注册制下风险因素信息披露改善了吗？——基于首批25家科创板上市企业的分析

詹雷 韩金石

一、引言

从2018年11月科创板的名字第一次在黄浦江畔响起，到2019年6月31日科创板正式宣布开板，再到2019年7月22日首批25家科创板企业集中挂牌交易，短短200多天，不仅见证了中国资本市场迎来一个全新板块，更标志着注册制试点的落地。国务院副总理刘鹤在科创板开板仪式上提出要“落实好以信息披露为核心的注册制改革”，建立更加全面、深入和精准的信息披露制度体系。招股说明书是申请首次公开发行股票并在科创板上市的必备法律文件，企业在其中披露的信息对于投资者决策至关重要。2019年3月1日，证监会发布了《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第41号——科创板公司招股说明书》（以下简称准则）的公告，为招股说明书信息披露制定了最低要求。风险因素在招股说明书正文的十三节中位居第四节，足见其重要性。

如果说信息披露是科创板的核心内容，那么以信息披露为核心的审核问询，则是在科创板试行注册制改革的灵魂。科创板企业具有研发投入大、经营风险高、业绩不稳定、退市风险高等特点，投资者面临较大的市场风险。一些科创板企业在上市时盈利很小甚至尚未盈利，投资者就需要凭借信息披露内容做投资，更加强调信息披露的真实、准确、完整（方星海，2019）。鉴于此，科创板在监管上进一步强化了行业信息、核心技术、经营风险、公司治理、业绩波动等事项的信息披露。

在科创板注册制下，监管者对发行上市申请文件进行审核，通过提出问题、回答问题等多种方式，督促发行人及其保荐人、证券服务机构完善信息披露，真实、准确、完整地披露信息，提高信息披露质量。监管者各司其职：交易所是法定的发行审核主体，上交所为科创板设立专门的审核中心，负责数轮问询并出具初步审核意见；科创板上市委员会（以下简称上市委）负责对审核意见进行审议，发挥把关和监督职能；经上市委审议会议出具同意发行上市审议意见的企业还需要向证监会提交注册，证监会侧重于对上交所审核工作的质量控制，重点关注发行人在发行条件和信息披露要求的重大方面是否符合规定，以督促发行人进一步完善信息披露内容。而上述审核过程、审核意见也向社会公开，接受社会监督，每一版本的招股说明书均公开对外披露，为我们考察招股说明书风险因素信披在每个监管问询、反馈环节所进行的修改、补充，以及检验发审过程中监管的角色和效果提供了契机。

本文以首批25家上市发行并挂牌交易的科创板企业为样本，以不同发审环节上公开披露的招股说明书不同版本为研究对象，聚焦于风险因素的信息披露，对风险因素信披的篇幅、项目数量、风险因素类别及具体内容中体现出的质量特征进行分析，检验发审至注册的全过程中，监管是否能够以及如何改进风险因素信披。

二、文献回顾

近年来，随着企业所处环境的风险因素越来越多、不确定性越来越大，风险信披也得到监管方和投资者越来越多的关注，2007-2009年的金融危机更是推动了对高质量风险信披的需求(Brown et al., 2018) 。但企业的风险因素信息披露质量被诟病已久，业界认为缺乏有用的风险信披(Kravet and Muslu, 2013) ，批评风险信披的监管要求过于主观、开放和模糊，同时风险因素披露往往是样板文件，缺乏具体的细节(Johnson 2010)，提倡特异性风险信披，并呼吁企业提供“经过深思熟虑的、分析性的，有助于告知股东潜在风险”的风险信披(Shumsky, 2016)。

Campbell et al. (2014)的研究显示，风险信披所传递的信息能预测未来的系统性风险和特异性风险，说明风险信披对投资者是有用的，从而为风险信披的强制性监管提供了实证支持。美国SEC定期发布意见函，其中风险因素意见函主要针对风险因素信披不清晰、不完整，企业必须通过说明、修改，以及改变未来信披等方式回应监管机构。Brown et al.(2018)研究了风险因素意见函的溢出效应，发现意见函在直接的监管效应之外，还具有间接监管效应。

与Ding(2016)，以及姚颐和赵梅（2016）基于招股说明书中风险因素信披的研究类似，本文基于科创板首批上市企业招股说明书风险信披的研究，预期能够丰富风险因素信披及监管后果的研究，尤其是为注册制下发审、注册环节的监管实践积累实证证据，为监管政策的完善提供线索和依据。此外，还可望为拟上市企业、保荐人和证券服务机构提供借鉴。

