何影响资产定价问题的关注。鉴于此，本文立足中国A股市场以中小投资者为主、短期卖空受限问题严重的实际情况，基于投资者过度乐观理论，分析了实体企业脱实向虚如何影响资产定价并提出研究假设。本文认为，实体企业脱实向虚意味着实体企业更多参与了资本市场，配置了更多金融资产，这会降低公司信息透明度，增强公司不确定性，进而加大投资者估值难度，会导致具有乐观倾向的中小投资者高估企业价值，这种估值偏差在市场情绪高涨期及机构投资者持股比例较低的样本中会更严重。本文运用相关性分析、资产组合分析法以及Fama和Macbeth[ 13 ]的回归分析法对上述理论推断进行了实证验证，结果与预期一致。

本文研究结论具有如下重要启示意义：上市实体企业脱实向虚可能会加剧错误定价的程度，加大股票市场波动幅度。在个体投资者主导的中国A股市场，投资者整体理性程度较低，可能错误解读实体企业金融化资产定价意义。为缓解这种消极影响，加大实体企业对金融投资活动的信息披露力度、强化投资者教育，对增强资本市场资产定价效应意义重大。

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