三、注册稿与申报稿的对比分析

在发行审核的整个过程中，企业招股说明书数易其稿，从而产生问询之前的申报稿、经问询回复后的上会稿、经落实上市委审议意见反馈后提交证监会的注册稿（以下简称注册稿1）、经落实发行注册环节意见反馈后证监会最终同意注册的注册稿（以下简称注册稿2），共四份招股说明书。我们通过对这些不同版本所披露的风险因素项数、页数、具体内容的不同，分析发行审核的各个监管环节为风险因素信披带来的改进。

（一）风险因素项数变化

根据表1，25家首批注册发行的科创板企业招股说明书申报稿中共披露了483项风险，平均每家披露19.32项。

表1 申报稿、上会稿及注册稿风险因素披露类别及项数统计

落实上交所审核中心的问询和审核意见后，除南微医学外，每家企业的风险因素项均有增加。与申报稿相比，上会稿的风险披露共增加86项，平均每家企业增加3.44项。这充分反映了数轮问询的监管效果。此外，注册稿1共有8家企业增加了13项风险因素披露，注册稿2又有8家企业共增加10项风险因素披露，体现了上市委和证监会层面的监管效果。将问询、上会、注册三个环节中的风险因素披露项数在上一稿基础上的增项，以申报稿为基数进行标准化，三个环节的增幅平均为17.8%、2.5%和2.1%。不难发现，大部分的风险因素披露项增加发生在前期交易所问询环节，上市委和证监会把关下的增加相对较少。

经过以上各轮改进，这25家企业在最终的注册稿中共披露了591项风险因素，与申报稿相比共增加108项风险因素，平均每家增加4.32项，增幅达22.4%。

（二）风险因素信披篇幅变化

表2从篇幅角度，对招股说明书从申报稿到最终注册稿的页数变化进行了梳理。

从表2可见，招股说明书对风险因素的信息披露越来越充分和详实，所有企业招股说明书的最终注册稿均比申报稿的页数更多。平均而言，申报稿篇幅为6.72页，上会稿增至8.6页，注册稿1增至8.8页，注册稿2增至9.04页。以申报稿为基数，上会稿、注册稿1和注册稿2相比上一版的增幅分别为28%、3%和3.6%，篇幅增加最多的是上交所审核中心的问询环节。

表2 申报稿、上会稿及注册稿风险因素披露页数变化统计

与申报稿相比，最终注册稿平均增加2.32页，增幅达到34.5%；而基于表1统计的风险因素项数的增幅为22.4%。二者之间的差异佐证了在招股说明书的每一轮修改中，不仅增加了风险因素的项目，很可能还对已有的风险因素信披进行了完善和补充，导致页数增幅大于风险项数增幅。

（三）风险因素类别变化

表3列示了除3家（乐鑫科技、沃尔德和虹软科技）未分类披露风险因素的企业外，剩余22家科创板企业招股说明书按各环节按风险类别进行的项目增减统计。在所有增加的94项中，经营风险数量最多，达43项，占45.74%；其次是财务风险，达30项，占31.91%。其余增加的风险项分布在技术风险、内控风险、法律风险和其他风险类中。进一步分析不同监管环节风险因素增项的类别，可以看出上市委和证监会对于风险因素的关注更加聚焦于经营风险和财务风险，这两个类别的风险因素构成注册稿1和注册稿2中增项的80%和100%。

表3 风险因素增减的分类统计

（四）风险因素信披质量变化

除增加风险披露的数量外，监管机构对风险因素的披露质量也十分关注。根据2019年4月23日上交所就首轮问询及回复情况答记者问，已受理企业的招股说明书申报稿出现了“目前不少招股说明书风险揭示不到位，泛泛而谈、避重就轻的比较多。比如，未结合科创企业的特点进行风险揭示，风险因素披露缺乏针对性；未能对风险产生的原因和对发行人的影响程度进行充分披露，缺乏结合公司实际情况的定量分析；有的风险因素披露违反规则要求，包含发行人竞争优势及类似表述，风险揭示变成自我表扬等”等现象。在上市审核的各环节中，第一轮问询、第二轮问询和发行注册环节均涉及对企业风险因素信息披露质量的质疑，要求严格按照准则第32-36条的规定进行修改。企业基本均逐一回复，按照问题要求进行了增添、删除和修改，一定程度上提高了风险因素信息披露的质量，使之更满足准则规定和监管要求。

四、与准则要求的对比分析

准则的第三十二至三十六条对风险因素信披进行了规范。以下基于其中重要规定，将科创板上市企业最终版招股说明书风险因素信披与之一一对比，分析与准则要求的差异。

（一）按重要性原则顺序披露所有风险因素

第三十二条要求“发行人应遵循重要性原则按顺序简明易懂地披露可能直接或间接对发行人及本次发行产生重大不利影响的所有风险因素”，其关键要求包括遵循重要性原则，按顺序、简明易懂，以及全面充分披露。然而，由于风险的重要性由负面情形发生的概率高低，以及发生负面情形可能导致企业发生损失的大小共同决定，难以量化，使得按照重要性排序在实践中较难落实。首先，对于不同类别风险，很难按照重要性原则统一排序，实践中大多数企业对大类风险因素的披露遵循技术风险、经营风险、内控风险、财务风险的排序。其次，在同一类别的风险因素中，不同项目的重要程度判断也较为主观，企业拥有较大的自主权。

（二）结合科创板企业特点分类列示

准则第三十三条要求结合科创企业特点，“以方便投资者投资决策参考的原则对风险因素进行分类列示”，并列举了技术风险、经营风险、内控风险、财务风险、法律风险、发行失败风险、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的风险、特别表决权股份或类似公司治理特殊安排的风险以及其他因素等几大类。在最终注册稿招股说明书中，大部分企业确实是在准则提供的分类标准基础上，结合企业自身特点适当进行调整，分类披露了风险因素。经统计，企业在招股说明书最终注册稿中披露的风险因素类别平均为6.82类，与规范中的分类基本一致。但也存在乐鑫科技、沃尔德、虹软科技等三家企业完全未进行分类，而是将所有项目依次列示的情况，这不利于投资者对企业风险建立结构化的认识。这三家公司在以下表4的分类统计中被剔除。

表4 22家科创板公司招股说明书风险类别统计

表4以22家分类披露风险因素的科创板企业为样本，结合准则中的分类标准进行了统计，对每类风险统计了总项数，并按照涉及和披露了此类风险的企业数量，计算该类风险的平均项数。统计显示，有些企业并非完全遵照准则建议的类别进行分类，如容百科技和方邦股份均将发行失败风险归为其他风险；杭可科技未将诉讼败诉风险归为法律风险而是列入其他风险；南微医学和天宜上佳均将税收优惠风险列入其他风险，而非像其他多数企业一样列为财务风险；新光光电将技术风险列为与业务相关的风险进行披露。此外，也有对风险类别的标题进行调整的，如方邦股份将经营风险拓展为经营与研发风险；瀚川智能和南微医学将内控风险调整为风控及管理风险，或管理风险。也有的单列募投项目资金运用风险、行业及市场风险等类别。

统计分析一方面有助于发现企业在披露中可能存在的分类不当问题，另一方面也有助于揭示招股说明书信息披露准则有待完善之处。表5显示，按照平均项数从高到低的风险类别分别为：经营风险、财务风险、技术风险、内控及管理风险、法律风险。披露上述风险类别的公司较多，平均项数在两项或两项以上，作为具有普遍意义的大类较为合适。相比而言，发行失败风险、未盈利或存在累计未弥补亏损的风险作为风险大类似有不妥。此外诸如发行失败风险、股价波动风险、摊薄回报风险、预测性陈述存在不确定性风险、不可抗力风险等，均属于各企业共同面临、具有普遍性的一般风险。如能归为其他风险大类，并作为其下的细分风险因素项目披露，可有利于区分一般性和特异性风险因素，并突出特有风险因素。

表5 风险信披质量指标分析统计

（三）定量分析

准则第三十五条要求“发行人应尽量对风险因素作定量分析，对导致风险的变动性因素作敏感性分析。无法进行定量分析的，应有针对性地做出定性描述”，鼓励定量分析。但从实际执行情况看，定量分析较少，定性描述居多。根据我们的统计，在所有25家公司披露的591项风险因素中，有288项进行了定量分析，占比为48.73%，不到一半。且在进行的定量分析中，大部分仅仅是对报告期历史数据的简单罗列，而真正进行敏感性分析、提供预测数据的很少。以下专门就定量分析的问题进行讨论。

1.总体情况统计。表5显示， 剔除3家未对风险因素进行分类的企业，共有243项风险因素包含定量分析，其中有125项财务风险，占比为51.4%；71项经营风险，占比为29.2%。总体而言，财务风险的信披量化程度最高，其次是经营风险。

2. 财务风险的定量分析。虽然对财务风险的信披量化程度较高，但从内容看，多数定量分析基于报告期历史数据进行，罕有敏感性分析或对未来进行估计、测算。例如，不少企业仅仅是以报告期内前五大客户的营收占比衡量客户集中风险，以前五大供应商的采购占比衡量下游应用领域集中风险，以应收账款金额及占比、周转率、坏账计提比例等数据支撑应收账款及坏账计提风险，以流动比率、速动比率和资产负债率指标支撑偿债风险。只有少数企业进行了有针对性的量化分析，包括：沃尔德对材料价格、应收账款坏账、存货跌价、汇率波动、国际贸易摩擦以及募投项目带来ROE下降的各项风险对于未来净利润的可能影响进行了较为全面的敏感性分析和测算；华兴源创对于人力成本上升和原材料价格波动风险进行了敏感性分析，列示了风险较高的线上发出商品存货金额及占比，对于存货相关风险的定量分析更加具有指向性。

3.其他风险的定量分析。虽然若干企业将技术风险单列披露，但不少企业的定量分析简单、笼统、套路化，相关性较低。同样是披露技术风险项下的技术人才流失与技术泄密风险，天准科技用技术人员人数及占比、中微公司用现有资深技术和管理专家人数进行量化，而光峰科技则用2017-2018年度研发人员流失率的具体数据支撑，显然后者对于投资者决策的相关性更强，更加有用。对于内控风险、管理风险、募集资金运用风险、法律风险、知识产权相关风险等的定量分析亦然。

（四）针对风险的具体充分揭示

准则第三十四条还要求“发行人披露风险因素时，应针对风险的实际情况，使用恰当的标题概括描述其风险点，不得使用模糊表述。在披露具体风险时，应对风险产生的原因和对发行人的影响程度进行充分揭示”，强调清晰概括风险点和充分揭示。从每类风险下的各项标题看，多数企业归纳表述得简明扼要，同时能够清晰阐明风险点。

准则关于披露具体风险、对风险产生的原因和对发行人的影响程度进行充分揭示、不使用模糊表述等要求反映了促进特异性风险信息披露、增强风险因素信息含量的精神。Hope et al.(2016)用风险信披中出现特定主体（包括个人、地点和机构）的具体名称、百分比形式和金额形式的量化价值信息、次数、日期的数量构建了特异性的度量指标，本文按其标准，对每项风险因素信息披露进行特异性判断，符合特异性标准的计为1，不符合的计为0，对每家公司进行加总统计，并计算具有特异性的风险因素占总项数的比例，如表5第3-4列所示。借鉴Hutton et al. (2003) 和Hanley and Hoberg (2010)衡量风险信披信息含量的方法，通过人工阅读逐条判断风险因素信披是否具有信息含量，统计出每家企业具有信息含量的风险因素项数及占比，如表5第5-6列所示。其中，披露特异性的风险因素共计337项，占比57.02%，高于定量化的项数。一般而言，进行了定量分析或具有特异性的风险因素信披具有信息含量，而有些风险因素信披虽未进行定量分析，也不符合特异性标准，但由于涉及到具体产业、行业、技术、产品等方面的特有信息，对于风险产生原因和影响的披露也具有信息含量，因此具有信息含量的风险因素达到433项，占比73.27%。当然也有少数企业虽然进行了定量分析，仍然不具有信息含量。比如，有企业仅以存货和固定资产金额及占比支撑跌价和减值风险；用报告期毛利率及总资产收益率年度变化趋势支撑业绩下降风险，虽有量化指标，但对于风险产生的原因、逻辑说明不够，对风险产生的影响支撑不足，不具有信息含量。

五、与A股可比公司的对比分析

（一）风险因素披露数量对比

25家上市企业中，除方邦股份明确披露无可比公司外，其余均在招股说明书和上市发行公告等文件中明确了一家或多家可比公司。排除方邦股份，其余科创板企业最少有1家、最多有4家A股上市可比公司，据统计，平均有2.42家可比公司。我们手工整理了这些A股可比上市公司，并收集其招股说明书，统计了“风险因素”部分披露的风险因素项数和页数。当可比公司超过一家时，取等权平均值。科创板企业与可比公司的对比结果显示于表6。

表6 风险因素信披数量特征与A股可比公司对比表

Panel A对风险因素项数进行了对比，结果显示：科创板申报稿中风险因素项数无论均值还是中值，在数值上均低于A股可比上市公司，但差异不显著。而经过几个环节的修改、补充后，最终注册稿中风险因素项数的均值和中值均在1%的统计水平上显著高于可比公司，均值高出近5.5项，中值则高出6项。说明监管环节发挥了显著作用，注册稿的风险因素项数显著高于可比公司，体现了科创板企业风险更高、对于宏观环境、行业竞争，以及财务、经营、技术、政策等各方面因素的变化更为敏感的特点。

Panel B对风险因素信息披露的页数进行了对比，结果显示：科创板申报稿中风险因素页数无论均值还是中值，均在1%统计水平上显著低于A股可比上市公司，披露相对简略。而在各监管环节经历数轮修改、补充、完善后，最终注册稿的风险因素信披页数无论均值或中值，均与可比公司无异了。

结合Panel A和Panel B的结果，可以看出科创板公司对于单项风险因素进行说明的平均篇幅少于A股可比上市公司。这一结果可能说明科创板企业风险因素信披更为简明扼要，也可能是较为粗略、相对不足的体现。因此，我们进一步从风险因素披露的质量特征方面，与可比公司进行对比。

（二）风险因素披露质量对比

我们从风险因素信息披露是否进行了定量分析、是否包含特异性信息、是否具有信息含量三个维度，对具有以上质量特征的风险因素项占比进行统计，衡量风险信披质量，与A股可比上市公司进行了对比分析。

如表7所示，在Panel A列示的定量分析方面，以包含定量分析的风险因素项在所有因素中所占比例衡量，无论均值还是中值，科创板企业都在5%的水平上显著低于A股可比公司，其中均值低约7%，中值则低约11%。而从Panel B与Panel C中特异性信息和具有信息含量两个质量维度看，科创板企业与可比公司之间不存在显著差异。这说明，虽然在科创板企业经过了多轮问询和多个监管主体审核把关后，对风险因素信披项数进行了相应补充，在涵盖风险的全面性方面有了长足提升，但招股说明书最终注册稿与A股可比公司相比，风险因素信披的定量程度上仍存在差距。这种差异究竟是由A股上市公司与科创板企业本质上的内在差异所致，还是体现了科创板企业在风险因素定量披露方面的不足，还有待进一步分析。但总体而言，通过对表中三个质量特征的综合观察，科创板企业均不优于A股可比公司的结果足以引起投资者、监管者的关注。

表7 风险因素信披质量特征与A股可比公司对比表

六、结论

本文通过对招股说明书不同版本的变化进行深入分析，发现监管机构对于科创板招股说明书的风险因素信披监管具有显著成效，体现在：（1）所披露的风险因素项数增多；（2）篇幅增加；（3）改进后在风险因素项数上体现出科创板企业比A股上市公司风险更高的特点；（4）促进了企业遵循科创板招股说明书信披内容与格式准则的要求。监管机构中，上交所审核中心通过问询产生的效果最大，科创板企业风险因素信披在此环节的改进最多，上市委和证监会在后续环节也起到了积极作用。

在研究过程中，我们也发现科创板招股说明书中的风险因素信披仍然存在一些问题，包括：（1）有少数企业未对风险因素进行分类披露；（2）对风险因素进行定量分析的比例还不高，即便是进行定量分析，也存在套路性披露多、真正进行敏感性分析少，用历史数据支撑多，采用预测信息少的现象，且与A股可比公司相比，量化程度较低；（3）反映科创板企业特点的个体化、特异性因素尚不够突出。同时，我们还通过统计分析，发现目前准则对于风险的分类标准可进一步完善，如果准则能够将发行失败风险、未弥补亏损风险等一般性、通用型风险因素加以规范化、标准化，将有助于促进企业突出与企业个体更为相关的特异性风险，增强风险因素信披的信息含量，对投资者真正起到风险提示作用。未来的发行审核监管可以从以上方面着手，促进科创板企业加以改进。